违约冲击下，信用债市场如何走向成熟

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。

　　信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。

　　与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。

　　除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。

　　客观看待债券市场违约现象

　　近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。

　　从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。

　　首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。

　　2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。

　　其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。

　　最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。

　　而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。

　　恶意违约拖累长期经济发展

　　暴露债券市场诸多问题

　　一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。

　　微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。

　　另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。

　　第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。

　　而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。

　　第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。

　　第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。

　　第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。

　　第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。

　　推动信用债券市场健康发展

　　的政策建议

　　首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。

　　“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。

　　（1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰；

　　（2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤；

　　（3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。

　　其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。

　　对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。

　　对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。

　　对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。

　　再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。

　　近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。

　　最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。

　　债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。

　　长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)