李奇霖：基建分析手册

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、张德礼、聂政

　　中国是当之无愧的“基建狂魔”，在过去的几十年间，基建投资与城镇化浪潮交相辉映，以极快的速度扩张。同时，在经济不景气时，基建也是政府稳增长的关键抓手，庇护着中国经济大局。在对基建投资的分析过程中，我们将感受到很明显的“中国特色”。

　　在本篇报告中，我们首先探讨了基建投资的口径与内涵，然后沿着基建项目的“审批-融资-施工”这条逻辑线，提出了观测基建投资的三个维度——政府意愿、资金来源、项目建设，并对其中涉及的指标进行了深入分析。最后，我们简单梳理了基建投融资的历史演变过程，以帮助读者更好地理解当前基建投资面临的困境。

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　　基建投资的口径与内涵

　　（一）广义基建和狭义基建

　　基础设施建设投资（下文简称“基建投资”）是一个衍生概念，它其实是固定资产投资的一部分。

　　市场上目前普遍采用的基建投资数据，分为广义（全口径）和狭义（窄口径）两类。

　　广义基建投资，实际上是由Wind 自行统计的三个行业固定资产投资数据的加总：（1）交通运输、仓储和邮政业；（2）水利、环境和公共设施管理业；（3）电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者合计约占整个固定资产投资的25%。

　　这里要特别说明的是，官方认定的基建投资口径和wind口径稍有不同。具体而言，主要是少了仓储业，增加了信息传输、软件和信息技术服务业中的2个子行业（见图1）。

　　而狭义基建投资，即“基础设施投资（不含电力）”，才是统计局真正公布的基建投资数据，所以它也是跟着官方口径走的。

　　尽管它看上去就是广义基建投资剔除了（3）这一项，但如果我们只把（1）和（2）加起来，会发现并不完全等于狭义基建投资数据，原因就在于统计局口径和wind口径之间存在差别。不过仓储业以及信息传输、软件和信息技术服务业的投资额占比并不算高，因此这个差别实际上很小。

　　按照市场惯例，wind口径下的广义基建投资和统计局口径下的狭义基建投资都可以用，但两者的差别使用者需要注意。

　　我们这里暂且就以广义基建投资为准，方便讨论。

　　交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者在广义基建投资中的占比分别约为35%、17%、48%。

　　继续往下细分，广义基建投资又以公共设施管理业（39%）、道路运输业（23%）、电力热力的生产和供应业（13%）三个子行业为主，三者合计占整个广义基建投资的75%。另外水利管理业（5.8%）、铁路运输业（4.6%）这两项也占有一定比例。

　　当然，只讨论数据可能还是不够直观，我们再来仔细看看这几个行业的投资额分别代表什么。

　　第一，公共设施管理业。其中最重要的是市政设施管理业，其投资额大概占整个公共设施管理业的2/3。所谓的市政设施，其实就是我们平时所见到的排水系统、路灯、道路、桥梁、隧道、广场等。

　　它们属于比较典型的政府主导投资的基建项目，往往也是由相关政府部门向统计局报送投资数据。地方政府部门在报送数据时，行业划分是跟着项目（而不是投资主体）走的。比如某地政府报送污水管网工程投资数据，那么该笔投资额的国民经济行业划分就是“公共设施管理业”，而不是政府所属行业。

　　第二，道路运输业。包括城市公共交通运输、公路旅客运输、道路货物运输，道路运输辅助活动，四者占比分别是18%、33%、25%、24%。

　　道路运输业的侧重点是“运输”。一块是城市公共交通运输，包括公交系统、出租车系统、轨道交通等，其中轨道交通投资占76%左右。另一块是公路旅客运输+道路货物运输，它们的固定资产投资主要是购置各种车辆。

　　另外还有道路运输辅助活动，其中公路管理与养护的投资额（主要就是修公路）占比高达71%。注意，这里的“公路”和上文公共设施管理业中的“道路”不同，后者指的是城市内道路，归住建部管。而前者主要指城市以外的道路，包括各种高速公路、国省道公路、县乡道路等，一般归交通部、公路局管。修公路和修城市道路所产生的投资额，一个属于道路运输业，一个属于公共设施管理业。

