中债鉴风险 | 全景解析实际控制人风险|上市公司_新浪财经

摘要

近几年，企业违约原因呈现多样化，不仅企业自身的经营压力和财务状况恶化会导致债务违约，企业治理结构瑕疵和外部环境的恶化，例如融资环境、实际控制人风险、关联方的违规操作亦会严重影响企业信用状况。因此，对于企业信用风险机制研究需要更加广泛和深入。中债资信推出《信用风险鉴别手册》系列研究，将多维度、多要素总结企业在走向违约的过程中的共性问题，着重教大家如何从不同角度的要点入手识别信用风险。

本篇主题主要研究实际控制人风险，通过对实际控制人如何识别、实际控制人风险以及识别方法等分析，试图从实务的角度探索一些方法帮助投资人识别实际控制人背后隐藏的信用风险。

一、实际控制人概念

在信用风险分析的框架中，实际控制人是指实质上能够控制企业的生产经营、资金、资产、人员任命等的法人或者自然人。不同的监管主体或者法律条文对于实际控制人的认定标准表述方式虽然存在一定差异，但是其核心思想基本一致。例如《公司法》中表述为“实际控制人是指虽然不是公司股东，但是通过投资、协议或者其他安排能够实际支配公司的人”。证监会《首次公开发行股票和上市管理办法》相关解释，证监会将公司实际控制权认定为“能够对股东大会决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司直接或者间接的股权投资关系”。

结合监管文件对于实际控制人认定的标准，实际控制人概念需要区分和关注以下几个方面：

（1）实际控制人的主体性质。实际控制人可以是自然人、法人或者其他组织，即实际控制人可以是各类合格的法律主体。在实务中，实际控制人通常应该披露到国有控股主体或者自然人。但是有一种特殊情况，实际控制人是组织和社会团体，例如职工持股会、某村委会、协会或其他研究机构等。

（2）区分控股股东和实际控制人。这两类身份可能存在重合，但是并不必然关联。例如控股股东必然是直接持有公司股权的主体，但实际控制人通常并不直接持有公司股权的主体。

（3）实际控制人的人数限制。实际控制人可以是一个或者多个主体，也存在公司无实际控制人的特殊情形。多个主体对企业的控制称之为共同控制，共同控制权下并非一定签署一致行动协议，共同控制权可能是基于家庭成员关系（夫妻关系、父母子女关系、兄弟姐妹关系等）、一致行动协议等。无实际控制人常见于公司股权非常分散、任何单一股东无法控制股东大会的特殊情形。

准确判断实际控制人，对于分析企业信用风险至关重要。原因在于：一方面，实际控制人反映了企业真实的所有权属性为国有或民企，进而可以依据所有权属性对企业的融资环境、外部支持等因素做出更加准确的判断；另一方面，不同的实际控制人往往会形成不同的发展战略并影响公司治理水平。近年债券市场违约主体多样化，大量企业违约与实际控制人激进的投资战略、违规占用企业资金资产、公司治理缺陷等有关。因此，识别实际控制人以及风险至关重要。

二、实际控制人认定方法

近年，随着市场环境复杂化，认定实际控制人的难度日渐增大。主要难点在于：

一是代持股权等行为难以辨别真伪。很多企业的实际控制人往往隐藏在幕后，企业直接的关联关系复杂，不易辨认。一些企业通过特殊的交易结构、SPV或者投资基金等模式控制企业，但表面看来并未持有股权，如某上市房地产企业，实际控制人为信托计划。

二是判断后期并购的企业真实控制权判断存在难度。通常，企业对外通过资产重组等方式进行的非同一控制下的企业合并，所并购的业务子公司由于原来具有成熟的管理团队和管理模式，与新的控股公司往往“水土不服”，甚至出现新团队无法真实参与公司的业务经营、资金管理等方面。这一类问题在于名义上的控股权无法转化为实际控制权，对新并购企业控制力不足。

