尹占华：20年债券市场一波三折 21年有很多不太确定的事件_新浪财经

　　2021年1月12日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第六届中国债券论坛在北京举行，主题为 “双循环：新格局•新机遇”。

　　各方专业人士云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2021年债券市场发展前景。

　　第一创业证券股份有限公司副总裁尹占华参加论坛并发表演讲。尹占华表示，2020年债券市场可以说一波三折，2021年有很多不太确定的事件。利率债建议耐心等待机会；信用债可以说是百花齐放，正常的账户还是以防风险为主，宁买鸡头不买凤尾；城投债，总体比较安全，如果出风险也是点状风险，城投信仰有可能被打破，但是要坚持底线思维；高收益债和垃圾债是百花齐放，高收益债投资的基础也是坚持底线思维，不可能发生系统性风险。

　　以下为尹占华演讲全文：

　　尹占华：大家好，时间有限，我简单的给大家汇报一下《宏观形势与债市分析》。前面几位老师已经把宏观说的很详细了，我在这边主要说一些债券市场。

　　我的演讲主要是分三部分，第一部分为回顾，第二部分为市场分析，第三个为策略。先回顾一下2020年债券市场，可以说是一波三折。年初疫情导致利率债收益率大幅下行，4月份因为国内疫情好转并且复工超预期，货币政策逐渐回归中性，利率债开始调整，直到11月份信用债市场出现违约，央行为了维稳迅速采取宽松的货币政策，资金利率和收益率逐步回落，阶段性回暖。

　　2020年信用债市场主要是两个关键字，一个是“违约”，一个是“逃废债”。现在监管鼓励打破刚兑，但打击逃废债。但什么是“逃废债”，还真没有一个统一的标准。其实，过去几年已经违约的相当一部分债券，尽管不是恶意的，但从实质上来说也是逃废债。比如，有一些企业债券违约了，但是企业经营的还不错，生活的还很滋润，甚至股票涨停，因为债权先于股权，但债券违约不还相当于股权增加。所以目前债券市场还需要从上推动，要进一步完善。

　　去年信用债收益率走势，和利率债差不多，不一样就是在年尾，因为违约事件导致大幅度飙升。我每年参加债券论坛，就习惯性的对照一下前一年的策略，验证一下。去年我的观点说向风险要收益，组合是哑铃型的，短期限的推荐优质地产和ABS以及中等城投债，适合做配置，这主要是向信用风险要收益，而另外一端是向市场风险要收益，即配置超长期限的利率债或者超AAA的信用债，这个流动性非常好，适合做交易。去年我记得我还举一个例子，就是比如一个研究生25岁毕业，当5年的研究员后30岁当基金经理，开始全仓持有30年国债的账户再加一倍杠杆，一直干到退休，收益率还相当不错，年化应该在5.5%以上，还没有信用风险。去年论坛推荐以后，大概一个季度30年国债涨了11%，年化40%多。

　　我们主动管理的债券类产品2018年平均收益大概10.1%，2019年大概8.7%，尽管去年5.9%，但是我对去年更满意，因为多看少动管住了“手”，其实2018年、2019年我们交易很频繁，甚至2018年我们债券账户平均的换成率在3倍以上，个别的甚至10倍， 2019年换手率大概1倍，去年基本没有，就是短端以吃票期为主，长端做交易获取资本利得。另外，我最近9年管理的债券产品单利平均17%，复利11%，每年都很稳定，所以我们的业绩基本上还是可以持续的。

　　2020年，第一创业资管在固收领域有一个ESG方面的探索。ESG现在在国内逐步流行起来，第一创业去年7月份加入UNPRI（联合国负责任投资原则组织），我们成为全国第一家签署该协议的证券公司。另外，去年9月份我们和首都经济贸易大学等联合发起设立中国ESG研究院，开展ESG研究，这也是国内第一家ESG研究智库。后来我们又成立了两只关于ESG方面的债券产品，目前年化收益大概8%。此外，我们也是提倡把ESG投资理念纳入信用评估体系，特别是最近几年，企业信用债爆雷特别多，如果把ESG纳入信用评估体系，能更有效识别信用风险，提高组合的风险调整后收益。

　　第二部分是宏观，刚才几位老师已经分析的很深刻了，我就简单说一下结论。全球去年不是太乐观，中国一枝独秀。关于真实的通胀，CPI在下行通道，各国宽松货币政策没有扭转下行局面，所以通胀的概念已不能完全被核心CPI指标来反映，包括去年下半年以来，各种商品一路飙升，黄金创历史新高，几个农产品都是创历史新高。前央行行长周小川前段时间还写了一篇文章，建议把资产价格纳入通胀考虑，另外货币政策也要考虑到通胀指标背后的体验。最近几年特别是去年，全世界都在货币宽松，美国的M2甚至20%多，现在资产价格大幅飙升，包括商品、房地产等。国内货币政策我简单说一下，我个人感觉大概率是紧信用，因为现在宏观杠杆率比较高，2020年比2019年增加20%多，经济恢复的又比较好，所以大概率紧信用，紧信用情况下是稳货币，货币是相机抉择。