　　第三，电力、热力的生产和供应业。电力生产业投资占比约为65%，它的投资额主要来自于各种电站的建设。电力生产又包括火电、水电、核电、风电、太阳能等，一个比较明显的趋势是火电、水电投资占比在持续下滑，而2012年后太阳能发电的投资额占比快速上行，2017年末已达34%，为所有电力生产业中最高，这体现了光伏行业在这几年间的快速发展。

　　此外，电力供应业投资占比约为24%，投资项目主要是各种电网工程。热力生产和供应业投资额占比约为11%，投资项目主要是锅炉等热力生产装置还有供热管网等。

　　第四，水利管理业。最主要包括各种防洪除涝工程设施、水资源调配工程的建设投资，比如我们所熟知的三峡水利工程和南水北调工程。每年中央都会安排相应的水利投资计划，通过财政拨款的方式来支持相关工程建设。

　　第五，铁路运输业。投资额主要包括修建铁路、购置火车车辆、建造火车站等。和水利管理业一样，中央也会每年安排一定的财政资金用于铁路投资建设。

　　（二）新基建

　　“新基建”这个概念最早在2018年中央经济工作会议上被官方提出，但是当时的界定很模糊，只是找了一些与它的内涵比较贴近的领域，比如人工智能、工业互联网、物联网等。

　　不过由此也可以看出，新基建这个概念在一开始就带有比较明显的数字化、科技化特征，这也是它和旧基建最大的不同。

　　2020年后，新基建突然火遍全国，成为被官方推崇、资本市场追捧的热点概念。新基建之所以受欢迎，有着很鲜明的时代背景。在新冠疫情的冲击下，政府仍然需要加码投资来对冲中国的经济下行压力，而但走传统基建刺激的老路可能会重蹈覆辙，再次给中国经济留下后遗症。而发展所谓的新基建，对未来经济效率的提升帮助更大（与科技创新挂钩），所付出的代价则更小（项目运作更市场化，降低政府财政压力）。

　　2020年4月，发改委首次明确了新基建的定义和范围。主要包括三类，一是信息基础设施，比如5G、物联网、人工智能等等。二是融合基础设施，这里的融合是指新技术和传统基建的融合，具体的比如智能交通系统、智慧能源系统等。三是创新基础设施，即用于支持科技创新的基础设施，比如大科学装置、科教基础设施等。

　　不过，目前市场上更流行的划分方法，是将新基建划分为5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域（这种提法实际上来自于2019年3月的一次央视新闻报道）。这一方法对于新基建的细分领域界定更明确，对市场投资的指导意义也更强。

　　但是这些领域内的投资该如何划分国民经济行业、具体的投资规模有多大，都还没有专门的统计解释和官方统计数据。

　　我们认为，这7大领域所涉及的基建行业主要有：电信、广播电视和卫星传输服务业（5G）、电力生产与供应业（特高压、新能源充电桩）、道路运输业和铁路运输业（城际高速铁路和城市轨道交通）。另外，工业互联网、人工智能、大数据中心这3个领域比较模糊，或许可以部分地计入互联网和相关服务业，但可能也涉及到制造业、科学研究和技术服务业等非基建行业。

　　再从投资规模来看，目前的市场对2020年新基建7大领域投资规模的估算，普遍在1-2.5万亿左右，也即是只有广义基建投资的5%-15%左右，而且其中投资规模占大头的仍然是偏传统基建类型的城际铁路和城市轨交。

　　就现阶段而言，新基建更多地是决定基建的发展方向，而不是体量，目前对经济的直接拉动作用也比较有限。

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　　观测基建投资的三个维度

　　一个基建项目，一般需要经历申报和审批、融资、施工、运营等几个阶段。申报和审批环节往往和政府意愿有关，融资环节和基建的资金来源有关，施工环节则直接反映在基建投资上，投资建设完成之后，基建项目就进入了长达十几年的运营环节。