三是真假国企的识别。近年，一些民企出现问题时倾向于向政府或者国企驰援，名义上国企的注资和控股似乎取得了实际控制权；但是实际上，大股东是国企但是二股东等一批小股东依然是原来民企控制的情况很常见。国企的入股很多仅仅浮于表面，企业的人员任命和实际控制权依然掌握在原股东手中。国企控股仅仅给民企进行了“包装”，短期改善企业融资环境等等。这是识别控制权的难点之一。

四是名义上无实际控制人，实际上存在实际控制人。常见于股权分散的主体，名义上任何一个股东无法形成控制，其实多个股东存在关联关系和一致行动等隐性契约，能够主导企业的决策。

参照监管机构的认定方式，以证监会《上市公司收购管理办法》为例，公司具有以下情形之一，可以认定为对上市公司具有控制权：（1）持有上市公司股权超过50%的控股股东；（2）实际支配上市公司表决权30%以上的投资人；（3）通过控制上市公司表决权可以决定董事会半数以上人选；（4）控制的表决权足以对股东大会的决议产生重大影响。但近年来大量符合监管要求但实际操作不规范的情况层出不穷，加大了对企业实际控制权判断的难度。如：大量企业或自然人在发生财务困境时，以出售下属核子公司股权的方式渡过难关；而新入股东对企业经营等方面控制能力相对较弱。该类企业往往名义上实际控制人发生变化但实际控制权仍由原股东掌控。在判断企业信用风险时已不能仅凭表面股东持股比例去判断企业性质。总结来看，实际控制人的认定需要遵循实质重于形式的原则，即实际控制人是指本质上能够对企业形成真实控制，对企业既有控制的意愿同时具备控制的能力，可以将自身意志通过一定手段转化为对企业控制的行为。对公司实际控制权认定本质上在于能否通过控制企业的人、财、物，最终对公司经营和决策产生重大影响，不仅需要关注对公司的股权比例等投资关系，还要结合表决权、对股东大会、董事会决议的实质性影响、企业核心管理层构成等重要方面来判断。具体来说，判断实际控制人需要从以下方面分析：

1、从股权向上穿透看实际控制人。当公司发生频繁股权变更，需了解股权背后真实控制力是掌握在哪个股东手中、前几大股东是否存在关联关系，是否存在前几大股东持股比例总数会超越第一大股东，从而本质上对企业形成控制的情况。需要注意的一类特殊情况是，企业为了掩饰对某一企业真实的控制权，往往会成立一些壳公司进行股权代持。虽然名义上，单一股东对企业不形成控股权和控制权，但深入分析后，前几大股东股权向上层穿透后，可以发现企业之间的关联关系。

2、高管任命权和从业履历。公司董事、监事、高管由股东根据其持股比例提名，高管往往代表着背后股东的权益。结合高管从业经历可以分析其所代表的股东利益。这类情况常见于后期并购企业的控制权分析，例如后文案例二中的C公司。公司在成为“央企”的阶段，虽然名义上央企是实际控制人，但结合这个时期高管的任命权、高管从业的履历等分析，央企正在逐步退出管理权，公司“伪央企”身份极易识别。

3、共同控制权的认定与分析。这种情况常见于第一、第二大股东持股比例非常接近，导致任何一方所代表的表决权和高管提名权都无法超过另一方，任何一方都无法单独决定公司的管理决策。例如，合资车企公司一般中方和外资方各持有50%股权，双方对合资公司都不进行合并报表，双方派出相同数量的高管，同时约定双方轮流每三年或者五年派出自己任命的人员担任董事长。又例如，国企和民企进行合作时，双方凭借自身优势与对方合作实现双赢，由于双方资源和贡献力度相当，因此在对企业管理决策方面需要双方共同决定，这也是一种共同控制。

4、结合企业外部环境及股东支持力度综合判断。公司的融资环境、研发技术和资金支持等方面也可以体现实际控制人的支持及其真实情况。公司的融资环境，例如信用借款占比、借款利率、授信额度等，会反映企业实际控制人自身的信用状况以及其对公司的支持力度；获得实际控制人研发或技术的支持力度也能反映公司对于实际控制人的重要性，从而反映出公司的实际控制权。

