意见领袖丨靳毅
1、引言
2022年以来，在美联储加息预期、俄乌冲突，以及国内经济增长压力较大等多重因素的影响下，股、债市场均迎来了剧烈的调整，甚至不少银行理财产品也纷纷破净。
那么，在这样的市场环境下，之前备受大家追捧的“固收+”产品表现如何？是否存在一些比较抗跌型的“固收+”产品？这些抗跌型“固收+”产品在持仓表现上又具备哪些特征呢？
2、“固收+”基金整体表现
股债市场双杀下，“固收+”基金整体出现回调，但平均回撤幅度相对可控。统计今年年初以来，不同类型基金指数的区间收益率和区间最大回撤，可以看出，不同类型的“固收+”产品均出现了调整。
但相较于股票型基金指数的回撤水平（-16%左右），一级债基指数、二级债基指数和偏债混合基金指数的最大回撤幅度有限，均保持在-5%以内。
就最大回撤幅度而言，“固收+”基金内部呈明显分化。若将所有一级债基、二级债基、偏债混合基金，以及部分灵活配置基金（即最近4个季度报告期下，股票持仓均≤40%的灵活配置基金）均划入“固收+”基金范畴。
截至2021年底，“固收+”基金共有1，505只，合计规模将近2.5万亿元。而统计这1500多只“固收+”基金，今年年初以来的最大回撤，可以发现，区间最大回撤保持在-4%以内的“固收+”基金，共有1017只，占比在65%以上。
从产品类型来看，二级债基的收益率和最大回撤分布更加离散。由于2022年以来，股债市场整体以下跌为主，所以“固收+”基金的区间回报与区间最大回撤呈明显正相关。
而从产品类型来看，相较于其他类型基金而言，二级债基的区间收益率和区间最大回撤分布均更加离散。这主要是因为在二级债基中，有不少基金会选择持有转债，而不同基金在转债持仓上的分布相差较大。
3、剖析抗跌型“固收+”基金
考虑到二级债基的区间最大回撤更加离散，所以接下来以二级债基为例，来分析如何寻找抗跌型”固收+“基金。
3.1
股性资产仓位
首先，仓位是首要因素，而仓位并不仅仅指股票仓位，而是股票&转债的仓位。统计分析可以发现，所有二级债基2022年以来的区间最大回撤，与2021年底二级债基的股票持仓占净值比重，这两者之间的相关系数为-0.44；而与2021年底二级债基的股票&转债持仓占净值比重，之间的相关系数高达-0.87。
所以，如果仅仅是为了降低回撤，那么就可以从低股性资产（股票&转债）仓位的“固收+”基金中选择。
不过，低股性资产持仓，在一定程度上意味着收益缺乏弹性。那么，除了通过降低仓位这类直接方式来寻找低回撤基金之外，是否能找到那些保持较高股性资产仓位的同时，仍然维持了较低回撤水平的基金呢？
我们以图5右上方的这部分基金（拥有较高股性资产持仓，但回撤表现相对较低的二级债基）为基础池，同时要求基金满足：1）非定期开放式基金；2）2021年底基金规模合计>3亿元；3）2020年之前成立，由此可以得到一个二级债基列表（较高仓位的抗跌型二级债基）。
3.2
转债持仓特征
为了统计分析上述列表中二级债基的转债持仓风格，考虑到二级债基并不会披露所有转债持仓，但是会定期披露持有处于转股期转债的情况，因此用二级债基持有的处于转股期转债的价格分布，来替代基金整体的转债持仓风格。
较高仓位的抗跌型二级债基，持有转债以130元以下的中低价转债为主，其中大部分基金以110元以下的低价转债为主。
2021年二季度以来，即使转债市场整体的价格中枢在抬升，130元及以上的转债数量占比越来越高，但是上述列表中二级债基持有的处于转股期转债，在报告期末的价格水平，仍然主要分布在130元区间以下。这也侧面反映这些基金主要通过转债获取非对称博弈收益，而非正股驱动收益。
3.3
股票持仓特征
为了进一步剖析上述列表中基金的股票板块持仓特征，我们将申万一级行业划分为金融地产、TMT、消费、中游制造、周期、其他这6大板块，进而可以得到二级债基在不同板块上持仓占股票资产净值的比重，及其标准差情况。
较高仓位的抗跌型二级债基，股票持仓分散或集中在金融地产、周期板块。单独分析较高仓位的抗跌型二级债基，最近报告期下，在不同板块上持仓占股票资产净值比重分布及其标准差情况，可以看出这些基金的标准差整体更低，也就是这些基金股票板块持仓更为分散。
除此之外，也有部分基金的标准差不低（板块持仓不分散），但持仓相对更主要集中在金融地产和周期板块上。
4、抗跌型“固收+”基金三大流派
综合上述的分析，我们可以将抗跌型“固收+”基金的流派总结为以下三大类，作为我们寻找抗跌型“固收+”基金的初步标准：
（1）低仓位选手：这类基金在股性资产（股票&转债）上有较低的持仓暴露，因此在市场剧烈调整时调整幅度较低，但低仓位也决定了这类基金的收益弹性较低。例如，中银稳健添利A、鹏华双债增利、广发集裕A。
（2）均衡型选手：这类基金在股性资产（股票&转债）上拥有中等仓位，转债持仓以中低价转债为主，股性较弱。且在股票持仓上，行业配置均衡，以追求股票市场的β收益为主。
而这一类型的基金收益差异，更多取决于基金经理的资产配置能力或股债配比选择能力。例如，南方宝元债券A、海富通稳固收益、东方红收益增强A。
（3）价值型选手：这类基金在股性资产（股票&转债）上拥有中等仓位，转债持仓也是以中低价转债为主，股性较弱。但在股票持仓上，倾向于金融地产、周期等低估值的价值板块。
不过这些基金在股性资产上的收益，在一定程度上要受到板块行情的影响。例如，南方安泰A、鹏扬汇利A、永赢双利A。
风险提示：相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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