刘劲松：2021年债券市场展望与银行理财发展新趋势_新浪财经

　　2021年1月12日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第六届中国债券论坛在北京举行，主题为 “双循环：新格局•新机遇”。

　　各方专业人士云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2021年债券市场发展前景。

　　工银理财有限责任公司副总裁刘劲松参加论坛并发表演讲。刘劲松表示，21年整个判断结论是振荡筑顶，首先看最近三轮的信用周期，从次序上社融增速最先见顶，货币市场利率次之见顶，最后是国债利率见顶。预计在经过新一轮的加杠杆周期以后，整体看发行人的债务率都是比较高的，也与现在整个信用融资的环境边际有边际收紧的趋势，所以下一步我们判断，整个弱资质的国企、尾部的国企违约事件可能会具有较强的传染性，并将冲击整个信用贷市场。

　　以下为刘劲松演讲全文：

　　刘劲松：尊敬的李老师、周所长、朱院长，线上线下的各位市场同仁大家上午好，很高兴来到这个平台，今天以这种特殊的形式跟大家分享一下我们公司在对明年市场的一些展望以及对银行理财发展趋势的一个介绍。刚才李老师、周所长及朱院长对未来影响债券市场中长期发展的一些因素，包含基础设施的、低利率环境人口结构以及国内外市场相互的影响都做了一个很精彩的阐述，我也受益匪浅。下面我就对明年短期的债券市场跟大家分享一下我们的观点。

　　首先我们先回顾一下2020年市场整体的做事，整体上受疫情的冲击，从牛陡变成了熊平，从1到4月份受疫情冲击，利率在4月8号到了2.48最低点，在二季度到三季度经济加速修复，利率开始上扬，10月份到12月份整个受经济修复的放缓以及信用事件的扰动，在3.3%左右开始振荡，在整个去年信用债的市场出现了两大特点，一个净融资额大幅度提高，但是融资结构改善不是很明显，大家从左下角可以看到，非国有民营企业净融资额是下降的，国有、中央跟地方国企是持续上升的。第二个就是受永煤事件的影响，冲击了国企信仰，从10月份来看，信用债取消发行的规模也创了新高，这是简单回顾一下2020年市场的走势。

　　对今年整个市场的展望，买方卖方从去年12月份都开始发表相应的一些市场观点，整个市场的观点也是从最开始的高度一致，也就是说判断今年的走势应该是前高高后面低，到经济工作会议以后出现了一些分歧，下面我就从三个方面，就经济增长、通胀水平、政策的趋势方面来分享一下我们对这方面的判断。

　　首先我们看在2020年整个经济增长受疫情的冲击出现了先进先出的效应，受疫情冲击最早、恢复最快，左下角看，中国的曲线也是非常明显，从中美对比情况来看，中美恢复也出现了一些结构性的差异，美国是放钱给消费，消费是先于生产恢复，中国是生产先于消费恢复，所以这就体现了去年中美在贸易方面结构性的差异。从投资的角度来看，去年整个地产投资应该说对经济的拉动作用还是比较明显的，固定资产投资的增长动力，房地产要略大于基建、大于制造业，从今年的情况来看，看几个先行指标，第一个是百城土地成交面积的增速，这个大概领先4到6个月，第二个是商业Shibor，房地产也算积极敏感型的，大概领先一到两个季度来看，后续房地产投资的增速可能有所放缓，但是考虑到整个的库存也比较低，所以我们地产投资不会出现大幅的下滑。受疫情冲击，整个全球的生产出现了停滞，所以全球库存的水平还是处在比较低的位置。从海外看，经济修复加上低库存的共振，可能会导致大范围库存的补库存，国内来看从贸易的出口需求的上升也叠加低库存的水平，所以对国内来讲应该说是制造业的投资可能会成为2021今年重要的亮点，所以我们判断在投资端可能会对经济的拉动效应是制造业要大于房地产，要大于基建的结构。

　　我们看贸易，从去年二季度来看中国的贸易，增速还是非常明显的，虽然5月到9月份海外的复工复产出现了一定的恢复，增速略有下降，但是去年整体上的增速还是要快于往年的，10月份的增速要更快一些。核心原因是因为经济结构性的差异，同时海外在各方面的刺激政策方面侧重点不同，海外财政补贴推动了对居民部门的补贴，我们是补贴到企业部门，所以形成了供需方面新的平台，前阶段卖方机构也对去年下半年整个中国的出口结构做了一些分析，有一些出口替代是阶段性的、临时性的，因为疫情冲击的影响。同时也会有一些长期的替代效果的出现，如果今年的疫苗落地效果不错，我们预计全球的需求以及贸易将加速的恢复，我们统计，中国的出口增速跟全球主要经济国家PMI，尤其跟美国的库存有相当高的相关性，所以我们认为今年整个出口的景气还是会出来的。