上文主要介绍实际控制人认定的常见情况。实务中还存在实际控制人和实际控制权不对等的特殊情况，常见的情况包括实际控制人并未掌握企业的控制权或者虽然未合并报表，名义上无控制关系，却实际控制了企业。在这里做简单介绍，后续研究还将结合报表对企业控制权问题做更深入的分析。

1、名义上合并报表、实际未控制。这种情况常见于发债企业对通过兼并收购的企业控制情况。通过并购所得企业面临一系列合并后的整合，整合难度很大。如果企业原实际控制人依然在企业任职，企业很难彻底摆脱原来的管理权力，极易陷入无控制力的困境。这是识别控制权的难点之一。需要结合高管任命、实际经营管理权等多维度信息判断新并购企业的实际控制权归属情况。

2、名义上出表，但实际控制下属企业。这一类控制权问题可以通过股权比例与表决权占比不对等来实现。《公司法》规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外。公司协议约定框架下，很多公司为了实现对财务报表的优化，往往突破传统规则，使得股权比例高于或者低于表决权。常见情况包括：（1）财务投资人，双方协议约定财务投资人不参与企业经营管理决策、股权比例远低于其表决权，以获取公司分红为目的持有公司股权。（2）直接修改公司章程，约定股东持有的表决权、董事会任命权限等。例如，集团N下属E、H多个子公司，其中E公司为发债企业，E公司持有子公司G60%的股权，对G公司进行合并报表处理。由于G公司债务负担较重，为优化E公司报表，E公司修改公司章程，约定原大股东之一H公司（亦为关联方）的表决权调升为55%（其持股比例为18%保持不变）；另外董事会成员由5人增至7人，其中H公司派出董事会成员有2人增至4人，由此H公司董事会席位过半数（4/7）。通过这样的处理，E公司既实现了减轻报表层面负担的目的，同时集团N并未丧失对E公司的控制权。但务实中，E公司依然需要承担出表子公司的管理职责、债务担保或偿付。一旦该公司发生流动性问题，仍将直接影响E公司信用水平。

三、实际控制人相关案例分析

下面我们用三个案例分别介绍实际控制人相关的几类特殊情况。案例一，实际控制人对企业并未行使有力控制和外部支持。案例二，名义上无实际控制人状态，实际上公司被几大股东共同控制。案例三，公司对合并报表范围内企业控制力不足。

案例一：如C公司，主要从事某有色金属材料生产。因危机时刻获得国企注资而“死而复生”，同样因为实际控制人的更迭使得公司所获得的外部支持产生变化，产生一定风险。C公司三个重要的发展时期战略均随着“实际控制人”的变更而变化，判断准确的实际控制人对于判断该企业不同阶段的信用风险至关重要。第一阶段，公司为原有股东控制的民营上市公司，为谋求快速发展，公司大规模举债进行投资导致偿债风险的增大。在危机时刻，公司依托在独有领域的一些优势获得D公司（国有企业）的青睐，缓解了阶段性的债务压力。第二阶段，随着D公司的入主，D公司虽然向C公司派驻董事长并成为第一大股东，但原控股股东（现第二股东）股权比例与D公司基本相当，而且原实际控制人仍直接担任或间接任命总经理、常务副总经理等职务，行使日常运营和管理。D公司并未实际控制C公司，该阶段处于双方共同控制之下。第三阶段，由于C公司在D公司体系中的战略重要性下降，D公司萌生退意，对股东大会已不再足额提名董事，计划退出实际控制权。除独立董事外，C公司原高管数量高于D公司任命的高管，实际控制权又回到原C公司。公司表面上第一大股东仍为D公司，但实际上已经重回民企身份，无法获得D公司的有力支持。在该企业面临债务偿付风险时，所谓“国企”股东并未提供流动性支持。

