三月金融数据的三个谜团|社融_新浪财经

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　　原标题：三月金融数据的三个谜团 | 国盛固收

　　来源：业谈债市

　　3月信贷社融不弱，中长期贷款表现强劲。3月新增信贷2.73万亿，同比少增1200亿元，但考虑到去年3月为疫情后政策极度宽松时期，与19年3月1.69万亿的贷款相比，今年3月贷款表现强劲，超出我们与市场的预期。从结构来看，中长期贷款是推动贷款保持强劲的主要原因。3月企业中长期贷款大幅增长1.33万亿，在去年高基数基础上继续同比多增3657亿元，显示实体企业融资需求继续强劲。3月社融同比增速虽然在高基数基础上下滑1个百分点至13.3%，但3.34万亿的新增社融依然较19年同期高出4000亿元左右。高基数同样推动广义货币M1增速放缓至9.4%，狭义货币M1同样小幅下滑至7.1%。

　　但3月金融数据也存在三个谜团。谜团一：融资需求来自于何处。今年1季度7.67万亿的新增贷款较去年同期多增近6000亿元，特别是中长期贷款，1季度较去年同期多增1.43亿元。在房地产融资受限，地方政府债务管控加强情况下，如此强劲的企业中长期贷款需求来自何处。谜团二：资金供给来自何方。1季度信贷社融保持高于市场预期的强劲，7.67万亿的新增贷款按7倍货币乘数计算也需要新增1万亿左右的基础货币，但事实上央行在1季度公开市场操作中基本上是净回笼，合计净回笼6505亿元。而1季度财政存款较去年同期也是多增1510亿元，并非资金的净投放来源。央行投放资金有限，但资金面却持续宽松，R007基本上稳定在2.2%附近。宽松的资金面和偏强的资金需求显示市场有资金供给，那么资金供给来自何方？谜团三：资金流向何处。1季度信贷社融不弱，同时企业盈利明显改善，房地产销售并不差，按理来说企业现金状况会持续改善。但M1增速却不升反降，那么投放的资金流向了何处。

　　对这三个谜团，我们结合央行《2021年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录》，以及我们的推测，尝试给出不完全的解释。

　　融资需求主要来自于制造业部分。在政策引导和基本面改善带动下，普惠小微企业和制造业企业是1季度中长期贷款增长的主力，根据央行提供数据，2月末小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速高达35.5%和38.8%。同时，在出口高速增长带动下，制造业盈利和产出增速均处于高位，相应的也产生了融资需求，这将继续推高制造业中长期贷款。

　　2月资金供给主要来自财政存款，3月关注外汇占款变化，这可能是资金来源之一。2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，财政存款大幅下降为2月提供了充足资金供给。但3月财政存款近减少4854亿元，同比少减2499亿元，因而财政存款并非3月资金供给来源。但3月资金面又保持较为宽松状况，甚至在3月中下旬季节性冲击来临时也未出现收紧。考虑到3月商业银行外汇存款有所下降，我们猜测央行可能在3月份通过购买外汇释放了人民币资金，这将表现为3月外汇占款的增加，密切关注后续公布3月的外汇占款数据。

　　企业存款增速下降的同时非银存款增速提升，资金可能部分流向金融市场。3月M1增速继续回落。但同时，非金融机构存款却同比多增，3月非金融机构存款新增-3280亿元，而20年和19年3月分别为-1.43和-1.13万亿元。观察今年2月货币基金和混合基金规模大幅扩张的情况，预计存在部分资金存在进入金融市场情况，导致企业活期存款增速下降的可能。

　　短期长端利率有望继续震荡向下，2季度信用收缩环境下债市调整压力有限。1季度信贷社融增速回落主要是由于高基数因素，2季度信用将平稳收缩，整体债市市场调整压力有限。同时央行表态短端利率以央行政策利率为准，并将为政府债券发行提供适宜的流动性环境。因而也无需对政府债券供给过度担忧，预计10年期国债利率将继续在3.0%-3.3%之间震荡。

　　风险提示：实体融资需求超预期强劲。

　　3月信贷显著超预期，中长期贷款表现强劲。3月新增信贷2.73万亿，同比少增1200亿元，但考虑到去年3月为疫情后政策极度宽松时期，与19年3月1.69万亿的贷款相比，今年3月贷款表现强劲，超出我们与市场的预期。从结构来看，中长期贷款是推动贷款保持强劲的主要原因。3月企业中长期贷款大幅增长1.33万亿，在去年高基数基础上继续同比多增3657亿元，显示实体企业融资需求继续强劲。而由于房地产销售继续保持平稳，居民中长期贷款继续保持同比多增，3月居民中长期贷款增加6239亿元，同比多增1501亿元。

　　3月社融并不弱，高基数与非标收缩带动社融增速下降。3月新增社融3.34万亿，虽然较去年同期5.18万亿的高基数大幅下降1.84万亿，但相较于19年3月2.96万亿的水平依然有所增长。社融存量同比增速较2月下降1个百分点至12.3%。社融同比下降主要由于高基数因素，去年宽松货币政策带动下企业债券融资和政府债券融资都大幅增加，今年回归正常水平之后，企业债券融资较去年3月少增6396亿元至3535亿元，政府债券较去年同期少增3214亿元至3130亿元，但政府债券和企业债券融资规模都与19年3月基本持平。另外，非标收缩是社融下滑的另一重要力量，3月信托贷款减少1791亿元，是除去年12月之外历史上单月第二大降幅。而3月未承兑汇票减少2297亿元，同比少增5115亿元。考虑到今年年末资管新规过渡期到期，未来半年多非标收缩压力将持续保持高位，这将对社融形成约束。