　　我们对于基建投资的观测，可以围绕着基建项目在投入运营前的各个环节来开展。

　　（一）政府意愿

　　政府意愿，是基建投资的初始驱动力。

　　电热燃水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业三大基建行业的民间固定资产投资占比，分别只有38.2%、20.3%、22.6%，明显低于其他国民经济行业。主导这3个行业投资额的主要是政府部门和国企，而政府、国企的投资行为都和政府意愿高度相关。如果政府意愿不强，基建投资少了发起人，也就很难有扩张的空间。

　　为什么与政府意愿挂钩？这是由基建项目的特性决定的。基建项目一般初期投资金额大、收益率偏低且回收期长，但又有利于国计民生，能够造福百姓，因此政府往往是基建项目的主要发起者。另外，基建投资能有效带动经济增长和居民就业，尤其是在经济不景气的时期，“用基建托底”几乎成了朝野共识，政府有很强烈的冲动扩大基建投资。

　　那么如何观察政府意愿？最关键的，是要密切关注年内重大会议以及关键的政策文件，并透过相关措辞，把握财政政策的主基调以及稳增长的重要性。财政政策越积极，稳增长的地位越高，基建投资扩张的可能性就越大。

　　第一，两会及政府工作报告。两会即全国人大+政协会议，召开时间一般是每年3月，（2020年受新冠疫情影响推迟到了5月），持续时间一般在两周左右。我们最主要关注的是两会发布的政府工作报告，它的涉及面非常广，其中也对全年财政政策进行了定调。

　　第二，政治局会议。通常每个月都会召开一次政治局会议，但是只有4、7、10、12月份的会议以经济为主题。在这几次会议上，一般是先对各季度经济工作进行总结，分析当前经济形势，然后制定下一阶段的宏观政策。其中7月底的会议会对下半年经济政策走向起到关键性的的指导作用，尤为重要。

　　第三，中央经济工作会议。每年年底举行，会议一般持续三天左右。这是规格最高的经济会议，任务一般是总结当年经济工作成绩，并制定来年宏观经济发展规划，是判断第二年宏观经济政策最权威的风向标。政治局会议和中央经济工作会议对外发布的新闻稿一般字数比较精简，解读起来有一定难度，需要观察措施细微的边际变化，有时甚至要“咬文嚼字”。

　　我们简单以政府工作报告为例，来看看历史上各年的财政政策基调。

　　1997-1998年，政府工作报告中的关于财政政策的描述是“适度从紧”，重心在于化解财政困难、减少赤字以及控制债务规模。但是1998年下半年后，亚洲金融危机对国内经济影响加深，同时又爆发了特大洪涝灾害，因此财政政策基调已经转为“积极”，这一点在1998年中央经济工作会议的表述中可以看到。

　　1999年的政府工作报告延续了1998年下半年的政策基调，提出要“继续实施积极的财政政策”，而在整个1999-2003年间（这五年的政府工作报告都是由朱镕基总理做出的），财政政策基调一直是积极的。

　　而到了2004年（从这一年开始的政府工作报告由温家宝总理做出），尽管提出“继续实施积极的财政政策”，但同时也提出了“要适当控制固定资产投资规模，坚决遏制部分行业和地区盲目投资、低水平重复建设”，这相当于是一个引子，随后的2005-2008年，财政政策基调从“积极”转为“稳健”。并且一直在减少财政赤字和建设国债发行规模。

　　2008年下半年开始，国际金融危机的压力传导至国内，因此2009年后财政政策再度转为“积极”，并明确提出要“大规模增加政府投资”。而2010-2012年尽管延续了积极财政政策，但用词明显更为克制，比如2010年报告中提出要“把握好政策实施的力度、节奏和重点”，2011-2012年下调赤字率。

　　而自2013年开始，经济下行压力再度加大，财政政策延续并且强化了“积极”基调，首先是调高赤字了规模，然后在2015-2020年的政府工作报告中，采用了“积极的财政政策要加大力度、更加积极有为”之类的措辞。