案例启示：2013年以来，部分企业发生危机时，往往寄希望于外援，例如获得央企（国企）的入股或者资金支持，即实际控制人变更为央企（国企）。但是，“嫁入豪门”并不像想象的那样简单和美好。国企到底对企业是名义上的托管和控股，还是真实给予有力的资金和技术等支持，跟两个因素息息相关：一是国企是否对企业真正实现控制权，二是企业对于国企业务体系重要性（例如，产品、技术等方面的不可替代性等）、三是该企业业务或市场价值仍有潜在提升或好转的空间。只有同时满足上述三个条件，企业才能大概率获得新股东的真实支持，才可以按照新企业性质来判断信用风险。

案例二：例如T公司，公司股权结构较为分散，第一大股东为某国企F，持股比例约26%。第二、三、四、五、六大股东系自然人控制的民营企业，持股比例分别为18%、15%、12%、10%、10%。从表面上看，公司股权分散，无实际控制人。深入分析后，发现第二三四大股东背后具有深厚的关联关系，而且占据了公司董事会的大多数席位。一方面，第二至六股东之间存在多重关联关系，一个企业的实际控制人兼任另一家企业的高管和董事长，除第一大股东之外的五家股东合计持股比例达65%，远超第一大股东F；另一方面，T公司董事会总共7名成员，F公司派了2名，其余5家股东分别派驻1名成员。因此，企业本质上并非无实际控制人，本质上实际控制人为除F外的大股东利益主体。

案例启示：名义上无实控人的情况需要予以关注。对于股权分散的公司，认定实控人不能孤立看前几大股东个体的持股情况来认定，需要进一步分析前几大股东之间是否存在关联关系，例如是否存在交叉持股或者互相任职等情况，前几大股东是否为一致行动人等。

案例三：例如上市公司A，主要从事超硬材料制造等。2015年，A公司发行股份购买资产收购B公司100%股权，该项资产购买溢价率高；B公司主要从事智能制造产业，与公司传统业务产业协同效应差，公司亦不存在相关行业投资和管理经验。并购后，公司实际并未控制该企业，发生多项与实际控制权相关的风险。2018年4月，因无法对B公司进场审计，导致A公司被出具带保留意见的审计报告。A公司公告称公司管理理念、风险把控、发展思路与B公司出现分歧，无法按照公司自身发展思路实质控制B公司，因此宣告将丧失对B公司控制权。名义上，A公司对B公司持股100%，实际上，B公司原实际控制人一直直接负责公司运营，公司的财务人员、高管人员亦为原来聘任的，导致A上市公司完全无法参与业务管理。后经审计，发现B公司实际运营状况远远弱于账面表现，上市公司不得不对2017年报进行重大差错更正。之后，虽然A公司对B公司的经营管理、人员任命等方面加强管理，在A公司主导下，B公司进行管理层改组，派驻A公司高管担任B公司董事会成员和总经理职务，但是B公司董事会成员三人中，包括一名A公司高管、一名B公司原大股东和一名独立董事，A公司依然无法控制B公司董事会。由于对B公司控制力不足以及管理经营的匮乏，B公司长期经营不善、资不抵债，A公司对并购B公司产生的商誉全额计提商誉减值，并且低价出售B公司股权，以求减少对A公司业绩的影响。

案例启示：这个案例意在提示大家要重点关注企业是否能控制下属重要子公司。不能仅仅通过持股比例等信息判断控股权，而是需通过人员任命、实际经营管理权等多维度信息判断新并购企业的实际控制权归属情况。相似情况还有子公司高管团队持股比例虽低，但对公司决策影响力很大等。

四、实际控制人风险产生的背景和影响

2018年以来，国内经济发展模式转型，内需亟待提振、外需趋于弱化；国际贸易摩擦进一步加剧企业生产经营的压力。宏观经济环境弱化给企业的发展带来诸多不确定性。金融市场方面，资管新规提出及监管的趋严意在消除多层嵌套、规范资金投放模式、消除资金空转套利等行为，使得部分融资行为不规范、过度依赖外部融资的企业风险开始暴露。

