圆桌论坛：“困境资产”到底是机会还是陷阱？_新浪财经

　　由中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”）举办的“中证鹏元2021年信用风险年会”分别于12月9日在北京金茂万丽酒店、12月11日于上海金茂君悦酒店举行，主题为“新格局、新阶段下的中国信用观察”。

　　在下午的《圆桌论坛：“困境资产”到底是机会还是陷阱？》环节中，中证鹏元评级总监梁瓒、长信基金管理有限责任公司固收研究部总监蔡军华、上海东方证券创新投资有限公司董事总经理朱芸霞、泰信基金管理有限公司基金投资部副总监郑宇光、中证鹏元工商企业评级副总监王硕参加并发表演讲。

　　以下为部分现场实录：

　　梁瓒：各位领导嘉宾我是梁瓒，今天我们圆桌会议交流的题目是困境资产投资机会还是陷阱。其实不管是经济还是社会，每一次重大变革的时候肯定会爆发很多风险，但是随之而来也会有很多机会。我想问一下朱总，怎么样看待目前不良资产处置的机会和价值？

　　朱芸霞：其实不良资产一直可能会被大家有一种误解，觉得他是不良，没有投资的价值，同时也会被大家有一种误解，认为他是高风险的投资标的。但是不良本身是有原因的，不良的空间其实大家也是可以值得期待的，不良资产其实安全边际在我认为可能还是高于一些普通的投资标的，因为从贷款形成的初期在银行那边已经给大家的投资预留了空间。

　　信贷贷款在转让过程中又再次形成折扣空间，这个当中我们是通过发现新的价值，运用新的处置手段来使价值得以最大化释放，同时对于底层企业也会给予比较大的流动性支持，和从管理以及资源上对他进行新的补充，这样的话我们可以使得原来进入困境的企业在短期之内现金流得到一定的缓解，在管理上通过新的一些输入，包括管理上的输入和资源上的对接，对他带来一些新的生机，这样的话整体不良资产是可以获得喘息的机会，从而迎来整个市场和行业趋势性的复苏。

　　通过这样的变现手段，我们的不良资产可以通过中级市场化退出的。因为我从事不良资产的时间比较长一点，所以我对这个行业的投资可能大家应该给予更多的信心来从事这个行业。

　　梁瓒：另外可能在信用债市场，我们对于困境市场的理解更多在于高信用债或者折价债、违约债的投资。能不能请蔡总给我们分享一下这方面的情况。

　　蔡军华：目前国内高收益债市场，前几年可能是刚启动，目前这个市场规模比较大了，来之前我还看了整个数据，今年以来收益率或者成交的收益率在8%以上标的的话，国内大概有8000多亿，7-8%的大概3000亿的样子，加起来就是7%以上的大概有上万亿的规模，另外违约的标的可能也有将近8千亿的规模。基本上目前高收益债类似这种标的已经降级一万多亿，将近两万亿的规模。所以这是非常大的市场，尤其在今年像华晨、永煤出事之后，像我们看到永煤价格最低的时候跌到10块钱左右，意味着他10块钱买的可能变成50块钱，加利息可能还高。这块东西在违约债市场的话，又开始起步，到现在目前有很大的规模。

　　今年高收益债市场出现新的特点，第一个就是地产标的变多了，第二个一些传统性的弱资质的城投比较多，这个市场如果说流动性收紧的情况下，事件冲击形成一大批高收益标的，为整个投资提供一个丰厚的土壤，我觉得空间很大的。

　　另外相对个人来讲比较看好的，对于一些受短期流动性冲击的标的，我们觉得比较看好的，冲击过后可能价格会恢复。形成一大批跟永煤类似的标的出现之后，当然这个事件总是有结束的时候，可能价值又会回归。所以我们对于短期流动性压力比较大的，包括事件冲击型的标的，我们还是比较看好这一块。

　　梁瓒：。今年永煤好像超出了大家预期，整个事件发生之后恐慌情绪就蔓延到可能同行业、同区域或者弱资质的一些国企。比如说在国企的投资上，大家也在考虑国企到底还能不能有信仰，我们在国企当中怎么样挑选这些有价值的困境资产，这个问题想请各位嘉宾回答一些。

　　郑宇光：其实像主持人刚才提到的债券投资信仰的问题，很早的时候我们做交易基本上是看着利率做信用，觉得利率调整到一定位置了就放开手去买。但是当时这样的投资策略有一个很内涵的假设，就是没有违约风险。但是后来慢慢随着我们债券市场的市场化程度的广度和深度的不断推进，违约慢慢就会变成常态，估计往后来看债券市场用一句话归结，应该是打破所有信仰的市场。不单单是国企，也许有一天可能城投信仰也需要被打破，这样才能回归到市场的本源，真正定价他的信用风险这样一个过程。