　　另外，这几年的财政政策也强调要“增效、提效”。我们理解这一方面可能是要求提高财政资金的使用效率，加强财政政策向实体经济的传导，对效果的关注要高于对总量的关注。另一方面可能是更强调财政支出的方向性，即要向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。后者可能意味着传统的基建投资被部分地挤占。

　　通过财政政策在历史上的这几次转变，可以很明显地发现，经济周期是关键因素，一旦遇到经济下行压力，财政政策往往更偏积极，而一旦经济过热或财政面临压力，财政政策会转为适度从紧或者稳健。

　　同时政治周期也是很重要的影响因素，每一轮政府换届，一般都会对财政政策基调进行一定调整。

　　历史上，财政政策周期和基建投资增速变动一直有着比较强的相关性。不过这几年情况更特殊一些，尽管财政政策一直很积极，但基建投资却趋于下行，两者似乎并不相称。这是因为在中央防风险、严控地方债务的考量下，基建投资的资金可得性出现了问题，造成了地方政府“有心无力”的局面。

　　所以，只从财政政策政策的视角来看待基建投资其实是不够完整的，货币政策、金融监管政策、地方债务监管政策，也都会对基建投资产生很大影响。但这些问题较为复杂，我们在下文中再详细讨论。

　　当然，对政策会议的解读属于定性层面的分析，我们还可以参考两类数据进行定量分析：一是发改委项目批复数据，二是地方政府重大项目计划投资额，它们也在某种程度上和政府意愿相关。这两类数据是市场在分析时经常引用的数据，不过实际拟合效果比较有限。

　　1）发改委基建项目的批复数据，可以在发改委官网上公开的批复文件找到（文件标号为“发改基础XXX号”）。2019年发改委累计批复基建项目接近60个，涉及金额超1.5万亿元，2020年1-10月发改委累计批复基建项目仅1万亿左右，低于去年（但实际上2020年的基建投资表现要明显好于2019年，所以说这种方法其实并不准确）。

　　2）地方政府重大项目计划，一般会由各地政府在年内陆续推出。从已发布重大项目计划的部分省市来看，2020年计划投资额基本上都高于2019年。

　　（二）资金来源

　　接下来要分析基建投资，必须深入考虑融资环节，也就是资金来源问题。

　　我们把交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业三个行业的固定资产投资资金来源加总，可以得到基建资金来源。

　　不过要注意一点，“基建资金来源”到“基建投资完成额”之间，还存在一些距离。在2015年之前，这两者在绝对量方面的差距不到5%，且增速基本保持一致，所以之前市场也经常通过资金来源预测基建投资额，效果较好。但是在2015年及之后，两者差异明显增大，基建投资完成额的表现要强于基建资金来源。

　　为什么会出现这个现象？如果说是因为近几年固定投资完成额的核算方法从形象进度法改成了财务支出法，否则投资完成额的表现应该更差才对（挤了水分）。

　　从宏观数据间的勾稽逻辑来看，基建投资的天花板等于本年实际到位资金（今年融到的钱）+上年末结余资金（去年剩下的钱）+新增应付款（欠别人的钱），这三个数据都可以在固定资产投资统计年鉴中找到。

　　有两点需要说明：第一，本年实际到位资金就是我们上文提到的基建资金来源数据；第二，应付款则包括本期实际增加的应付工程款、应付器材款、应付工资等等一系列应付而未付的投资款，其中乙方垫付工程款是主体。

　　从历史数据来看，2015年之后基建投资不断向天花板逼近。除了利用本年实际到位资金以外，还透支了结余资金，并且应付款的规模也有所增大。如果仅从基建的角度来看，这或许意味着稳增长和防风险之间的冲突——基建投资下不来，但又面临着融资约束，只好通过拖欠乙方工程款的方式加以解决。