在宏观经济及外部融资环境变化的背景之下，部分自然人或企业侵占核心子公司资金、违规利用子公司对外担保、通过资产交易损害子公司利益的行为愈演愈烈，严重的话将导致企业运营和资金安全性降低，并最终产生偿债风险。因此识别和防范实际控制人风险显得尤为重要。从实务来看，实际控制人风险主要包括以下三个维度的问题：

▲ 增大企业自身经营、财务及或有风险。实控人的违规操作往往会影响子公司经营业绩、增大企业债务负担、代偿等或有风险上升，严重者直接“掏空”企业。

▲ 影响企业外部声誉。操纵股价、虚增业绩做高市值、出售“劣质”资产给核心子公司、侵占公司资金等行为一旦暴露，将对企业声誉很大负面影响，进而导致企业融资环境迅速恶化。

▲ 导致企业实际控制人变更，进而影响企业运营稳定性。一旦出现股东相争的情况，将会导致公司决策产生分歧，严重时将影响公司的融资环境和偿债能力。控制权不足则导致控股股东无法将战略、决策执行下去，最终影响企业的长期发展。

五、实际控制人风险判断与识别

根据上文的三个维度，我们就违规占用资金、利用控制关系进行利益输送、违规担保、股权质押等常见的实际控制人相关风险进行探讨。

（一）违规占用资金

基于母子公司之间控制关系，母公司对子公司资金具有一定调配权，由此衍生出资金占用风险。资金违规占用行为愈演愈烈的原因既有宏观因素也有微观层面因素。金融市场层面，随着资管新规发布、资金池业务等监管制约，对于部分企业来讲融资环境开始发生变化。此时，占用融资环境相对较好的子公司资金成为解决融资困境的便捷手段。

母公司违规占用子公司现象愈发频繁，“创新”的资金占用方式亦层出不穷。常见的资金占用方式包括有偿或者无偿直接拆借资金、开具没有真实贸易背景的商业承兑汇票、通过银行等金融机构通道向母公司提供委托贷款、历史交易形成的非经营性资金占用、内保外贷、存单质押、以共同借款人名义借款供母公司使用、资金归集方式下隐蔽的资金占用等。

1、有偿或者无偿直接占用资金。这类情况是最常见的资金占用方式，主要是指以经营活动、投资活动的名义（例如采购原材料、设备款等）支付资金给关联方，或者不涉及经营和投资活动而单纯以关联方往来款名义占用资金。此类资金占用涉及的科目包括其他应收款、预付款项、其他（非）流动资产以及投资活动涉及的各类科目。若不对企业经营投资进行较为细致的核实，很难分辨出企业哪些经营或投资活动现金流是不合理的流向关联方。识别的此类资金占用时，一方面需要判断经营性活动的必要性和合理性，是否存在以虚构不合理的经营活动以实现资金的输出，同时关注企业自身是否因为持续不合理的资金流出导致经营及财务情况恶化；另一方面，需要对企业大额的往来款项交易对手情况逐一核查，结合企业的工商信息、股权关系等分析真实关联关系。

2、资金归集方式下隐蔽的资金占用。主要操作方式是公司控股股东与银行签订现金管理合作协议，实现对集团内分、子公司的账户联动管理、可以对资金上拨下划。这种方式的弊端在于，即使控股股东将子公司的资金上拨并占用，子公司的银行账户货币资金余额显示并未减少，会造成子公司“货币资金虚高”。2019年，债券市场K公司由于控股股东的资金占用导致债券违约。经监管机构调查，K公司控股股东H与某银行签署《现金管理合作协议》，银行为H以及其下属企业提供现金管理服务，联动账户开立后，H下属子公司的资金全额归集到H公司账户，H可以通过其自有账户提取公司K上拨的款项，由此实现对K公司的资金占用。这类资金占用较为隐蔽，仅仅从财务报表无法识别，需要结合企业是否存在共管账户进行判断。

3、以共同借款人名义借款供母公司使用。子公司信用资质较好，母公司借助子公司便利融资条件进行对外借款，款项被母公司用于自身业务。子公司作为共同借款人，需承担相关债务的还本付息义务，实际上子公司并未使用该笔借款，本质上形成了母公司对子公司非经营性的资金占用。