　　梁瓒：比如说现在一些财政压力比较大，或者债务风险比较高，或者对于债券市场依赖程度比较低的地区，他的弱平台的城投，或者现在慢慢已经脱离城投本职职能的旧平台或者弱平台企业，他会不会就直接放弃了？

　　王硕：关于这个问题我觉得首先要从城投和国企信仰本质来看，国企首要的目标是对国有资产进行保值增值，可能盈利是他的目标，所以偿债资金来源是他自身的经营现金流。但是城投和这种产业链的国企有一个本质的不同，他做的事情并不是直接产生经济利益的，比如说他做地方的基础设施建设，他做一些民生的工程，像棚改项目等等，都不是直接产生经济利益的，那么他的资金来源是哪里？

　　他做这些项目其实通过外部性，给当地的产业、民生，让这些受益，从长远来看当地的产业民生受益，可能会产生更多的土地出让收入还有税收给到政府。所以从这条逻辑来说，应该是源于政府的财政收入，他从底层逻辑来看，城投信仰的本质是当地财政，甚至是国家财政的责任，和国企是有本质的不同，因为他们这个主体承担的责任不同。

　　刚才说信仰是否还存在，国企是不能盲目信仰的，还是要回归到基本面，以及看一下他对这个区域是否真的必不可少，从这条线考虑。但是城投可能不太一样，城投第一个是基于刚才提到的城投承担的职责不同，因为他是做基建，所以自然承担的资金来源更多是资金的补贴。第二个也是和现在的政策环境有关，一直以来都在强调让城投跟地方信用相剥离，还有一些鼓励城投走市场化路线。

　　但是今年以来因为疫情影响，所以城投逆周期调节这个功能可能又相对重要一些，所以城投在这个方面，与地方信用剥离这个方面，面临的压力会小很多。这样的情况下其实我们认为当前城投还是属于比较安全的品种，城投的信仰还是在的。但是对于比如说债务压力比较大，财政收入又比较不足的一些区域，我们也得分情况来看。有些区域如果说他对于债券市场再融资的需求特别强调，那么这个地方政府就更有可能维持当地城投的信仰，因为他是对债券市场有很强大的依赖，反之亦然。

　　还有一个方面就是弱平台，因为现在好多地方有好几个平台，有些是主要核心平台，有些是稍微边缘化一些的平台，还有一些可能是做市场化业务更多的。后面这两种可能就是相对弱一些的平台。如果说这个区域出现了一定的风险或者偿债压力的话，政府肯定首要是保主要平台，这些边缘的市场化走的太远的平台可能会被抛弃。

　　梁瓒：刚才讲到了城投化转型，以前温教授也提到这个问题，我们大部分客户也是城投客户，每次调研的时候他们最喜欢讲的就是他们最新的业绩，就是我们现在在做产业化转型，但是我们不管是做信用债的评级，内评还是外评，我们对于产业债的评级逻辑还是不太一样的。所以对于城投平台转型，会不会转型成比如说当地的弱国企，到时候地方政府到底会不会承担他应有的一些救助或者业务上的一些支持、资金上的一些支持？对于城投平台产业化转型的问题，蔡总您怎么看？

　　蔡军华：城投的转型确实谈了很多年，从我的个人看法来讲，首先产业化转型可能是城投转型的方向，这个过程中可能也会有很多问题，比如说城投转型的话就意味着脱离原来业务体系，到市场找业务，比如说一些激进的城投公司老总可能就做一些激进性业务，可能会形成大量的债务压力或者亏空在里面，这种转型对于整个本身的后续费用是有巨大的冲击。当然有些公司转型发展比较成功，确实是踏踏实实做，然后做出来的，这种比较认可。

　　从产业化转型的角度来讲，在转型过程中如果他能够得到政府很大支持的话，同时产业确实比较好的话，实打实的转型成能够产生持续经营的包括债务杠杆也没有明显上升的公司，我们觉得后面会看好他。但是我们现在更担心的是能不能成功转型，转型有可能会导致很多窟窿在里面，这就造成很大的问题，所以还是要谨慎一点看转型。