　　不过值得注意的是，固定资产投资额超过资金来源的现象，并非只出现在基建行业，而是在各行各业都出现了，除了房地产业。

　　而对于那些更市场化的行业比如制造业来说，有必要顶着资金压力来进行更大规模的产能扩张吗？似乎并没有理由，经济还没有恢复到这么强劲的阶段。所以我们猜测这其中可能还是存在一些暂不明确的统计因素（比如金融创新），导致资金来源规模被系统性地低估了。

　　因此，在分析基建投资的时候，注意不要简单地将基建资金来源和投资规模等同。事实上，过去将两者等同的思路本身就缺乏逻辑基础，更多只是一个经验判断，因为各行业的固定资产投资额和本年实际到位资金（即资金来源数据）总是存在差异，只是基建行业的差异相对较小罢了。

　　一个基建项目需要哪些钱？一般来说，它需要先筹集20%-30%的项目资本金，这笔资金属于非债务性资金，也就是说投资人之后不能抽回这笔资金，不能拿固定本息（但在实际中可能出现明股实债的安排）。

　　如果这个基建项目属于公益性项目，那么可以不需要资本金，但在具体实践中，公益和非公益项目的界定不是那么清晰，很多时候都是一并采用了资本金制度。

　　资本金的出资人可能是政府、城投平台，也可能是其他企事业单位，如果采用PPP模式的话，可能三者兼有。理论上来说，如果这笔钱根据“穿透”原则来判断它的资金来源，比如来自于城投/企业，而城投/企业的钱又来自于贷款或债券，那么就应该按照贷款或者债券记录，但在企业填报时未必会遵守这种原则，实际中可能不加区分地全部算做了自筹资金。

　　除了项目资本金以外，剩下来还有70%-80%的投资款，这些大部分是通过银行贷款筹集的，另外也可能有财政资金、企事业单位自有资金、非标融资等参与。

　　具体来看，基建投资的资金来源按照统计局分类可以分为5类：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金。

　　截至2017年，国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金五类资金来源的占比分别为16.1%、15.6%、0.3%、58.6%、9.4%。从主要趋势来看，国家预算资金、自筹资金占比在不断提升，而国内贷款的比例则在逐渐下行。利用外资这一项占比很低，所以我们一般也不太关注。

　　尽管市场经常根据统计局的这一分类来对基建资金来源进行分析，但实际上其中有很多细节问题值得探究。

　　第一，国家预算资金，简单来说就是财政预算中用于基建投资的部分，代表着最为“纯粹”的政府资金。

　　需要说明的是，这一项在2011年前后进行了改动。之前这一项叫作“国家预算内资金”，但自2011年起，各级财政的所有资金均纳入预算管理，我国已不存在预算外资金的概念。而由于已经没有预算外资金，因此这一项也改称为“国家预算资金”，包括中央预算资金和地方预算资金。旧的“国家预算内资金”的内容，和现在中央预算资金的内容基本一致 。

　　国家财政预算一共有四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保障基金预算（之后我们会有专门的财政分析手册来讲财政四本账，这里不作具体展开）。

　　在这四本账中，最为重要的是一般公共预算和政府性基金预算。目前似乎有很多观点认为，只有一般公共预算应当纳入国家预算资金，政府性基金应算作是自筹资金。但从统计局官方的指标解释来看，这四本账中“用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报”，按照这一定义的话，目前政府性基金应当也属于国家预算资金中的一部分。

　　第二，国内贷款。根据统计局定义，国内贷款是指项目单位向银行及非银机构借入的用于固定资产投资的各种国内借款（注意，包括非银机构）。并且统计局还特别说明了，通过银行理财产品和信托产品筹集的资金也作为国内贷款统计。

　　所以理论上来说，银行贷款、非标应该都归在了国内贷款这一项中。

　　那么这里存在一个疑问：为何国内贷款占基建资金来源比重只有15%左右？毕竟银行贷款是我国目前最重要的融资渠道。每年新增的社会融资规模中，有60%-70%都来自于银行中长期贷款。而对于大多数基建项目而言，除了资本金以外，银行贷款是最主要的项目款来源。