4、内保外贷和存单质押。内保外贷主要为境内外母子公司常用的一种授信模式。通常国内企业在境外分支机构的信用资质较差，难以获得授信，需要国内主体向境内授信银行开具保函或者备用信用证等进行担保，由银行境外分支行向境外公司发放贷款。境外资金支配和管控难度较大，一旦发生经营危机，境内公司很难有效控制相关资金，资金流失风险更高。存单质押也是一种母公司间接占用子公司资金的方式。常见的情况为子公司信用资质和资金状况良好，以子公司存单质押给银行、银行向母公司发放贷款。这两类资金占用方式形式上是不同的金融产品，本质上都是将子公司资金作为质押担保品进而向母公司发放贷款。识别方法可以从企业受限货币资金以及用途等方面，关注企业受限货币资金过高（与应付票据不匹配等）、存贷双高等异常现象。

5、通过财务公司或者金融机构渠道进行资金占用。常见实现方式包括委托贷款、商业承兑汇票或者基金、信托或理财产品等各类金融工具。（1）集团类企业如果具有财务公司，集团内各个子公司会将资金存放至财务公司（账面体现为自身银行存款），财务公司对集团外企业放款，相关资金在体外循环后，可以最终可以被母公司挪用。这类情况具有如下特点：集团合并口径货币资金小于子公司货币资金。（2）公司向大股东、实际控制人及关联方开具没有真实贸易背景的商业承兑汇票，关联方将票据贴现获得资金并使用。根据《票据法》规定，只有真实贸易背景才可以开具票据，上述违规开具票据显然已违反法律规定，企业不仅面临资金占用导致的债务风险，亦面临一定法律风险。（3）委托贷款模式是公司通过银行、非银金融机构或其他第三方中介向控股股东、实际控制人或关联方发放委托贷款。委托贷款方式的识别，需要关注企业其他流动资产或者其他非流动资产等科目中是否有关联方的资金拆借情况。（4）购买关联方发行的金融产品也是一种较为便捷的资金占用模式。这类情况难点在于子公司购买的理财产品是否属于关联方的较难辨别。

案例：Y公司。Y公司账面货币资金470亿元，集团N合并口径货币资金286亿元，集团通过财务公司占用Y资金并使用，导致合并口径货币资金低于子公司。资金占用过程为：Y公司将部分存款存入财务公司（Y公司账面依然体现为银行存款），集团N：（1）直接向财务公司借款；（2）财务公司对外放款至某中介机构；N集团向中介机构直接借款或者发行金融产品借款。上述两种模式均实现对子公司资金占用。第一种情况通过查阅财务公司和集团的报表可以分析出集团对下属子公司资金占用情况，例如集团其他应付款、借款相关科目、财务公司的资产端流向明细。第二种情况报表上不会体现为子公司对母公司的其他应收款，母公司资金占用较为隐蔽，需要对集团N对外借款的具体资金来源追溯方可明确。

（二）利用控制关系进行利益输送

利益输送是经济利益在相关主体之间再次划分。这里主要指母子公司双方以合同等合法形式进行关联交易，而交易定价不合理、显失公允，由此将子公司利益输送给母公司、实际控制人或关联方，即通常所说的控股股东或实际控制人“掏空”子公司。主要实现形式有几下几种：

1、母公司以高溢价向子公司出售资产是最常见的一类资本运作方式，尤其对于母公司具有上市子公司的情形。通过上市公司向大股东定向增发、支付现金等方式购买母公司资产，可将母公司持有的非上市公司股权置换为流动性更强、具有公允价值的上市公司股权。