　　从消费来看，整体疫情后消费的恢复还是比较慢的，即便在二季度以后必选消费的增长也比较放缓，但是可选消费在加速，尤其是里面汽车的消费在快速修复，所以从今年年初中央的一些政策来看，也能看出来这是要出现明显的控房地产、促汽车政策的趋势，由于房地产跟汽车都是产业链比较长的，所以对经济的影响、拉动作用比较明显。除此之外整个经济增长还需要关注几个因素，影响全球经济短中期、长期的因素可能有以下几个方面。

　　第一是疫苗的普及效果，从现在公开的数据来看，美国应该在二季度如果顺利的话，近一半的人可以接种完毕，欧洲可能会晚美国一个季度，新兴市场国家会更晚。如果按照这个进度，我觉得整个全球经济的复苏是在可预期的时间表里面。第二关注中长期的影响，就是由于疫情带来的伤痕效应，可能会冲击后续的经济增长，疫情后全球可能会形成新的均衡水平，这个水平可能会略低于疫情前，国际货币基金组织预期2025年实际的产出水平会永久性的低于原来的趋势水平5个百分点。还有一个中长期的影响，就是全球公共债务的飙升，在疫情期间，各国为疫情采取的财政措施，规模占了全球GDP的12%，整个全球公共债务水平在去年达到了百分之百，这对未来货币政策的空间也是产生了巨大的影响，货币政策空间也在大幅的下降。

　　第二看一下今年的通胀水平，从国内通胀水平来看，我们预测整体上是比较温和的，今年猪价的下行可能会继续拖累CPI的食品价格，我们预计CPI会在1.1%到1.5%左右，虽然非食品价格后续可能会上涨，就是核心CPI也会上升，但考虑到中低收入恢复比较慢，所以整体通胀还是可控的，因为国内的工业部门在疫情期间供给退出情况并不明显，不像国外那么明显，所以我们觉得上行的风险主要是在海外的输入型的通胀。从历史的数据来看，PPI滞后于M1、M2差的增速大概变化是三个季度，所以我们预计PPI会整体上先升后降，高点在4到5月份，全年应该控制在2%以内，但是海外通胀压力是超预期的，主要是因为国外发达经济体去年整个货币供应大幅度扩张，而且短期内可能还会难以退出，同时它对整个供给端的冲击是比较大，所以产能修复需要更多的时间，再叠加财政补贴，是补贴到居民的购买力方面，所以我们认为明年海外通胀压力会比较大。

　　第三看整个政策的走向，中央经济工作会议以后，我们在形势判断、政策基调方面都应该出现了一个新的论述，比如对经济的恢复基础尚不牢固，整个政策基调还是不会急转弯、稳中求进，货币政策保持相应的匹配，要稳，财政政策可持续性，同时又提出了时间窗口、需求侧管理以及八大任务新的提法，具体来看我们觉得货币政策整体上是重心还将在稳定宏观的杠杆率，化解债务风险和避免整体信用快速收缩之间做动态的平衡，也就是像前两天易行长说的突出一个稳字，稳定、稳健、稳中求进。但是我们看这轮的贷款债券跟非标，我们看一下它的整体社融的增速，其中贷款在6月，债券是在7月，非标融资是在10月份，也都分别见顶了，所以应该是13.7%的社融增速也是本轮信用扩张周期的最高点，今年我们预计合理的社融增速在11%左右，但是对应整个社融增量是不低的，仅比去年低2万亿左右，所以总体上来讲还是有点稳健的。

　　从财政政策来看，因为社疫情的影响，我们去年显性债务也达到了GDP的8.3%，也是创了历史上的最高，随着一些非常规的财政政策的退出，我们预计今年的赤字率可能会回归到3%左右，也是刚才保持财政政策的可持续性。但是我们看因为政策对经济的滞后效应，还会支撑明年上半年的经济，也就是说我们在信贷的脉冲方面，至少从领先的关系来看，这种信贷的周期会对未来两三个季度经济增长还会形成有效的支撑，同时我们看去年专项债发行的规模是不小的，但是从去年财政支出的进度来看，也是要低于整个预算进度，所以今年对应相应的基建的需求可能还会维持到比较高的位置。

　　基于上述的分析，我们对整个今年的债券做一个判断，整个判断结论是振荡筑顶，首先看最近三轮的信用周期，从次序上社融增速最先见顶，货币市场利率次之见顶，最后是国债利率见顶，社融增速刚才说了已经见顶了，我们预计货币市场利率可能会在二季度早期见顶，规模以上利率我们看了一下跟PPI的走势是比较一致的，有可能会对跟PPI的时间前后差不多的，二季度见顶，意味着国债利率会在三季度见顶，这是对过去三个周期的经验值来做出的判断。