　　我们认为，企业在实际中可能出于财务、工商手续方面的考虑，把部分银行贷款算作了自筹资金，所以国内贷款在基建资金来源的占比可能被低估了。

　　第三，自筹资金。按照现在的统计局定义，自筹资金包括企事业单位自有资金、股东投入资金和借入资金三类。其中企事业单位自有资金、股东投入资金属于属于权益性资金（内源融资+外源股权融资），而借入资金则属于债务性资金（外源债权融资）。

　　企事业单位自有资金主要包括企业未分配利润、盈余公积、发行股票融资等。

　　股东投入资金，也就是项目单位向股东融入的资金。但如果股东的钱来自于金融机构贷款、财政资金、债券、外资，那么不算作这一项。

　　借入资金，指从其他单位（不包括股东）筹集的资金，同样要剔除掉银行贷款、债券、外资和财政。

　　自筹资金构成的最后一次披露在2005年，但当时的口径和分类与现在有很大不同，其中企事业单位自筹资金占比61%，中央自筹占比4%，地方自筹（省市县）占比35%，可以看出，有大量财政预算外资金算进了自筹资金里。

　　假如按照统计局的说法，2011年后，所有的财政资金都算进了国家预算资金中，那么按道理自筹资金的占比应该会下降才对，但是2005年基建资金来源中的自筹资金占比约为47.6%，而2017年却已经提升到了58.6%，其中企事业单位自有资金占自筹资金比重还下滑了。那么多出来的这部分自筹资金是什么？如果不是银行贷款、不是非标、不是债券、不是股票、不是财政资金的话，似乎很难再有其他大规模的资金来源了。

　　所以，我们倾向于自筹资金被高估了。正如上文中所分析的，可能很多本来属于国内贷款的部分，被算作了自筹资金。

　　第四，其他资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。另外，2006年后统计局将“债券”这项资金来源归进了其他资金中。固定资产投资统计年鉴中则保留了“债券”这一项（年鉴中的“债券”+“其他资金”=统计局数据库中的“其他资金”）。

　　2017年，基建资金来源中的债券融资只有0.17万亿元（为何债券融资规模这么低，也是一个比较大的疑问），在“其他资金”这一项中的占比大约为12.1%。

　　总而言之，国家预算资金、国内贷款、自筹资金、其他资金等资金来源在实际统计过程中可能存在这样或那样的问题，依照它们来确定基建投融资规模可能会带来理解上的偏差。

　　我们不妨直接根据当前主流的基建资金渠道来进行分析，但其中只有财政资金部分是可以相对准确讨论的，其他资金渠道投向基建的情况都比较模糊。

　　第一，一般公共财政。

　　一般公共财政支出中与基建相关性较高的支出是四个类别：节能环保、交通运输、城乡社区支出以及农林水事务支出。这四类支出在支出预算中的占比近年来稳定在27.5%左右。

　　当然，这些类别中也不是所有支出都和基建有关，比如城乡社区支出中，和基建有关的主要是城乡社区公共设施，占比约为45%-50%。所以实际的基建支出占比还要再打个折扣。2019年，与基建投资比较接近的支出细项大约为2.3万亿左右，占一般公共财政支出的10%左右。

　　一般公共预算支出又取决于一般公共预算收入和实际赤字。

　　一般公共预算收入中，税收收入占比大约在80%-90%，是最主要的影响项。税收收入是典型的顺周期变量，经济下行时，企业利润增速下行，税收增速也会同步放缓，历史上来看，工业企业利润总额同比和税收同比有很强的相关性。而且这时政府往往还会通过减税降费的方法刺激经济，可能会进一步冲击税收。

　　赤字目标会由政府提前给出。比如2020年政府工作报告中就提到，“财政赤字规模比去年增加1万亿元”，也就是3.76万亿。越高的赤字规模，反映了越强的积极财政意愿。（不过需要注意的是，政府工作报告中给出的赤字指的是“财政赤字”，和上文提到的“实际赤字”有所差别，差别主要在于结转结余及调入资金）