案例：上市公司P。自2012年借壳上市之后，公司多次进行定增购买关联方资产。2017年，公司以发行股份2亿股并配套募集资金方式购买实际控制人持有的境外资产（金属矿山资源），发行股份融资15亿元、配套募集资金6亿元。该金属矿山已停产多年，坑内巷道及设备设施受损严重，改扩建投资规模巨大、投产不确定性较大；矿山所处南非地区整体资源禀赋一般，开采成本高。估值方面，标的资产净资产几乎为0，估值达20亿元，溢价率极高。并购预案中估值参数、假设条件选取非常乐观，南非黄金矿普遍开采深度很深（1000~2000米）、矿石贫化率高，估值模型并未充分考虑上述不利因素。资产重组业绩承诺期很长（2018年至2024年），2018年至2019年均未完成业绩承诺。截至目前，项目建设进度远低于计划、募集资金闲置于专户并被部分用于补充流动资金而使用。上市公司以自有股权置换股东资产，但是该资产长期未实现业绩目标，实现了对关联方的利益输送。

2、子公司将一部分优质资产（股权等）低价出售给母公司，母子公司同时享有投资优质资产带来的收益。

案例：某房地产企业F，在某二线城市提前储备到一块优质地块，在该城市房价开始上涨时期进行房地产项目开发，预估项目收益率可观。F企业自身资金状况可以满足项目开发的需要，但依然将项目20%股权以5亿元价格出售给实际控制人的关联企业L，双方合作开发。双方约定L企业为项目的战略投资者，主要进行股权投资，对开发项目过程参与度不高，项目建设资金以F公司自筹和项目公司贷款为主；项目建成后，项目分红则按照双方所持股权比例进行。通过上述操作，L公司以较低的投资成本（股权投资）获得项目20%股权，并且获得项目分红款20亿元，投资回报率高达400%。

3、子公司购买母公司无经济利益的资产。

案例：母子公司共同投资一个公司（例如财务公司），母公司控股、子公司为参股，财务公司不分红。当母公司出现资金需求，将其持有的财务公司部分股权（10%），溢价出售给子公司，但不影响对该财务公司的控股地位。通过一系列运作，母子公司对财务公司的控制权未发生变化，依然是母公司对财务公司进行合并报表，子公司则承担了并购股权的资本支出，并未因该投资实现更多的收益，资金流向母公司。又例如，上市公司U的控股股东V集团，深陷债务危机、缺乏资金，V将自有厂房和土地以23亿元价格出售给U；U公司短期内并无产能扩张计划，对厂房和土地无使用需求，厂房所处江苏省某市商业地产景气度不高，所购厂房均闲置，未实现合理收益。购买资产的资金来源为债务融资，U公司每年需承担债务利息，所购厂房资产收益无法覆盖利息，该项资产购买加重了U公司的债务负担。

（三）违规担保

公司对股东关联企业担保属于或有风险。监管要求发债企业或者上市公司对外担保事项需要履行信息披露义务。实际上，企业为了规避监管机构对担保额度等方面的规定，往往隐匿真实的对外担保情况，加剧了企业或有负债风险。违规担保的表现形式多样化，常见情况为：（1）控股股东、实际控制人及关联方私自挪用公司公章为其借款合同用印，未经公司股东大会和董事会批准。（2）控股股东、实际控制人及关联方伪造公司公章为借款合同用印，该行为涉嫌违法违纪。

一旦实际控制人出现债务问题，公司代偿责任难以推脱。如果企业以自有资产对相关债务担保，则面临财产被冻结以及诉讼风险。随着担保代偿风险的逐步扩大，对公司声誉、经营稳定性产生负面影响，进而会牵连企业的融资环境，严重时会导致企业被抽贷产生债务违约。

案例：上市公司J。公司实控人在没有召开董事会、股东大会等流程的情况下私自加盖公司公章给其房地产企业借款担保。房地产公司债务逾期，导致公司部分账户被司法冻结，对企业经营产生不利影响。随着公司违规担保事项发酵，公司融资环境迅速恶化，陆续发生非标逾期等风险事件。