　　社融增速下滑带动货币增速回落。随着高基数效应推动社融同比增速下滑，广义货币同比增速同样有所回落，M2同比增速较上月下滑0.7个百分点至9.4%。存款中增速下降主要来自居民和企业，而3月财政存款下降速度有所减缓，4854的降幅较去年同期少减2499亿元。狭义货币M1同比增速继续下滑，较上月下降0.3个百分点至7.1%，M1的下滑并不能用基数效应来解释，事实上反应了企业手持现金并未大幅增长。

　　虽然3月融资数据并不弱，但结合其他宏观指标，依然存在三个谜团。

　　谜团一：融资需求来自于何处。今年1季度7.67万亿的新增贷款较去年同期多增近6000亿元，而3月能与去年的高基数接近持平，显示融资需求并不弱。特别是中长期贷款，1季度较去年同期多增1.43亿元，3月在去年高基数的基础上多增3657亿元。在房地产融资受限，地方政府债务管控加强情况下，如此强劲的企业中长期贷款需求来自何处。

　　谜团二：资金供给来自何方。1季度信贷社融保持高于市场预期的强劲，7.67万亿的新增贷款按7倍货币乘数计算也需要新增1万亿左右的基础货币，但事实上央行在1季度公开市场操作中基本上是净回笼，合计净回笼6505亿元。即使考虑到财政存款，1季度较去年同期也是多增1510亿元，并非资金的净投放来源。因而目前无明确证据央行明显增加了资金投放。但资金面却持续宽松，R007基本上稳定在2.2%附近。宽松的资金面和偏强的资金需求显示市场有资金供给，那么资金供给来自何方？

　　谜团三：资金流向何处。1季度信贷社融不弱，同时企业盈利明显改善，房地产销售并不差，按理来说企业现金状况会持续改善。但M1增速却不升反降，那么投放的资金流向了何处。

　　对这几个谜团，央行《2021年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录》提供了部分但不完全的解释，我们结合资金分析，尝试提供解释。

　　融资需求主要来自与制造业部分。在政策引导和基本面改善带动下，普惠小微企业和制造业企业是1季度中长期贷款增长的主力，根据央行提供数据，2月末小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速高达35.5%和38.8%。由于支持普惠和小微的直达工具和推迟还本付息政策延长到今年12月，因此预计3月小微贷款和制造业中长贷依然将保持较高增速。同时，在出口高速增长带动下，制造业盈利和产出增速均处于高位，相应的也产生了融资需求，这将继续推高制造业中长期贷款。

　　2月资金供给主要来自财政存款，3月关注外汇占款变化，这可能是资金来源之一。2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，财政存款大幅下降为2月提供了充足资金供给。但3月财政存款近减少4854亿元，同比少减2499亿元，减少幅度同样低于19年3月，因而财政存款并非3月资金供给来源。但3月资金面又保持较为宽松状况，甚至在3月中下旬季节性冲击来临时也未出现收紧。考虑到3月商业银行外汇存款有所下降，我们猜测央行可能在3月份通过购买外汇释放了人民币资金，这将表现为3月外汇占款的增加，密切关注后续公布3月的外汇占款数据，观察央行是否通过外汇占款释放了资金。

　　企业存款增速下降的同时非银存款增速提升，资金可能部分流向金融市场。3月信贷社融不弱，同时企业盈利明显改善，而房地产销售平稳，此时企业存款增速放缓，M1增速继续回落。但同时，非金融机构存款显著同比多增，3月非金融机构存款新增-3280亿元，而20年和19年3月分别为-1.43和-1.13万亿元。今年2月非金融机构存款同样同比明显多增1.11万亿。观察今年2月货币基金和混合基金规模大幅扩张的情况，预计部分企业资金存在进入金融市场情况，导致企业活期存款增速下降。

　　基数效应推动融资增速在2季度继续放缓，下半年逐步趋稳。去年疫情之后宽松货币政策形成的融资高基数效应在未来几个月会持续，因而未来几个月信贷社融的同比增速会继续回落。在高基数效应退出之后，随着非标的收缩以及其它政策的缓慢调整，信贷社融将进入缓慢下降阶段，预计年中社融增速将下滑至11.4%左右，年末将下滑至11.3%附近。

　　短期长端利率有望继续震荡向下，2季度信用收缩环境下债市调整压力有限。1季度信贷社融增速回落主要是由于高基数因素，相较于19年同期基本保持平稳。这一方面反映相较于去年，政策调整之后信用总体还是收缩的；另一方面又反映信用的收缩是平稳的，并未出现剧烈下降。因而2季度信用平稳收缩环境下，债市市场调整压力有限，或将震荡走强。同时央行表态短端利率以央行政策利率为准，并为政府债券发行提供适宜的流动性环境。因而也无需对政府债券供给过度担忧，预计10年期国债利率将继续在3.0%-3.3%之间震荡。

　　风险提示：

　　实体融资需求超预期强劲。