　　第二，政府性基金。

　　先从收入端来看，国有土地使用权出让金收入、地方政府地方政府专项债务收入这两项是我们最需要关注的。

　　国有土地使用权出让金（即卖地收入）是我国政府性基金收入的最重要来源，自2011年以来一直保持在70%以上。2019年全国政府性基金收入决算数为8.45万亿，其中国有土地使用权出让金收入为7.07万亿，占比高达84%。很显然，房地产的景气度直接决定了土地出让收入和政府性基金收入的规模变化。

　　另外，专项债发行所形成的地方政府专项债务收入，也纳入政府性基金进行管理，2019年专项债规模为2.15万亿元。它和政府性基金收入、上年结转收入三项一起，构成了政府性基金总收入。

　　再来看支出端，由于政府性基金的特点是“以收定支、不列赤字、专款专用”，所以政府性基金支出中，最重要的也是两项：国有土地使用权出让金收入安排的支出、地方政府专项债券安排的支出。

　　问题在于，这两项中分别用于基建投资的规模有多大？

　　1）国有土地使用权出让金收入安排的支出。由于近年来相关部门未曾对外披露过土地出让收支的细分科目，我们暂且以2015年全国土地出让收支情况为准进行考察。2015年全国土地出让支出33727.78亿元，其中占大头的支出项主要是征地拆迁补偿、补助被征地农民（53%），以及“土地前期开发支出”（19%），剩下来的直接与基建相关的支出项只有“城市建设”（11%）、“农业农村支出”（8%），并且基建支出可能只占其中的一部分。

　　综合来看，国有土地使用权出让金收入安排的支出中，用于基建的部分不到20%，假如一直保持这个比例，那么2019年估计这部分资金贡献的基建投资额约为1-1.5万亿左右。

　　2）专项债。地方专项债按照用途可分为新增专项债和置换专项债，只有前者能为基建投资提供增量资金。同时专项债按照品种又可以划分为普通专项债和项目收益专项债，目前比较主流的项目收益专项债包括土地储备专项债、棚改专项债、收费公路专项债等。

　　从2017-2019年发行情况来看，大部分专项债募集的资金用于土储和棚改领域。例如2019年共发行了约2.15万亿新增专项债，其中棚改专项债大约占34%，土储专项债占比大约为32%，在剩下来的专项债中，与基建相关的主要是收费公路专项债、城乡基础设施专项债券、生态环保专项债、轨交专项债等，加起来大约在25%左右。

　　2020年1-10月，已发行新增专项债约为3.55万亿元，在政策的引导和限制下，没有土储专项债发行，棚改专项债只有13%，而投向基建领域的专项债超过70%。无论是整体规模，还是投向结构，专项债对基建投资的支撑力度都明显超过了2019年。

　　除了国有土地使用权出让金收入安排的支出、地方政府专项债券安排的支出之外，政府性基金支出中还有一些其他包含基建支出的项目，比如铁路建设基金支出、城市基础设施配套费安排的支出等，但是规模相对较小。

　　第三，银行贷款。

　　银行贷款中有多少流向了基建？目前暂时没有比较准确的数字，但可以简单估算。根据中国人民银行发布的《2010年金融机构贷款投向统计报告》，主要金融机构（当时银行为绝对主导）基础设施行业本外币中长期贷款新增了1.65万亿元，占当年全部新增本外币贷款的20%左右。

　　考虑到2010年后政策对银行信贷投向基建领域的限制，这个比例可能进一步下滑了，假如按15%来算，那么2019年新增贷款中投向基建领域的规模约为2.5万亿。

　　另外，如果我们要跟踪基建领域的贷款变动，可以考虑采用央行按季发布的基础设施贷款需求指数。比如2018-2019年基建被压制了，基建贷款需求指数也表现较弱。而2020年由于基建动力较充足，贷款需求指数则明显出现了冲高迹象。