（四）股权质押风险

对上市公司而言，股权质押风险主要表现为：

1、控股股东面临平仓时可能发生控制权转移，对上市公司经营管理稳定性产生一定影响。

2、控股股东与二股东持股比例相近的公司，存在潜在的股权争夺风险，质押风险爆发时公司管理决策易出现问题。

3、若股东质押股票用途是为上市公司借款提供担保，质押风险带来的影响将最为严重：股票价格下跌导致股东面临较大的补充质押和提前赎回压力。若上市公司自身融资能力弱、融资主要依赖股东增信，股东对上市公司增信能力大幅降低将导致上市公司融资空间缩窄、流动性压力增大。因此控股股东出现强制平仓时，上市公司融资环境或急剧恶化，偿债风险上升。

案例：神雾环保。神雾环保债券违约，与其控股股东神雾科技集团股份有限公司（以下简称“神雾集团”）股权质押风险存在较大关系。神雾集团历年陆续对所持神雾环保股份进行质押。据神雾环保2016年12月16日公告，神雾集团质押给华融证券的26.46%股权解押后，又将26.55%股权共11442.5万股质押给华创证券，用于非公开发行公司债，即16环保债的本息担保。神雾环保2017年7月股票大幅下跌，7月17日因筹划重大重组停牌。2018年1月16日复牌后股价继续下跌。2018年2月2日，神雾环保公告，因公司股价跌幅较大，神雾集团所持已质押的股票部分已触及平仓线；神雾集团与质押权人沟通，并通过追加担保物等方式降低触发平仓风险的可能。神雾集团的质押比例已高达99.78%。2018年2月9日，神雾集团与华融证券于2016年进行的1116万股质押式回购交易构成逾期违约，华融证券拟通过集中竞价交易或大宗交易方式进行处置。此时神雾环保持有的54.67%股票已触及警戒线，43.4%已触及平仓线（含为债券担保提供的质押）。截至2018年2月28日，神雾集团所持神雾环保股份中73.46%遭到司法冻结或轮候冻结，主要为融资租赁逾期（已办理质押）和质押式回购履约保障比例低于预警所致。截至2017年末，神雾环保7.20亿元短期借款主要为神雾集团提供担保的保证借款。神雾集团资金链断裂、质押式回购违约后，对神雾环保担保增信作用不再。由于神雾环保其他融资渠道有限，在外部保障力度减弱的背景下，流动性压力陡增，违约风险迅速上升。

整体来看，质押比例高、资金压力较大、融资严重依赖下属上市股权质押的发债主体以及自身借贷依赖大股东股权质押担保的发债主体的股权质押风险往往较高，需对其保持密切关注。识别股权质押风险对企业的影响程度，需结合其自身周转压力、业务集中度、质押融资用途、外部增信可持续性、股权质押比例、融资环境、公司异常停牌等多方面综合评价。

（五）实际控制权不足或者不稳定导致的风险

除了公司实际控制相关企业可能导致被控制企业发生资金被占用、违规担保等风险之外，实控人对企业实际控制力不足或者由于股权之争导致公司实际控制人变动，也可能对双方产生一定风险。股东对企业控制力不足，通常是指实控人为名义上的“实控人”，而在实际业务运营中并未真实参与经营管理、财务和人员的管控。控制力不足会影响对企业的决策和管理，实控人无法任命代表自身利益的高管人员和财务人员，由此可能导致采购和销售活动受限、审计工作无法正常开展，进而引发监管问询和处罚，最终导致丧失控制权或者引发公司债务危机。

实控人频繁更迭会影响公司战略决策的稳定性，影响企业开展日常的生产和经营活动，内部经营风险还可能蔓延并影响融资环境。此外，很多债券中具有特殊的提前赎回条款。如当实控人变更时会触发债券的提前赎回条款，导致债务提前到期；困境中实控人更迭一旦触发提前还款，可能会演变成债务违约。

最典型的案例为山水水泥的股权之争。公司历史上多次股权纷争。早期，张氏信托所持股权因引进中国建材等股东而被稀释，张氏持股比例不足30%且董事会席位仅2席。2015年天瑞集团收购山水水泥29.16%股权，成为第一大股东；经过两次股东大会，罢免原高管，形成对山水水泥的实际控制。由于实际控制权变动触发美元债券和境内债券的提前到期，短期内公司流动性压力骤增，无法偿付债券导致违约。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。