　　梁瓒：还有最后两个问题，想问一下朱总，你们做银行贷款不良资产的处置和收购，你们会在哪些方面注意到资产是有价值的我可能会去做，或者做投资的时候会考虑哪些方面？

　　朱芸霞：其实我们在投资不良资产的前提肯定先要分析一下形成不良的原因，如果是一些合理的原因，我们觉得首先这个标的是可以进一步跟进的，如果是因为一些道德风险造成的不良，或者是行业的系统性风险造成的不良，我们首先淘汰的就是这类的标的。在我们投资的过程中，首先底层资产就像刚才这位老总说的一样，我们还是关注底层资产，我们不信任任何人的信用，也不信任任何没有保障的东西，所以我们重点关注还是底层资产，底层资产的估值和定价，对于我们资产投资肯定是第一步关键的点。

　　同时我们要考虑到自身能力范围所在的区间，不可能做超出自己能力范围的事情。其实现在的不良资产投资和早些年代有比较大的区别，早些年不良资产的处置主要是靠法院拍卖抵押物，或者查封一些关联人的账户。现在的不良资产首先从银行转让的时候，这一块资产价值的定价，因为现在所有的价格都是市场可寻的，所以定价本身是比较阳光化、比较透明的公允价值，从市场本身的价值来说是没有太多空间的。从其他财产线索来说，因为也是经过了那么多年的处置其实都已经没有什么可执行的财产了。所以我们现在新的做法一定是输出我们的一些管理和对他进行增值运作，实现终端退出。

　　梁瓒：最后一个问题问一下郑总，我们其实观察到有一个现象，2014年信用债违约以来，其实2017年以前大概违约的这些民企债回收率都挺高的，2014、2015年应该有80%左右，但是到后面2016年可能就60%，2017年之后可能就有20%多。之前有一个投资逻辑就是比如说信用风险事件爆发之后，二级市场债券价格就大幅度折价了，我去买了，就可能等自身的修复，或者就等他有外部支持。但是现在看来违约回收率这么大幅度下降，或者大家的偿债意愿也都在下降，这样的话还能不能按照之前的逻辑来，难度是不是会有所提高，是陷阱还是机会？

　　我个人觉得长期来看应该是机会大于陷阱，先分享一个数据就是美国全球的数据，道琼斯瑞幸对于全球对冲基金的策略有一个收益率的历史分析，排第一的就是宏观对冲，年化收益率大概在10%左右，下浮比例是0.88。排第二的刚好就是困境债券，年化收益9.6%，但是下浮比例1.33。换句话说在发达市场，在全球环境下来看困境资产从中长期来看是非常好的策略，因为他的相关性和其他大类资产的相关性很低，他作为策略补充很重要，在我们组合管理的时候除了有权益、固收、信用，我们如果把困境加进来的话整个资产的表现会很好。所以从长远来看因为中国的金融市场也是在不断国际和的进程当中，从中长期来看我们和全球市场的并轨程度也会越来越高，我们量化基金等等都发展的非常快，但是困境这一块的策略的确发展的很慢，跟全球比较起来，跟我们自己比较起来也是。

　　但是我个人对于未来这一块还是比较乐观的，因为我们这个债券市场是逐步改进的过程当中，像回收率全球来看差不多也就是在30%左右，但是在30%左右的回收率仍然可以达到如此高的年化回报，第一步可能折扣比要打的足够低，可能第一步大家在介入的时候要有比较厚的安全垫。

　　再往后可能有制度上、立法上相关的环境建设要到位，比如最近一些指导意见说像违约债的诉讼基本上是在发行所在地的法院来判，这个其实不利于投资人的。长期来看我觉得这些会慢慢更正的，所以中长期我还是比较乐观的，就是对于困境资产策略这一块。

　　往后来看对于我们做投资的来说可能几方面，一方面就是需要找到像比较匹配的风险属性的资金，因为不管国内国外来看，像困境资产的回收周期差不多三年左右，但是我们现在大资管环境下，大家都知道负债端的久期都比较短，超过一年期的产品其实都很难发，要落到三年期其实蛮难，这是一方面的挑战。还有一方面就像刚才您说的，可能包括整个违约处置改革当中还有很多制度上、法律上、环境上的东西需要理顺，但是总方向肯定还是往更好的方向去走。

　　梁瓒：这样看起来的话我们困境资产在中国还是一片蓝海，至于你说他是机会还是陷阱，我觉得这个要看一个是参与主体的多元化，另外一个匹配，再加上个人对于风险的识别和管理能力要跟得上，再加上市场资产设施配套方面跟得上，其实我看到监管也在做这些方面的努力。我们今天这个主题机遇还是陷阱，我觉得是要怎么看，如果你觉得他是机遇说不定背后是个陷阱，你觉得他是陷阱说不定转角也能发现机遇。

　　在这里预祝一下今天在场的不管是做风控、投资还是其他的同仁们，在2021年可以遇见更多的机遇，把坑避掉，祝大家工作顺利，谢谢大家！