　　另外2021年有很多不太确定的事件，包括拜登的新政策和特朗普的旧政策的冲突，疫苗研发和病毒进化，这个也是博弈。从历史上来说，好像还没有病毒波及这么长时间，现在快一年了，反而现在有些地方越来越严重了，比如美国新增突破新高，所以2021年疫情还是存在很大不确定性。另外一个是信用事件和政策维稳这两个博弈，政府鼓励打破刚兑，但不要恶意逃废债，因为有永煤等等事件在先，所以后面如果再违约，在违约之前，会给你制造一个顺理成章的不得不违约的信号，这个需要警惕。

　　2021年是不是拐点年？这个很难说，因为2020年是百年不遇，就是黑天鹅满天飞，所谓黑天鹅就是不可预测或很难预测的，所以2021年有可能余震不断，这个余震是继续延续还是结束，确实很难说，核心变量就是疫情，货币政策、信用环境、通胀，都和它密切相关。所以在这种情况下来说，判断2021年资本市场也是很难的，因为不可预测的因素太多。但是在这样不确定的情况下也有很多相对确定的机会。

　　第三部分是策略，建议利率债总体谨慎，要耐心等待机会。因为经济复苏超预期，中期通胀还有压力，货币政策终将回归中性，基本面暂时看不到反转的因素，所以我们有理由认为2021年利率债收益率的高点有望超过2020年的高点，目前我们对利率债不是太乐观，但是因为拐点太多，所以资本市场波动会比较大，波动大就会造成很多交易的机会。但是现在债券市场也不是铁板一块，每个账户情况也不一样，不能一概而论。对于负债端不稳定的交易类账户，利率债总体要谨慎，等待阶段性的交易机会为主，适合做右侧，把握好交易节奏。但对于配置类账户或者是负债端比较稳定的交易类账户，目前3.8%左右的超长期的利率债，4.5%左右交易所的超AAA央企永续债，比如说3+N、5+N等等，还是很有配置价值，并且越调整价值越大，而这类账户对这类产品可以做左侧，因为它不用担心负债端，甚至有一些持有到期的账户也不担心净值波动，比如保险公司账户。这类产品加一倍杠杆，未来若干年平均每年大概都有6%左右的收益，如果配4.5%左右的永续债就可以达到6.5%甚至7%左右的收益。

　　2021年的信用债市场，正常的账户建议还是以防风险为主，宁买鸡头不买凤尾，好的AA要比不好的AAA信用债还要好得多，所以不能光看信用等级。要避开过剩产能、历史包袱比较重的AAA国企，这种国企积累的弊端多年，很难改变，一旦资金链断就很危险，所以要有原则性的下沉信用等级，但下沉信用等级并不等同于下沉信用资质，同时缩短久期，寻找被市场错杀的AA+或者AA的细分龙头，比如说一些中等城市的城投债龙头。举个例子，中国有2000多个县，排名前10%，即前200名的城投，绝大部分都是AA，包括很多百强现在也是AA等级，而这种性价比很高，我们相信城投如果违约，也不可能出现系统性风险，做压力测试，假设城投债违约10%，但我们拿的是前10%，中间还有80%的保护。另外要有原则性的下沉区域，寻找被市场错杀的优质AAA信用债，比如河南省国企和城投龙头，现在因永煤事件对河南省全体封杀，我觉得这是极其不理性的，其实河南省有很多好的企业，原来4%都拿不到，现在有可能5%、6%都可以拿到，所以有很多好的机会。

　　重点说一下城投债，比如拿排名前10%甚至前20%，怎么选？建议借助ESG这个投资理念，我们自己已经建立一个ESG城投债信用评估体系，就是把ESG整合到传统的信用评估体系里面，重点在信用分析环节和跟踪评级环节，加入一些非财务的ESG因子，因为在中国特别是城投，我觉得很适合考虑ESG因子。

　　另外，高收益债和垃圾债是百花齐放。高收益债投资的基础也是坚持底线思维。第二它的逻辑是赚交易对手的钱，有一些风吹草动，有一点瑕疵，有一些要求比较严的机构，比如基金公司，风控就要求平仓。另外市场恐慌会造成赎回增加，出现流动性危机，而债券流动性不太好，这个时候就有很多机会。但是针对于不同主体和不同价位要采取不同的策略，针对不同的账户也要采取不同的策略，不能一概而论。

　　相对于债券来说，稳健多策略的FOF产品性价比更高，比如一创资管稳健多策略产品最近3年平均9%的年化收益，性价比还是非常高的，和股票涨跌关系也不是很大，因为它大部分是中性策略，比如2018年股指跌了20%多，但是这个产品还有8%的收益，目前的市场环境也适合FOF产品。我列这个表并不是推荐我们自己的产品，其实市场上有很多非常优秀的产品都可以考虑。

　　另外，相对于A股来说，港股性价比和安全性更高，我们统计一下截止到今年1月8号，同时在A、H两地上市的公司大概有一百多家，A股溢价率超过110%，其中有市值超过千亿的，比如中信建投、中金公司、中国人保三个金融机构，A股是港股价格的2-3倍，这是严重的价值错配。我们统计成分股超过6家的上市公司，除银行外A股行业PE相比H估值溢价36%，PB要溢价80%，所以从这个角度来说，是A股太贵了，还是港股太便宜了，值得大家思考。从稳定收益来说，港股不少股票的分红率都8%以上，并且都是大盘股，绝大部分都是银行。

　　时间有限，今天跟大家就分享这么多，这是我们的公众号，请大家关注一下，定期会有一些资讯，谢谢大家。

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