　　从周期的角度来看，从信用周期下行跟库存周期上行组合状态来看，国债利率目前也面临着上行压力，此外对整个今年GDP的增速，今年受基数扰动比较大，我们利用批判方法剔除基数干扰之后，看到整个增速，左下角这个图的虚线，今年的增速剔除一些基数影响还是比较稳定的，基本上都稳定在5.5%左右的潜在增速，这可能也意味着国债收益率下行的空间是有限的，按照这个逻辑我们判断，有可能十年期国债利率会在3%到3.5%之间振荡，中速度水平可能在3.3%左右，当然在整个振荡筑顶过程收益率上行动力会逐步的钝化，我们也会高度关注一些可能出现的预期差。但是从中期的角度来看，整个利率水平还是具有一定的配置价值，尤其是从2016年以来，因为整个经济增长也下台阶，整个利率中枢像刚才李老师说的一样下到一个新的台阶，我们在利率中枢下到新的台阶，现有整个债券收益率的水平，尤其是利率债的水平，有一些已经到了5%以上，已经具备了一定的配备价值，同时从股债相对估值来看，从配置角度来看，其实跟沪深300配置价格也在逐步的体现。

　　此外因为受利差以及汇率因素的影响，现在境外机构机构者对境内债权投资需求也在大幅上升，去年超了一万亿，创了历史新高，预计未来会有更多的增量资金，可能这对整个国债利率水平筑顶也会形成有利的因素。从信用债角度来讲还是需要进一步警惕信用风险的加速暴露，去年违约只数在143，虽然比2019年略低了一些，因为去年有很多普惠、小微和优惠的金融政策，但它的规模违约的金额是在上升，从过去几年来看，2018、2019年是民企的违约高峰，进入到2020年，一些国企开始出现了风险的暴露，所以我们预计在经过新一轮的加杠杆周期以后，整体看发行人的债务率都是比较高的，也与现在整个信用融资的环境边际有边际收紧的趋势，所以下一步我们判断，整个弱资质的国企、尾部的国企违约事件可能会具有较强的传染性，并将冲击整个信用贷市场。

　　上边是我们一个基本的判断，但是这种判断可能还会根据市场预期做出一些新的调整，我们需要高度关注出现以下五方面的预期差。第一是全球疫苗接种的情况，一个是接种的时间，疫苗的效果到底怎么样，对经济重启、重新恢复产生新的息差。第二个是货币政策会不会有超过大家预期边际的收紧，几三个房地产监管政策会有超预期的收紧，第四个是中美关系，在拜登上台以后会是什么样边际的改变，第五个是信用债券的违约，尤其是超预期的国企、平台违约可能却带来新的预期差，以上就是我们对2021年今年整个债券市场大的判断。

　　第二个部分我就简单展开一下，银行理财，尤其是理财总公司成立以后，整个市场发展的趋势，前面这几个宏观的我就不再赘述了，因为大家可能在不同的场合都会听到这方面共同的感触。就讲几个方面。一是现在看整个银行理财的净值化转型效果还是比较明显的，尤其是资管新规和理财新规以后，净值化转型力度明显在加大，无论从数量上来看，目前占比已经占到所有银行资管产品的占到36%，这是2020年末，从产品规模来看，也达到了43%，但是因为最新数据还没有，我们用的是2019年的数据。从产品的类型来看，这里面固定收益类的理财产品的存续规模占在所有理财产品规模的将近80%，固收类仍然是银行理财主要的风险特征产品的类型，从资产配置角度来看，整个银行理财持债的规模达到了15.7万亿，占整个市场存量的15%以上，成为债券市场一个很重要的机构投资者，债券市场的发展，包含银行理财业务的发展，相互之间都会产生比较大的影响。

　　此外从去年银行理财子公司的发展来看，固收增强类或者混合类产品在快速上升，也成为整个理财子公司稳定净值推动转型重要的手段，同时像一些包含光大、招行、工行、工银理财都在试水全新的理财产品，未来可能会在投研、风控方面更加完善，产品布局更加均衡。下面这个图是把整个市场上产品的占比，把我们自己作为一个麻雀解剖给大家看一下，工银理财现在整个产品的结构，我们在现金管理类方面跟公募基本上是差不太多，是50%左右，仅高4个百分点，在固定收益跟混合类方面还是各有特点，尤其在混合类产品的发行规模也超过了1200亿，但是在权益类方面，跟头部的公募基金还是有比较大的差异，也会鞭策我们在下一步新的领域加大投研力度。

　　关于后续整个资管行业发展的趋势，时间原因就不展开了，我们总结为五个特点，是融资结构的直接化、竞争格局的头部化、业务边界的全球化、业务形态的科技化，最后就是客户结构的均衡化。

　　以上就是我分享的相应的一些观点，由于时间原因，希望线下我们有机会可以继续的交流，主持人，我就讲到这里，谢谢大家。

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