　　第四，非标。

　　非标中有多少流向了基建？我们就简单以信托贷款和委托贷款两项来看，新增信托项目金额中投向基础产业的比例，2013年后受政策限制不断下滑，不过2019年以来又略有回升，目前占比大概在13%左右。

　　委托贷款目前没有明确的投向行业数据，可以简单假定它与新增信托项目金额中投向基础产业的比例相同，也是13%。

　　社会融资规模中会披露新增的信托贷款和委托贷款数据，不过自2018年以来，这两项持续为负。

　　第五，债券。

　　债券中最重要的就是城投债了，也即是城投公司发行的债券，它受融资环境、城投监管政策的影响很大，波动比较大。2019年全年城投债净融资额为1.17万亿，2020年1-10月则大幅提升至1.56万亿元，明显较去年增加（不过城投债募集的资金并非所有都直接用于当年基建投资）。

　　除了城投债之外，铁道债、发改委专项债以及基建行业内企业发行的信用债等，都可能成为基建的债券资金来源。

　　（三）项目建设

　　无论是政府意愿还是从资金来源角度，都很难及时地跟踪基建投资的短期变动，而随着基建项目进入建设阶段，投资额逐步落地，有一些指标可以从侧面刻画出基建投资的变动。在这里我们介绍几个市场分析中的常见指标：

　　第一，建筑业上市公司新签订单额。这相当于是从乙方视角（建设施工方）来看待甲方的投资规模。

　　基建施工领域的集中度比较高，很多基建项目都是由中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等大型央企承包。通过观察这些上市公司的新签订单情况，可以辅助判断基建投资状况。比如中国建筑每个月会披露经营情况简报，其中就有基建分项业务的新签订单数据。

　　这些公司的新签基建订单数据和宏观层面的基建投资同比，没有明显的领先滞后关系，但在方向上有不错的一致性。比如2017年之后，基建投资进入下行周期，这些公司的订单表现也比较差，而2020年它们则共同出现好转。

　　不过上市公司新签基建订单数据的披露一般都晚于统计局数据，如果想要更及时地跟踪，需要对这些公司在公告中披露的新签重大项目进行动态汇总。

　　第二，建筑业PMI。采用建筑业PMI的原理比较好理解：基建投资加快的同时，用PMI表征的建筑业景气度也会提升，而建筑业PMI数据发布早于基建投资，可以用来预判后者，这也是一种经常被市场采纳的方法。

　　不过最大的问题在于，建筑业PMI不仅反映了基建相关活动，还反映了与房地产投资相关的房建活动。所以只有在地产投资相对稳定或者方向明确的情况下，才比较适合拿建筑业PMI来讨论基建投资。从历史数据来看，这两者有一定的相关性。

　　第三，挖掘机销量。基建是挖掘机的主要下游产业，很多基建项目在施工阶段都需要挖掘机来进行作业，典型项目比如公路、轨交等。因此基建施工、投资的加快，往往也会伴随着挖掘机销量的提升。

　　但从数据表现来看，挖掘机销量的回升往往滞后于基建投资增速，因为只有当基建投资增速提高到一定程度，调动了市场的乐观预期之后，企业才会加量购置挖掘机，因此使得销量数据的反映也相对滞后。

　　第四，水泥价格指数。建筑业是水泥的主要下游，其中基建大约占水泥需求的1/3左右。如果不考虑供给端因素的话，水泥价格的上涨部分地反映了基建投资的加快。此外，西北地区的水泥需求中，基建占比更高，因此用西北地区的水泥价格指数可以更纯粹地反映出基建相关信息。

　　不过有时供给因素也会对水泥价格产生很大影响，在分析时要注意甄别。比如2018年受环保整治错峰限产等供给影响，水泥价格一路走强，但是基建投资却受制于资金问题持续走低。

　　第五，螺纹钢价格。螺纹钢也是基建施工中的常用材料，所以用螺纹钢价格来判断基建投资的逻辑，和水泥价格是一样的。不过螺纹钢需求中的地产占比会更高一些，所以当水泥价格和螺纹钢价格走势背离时，一方面可能和产业自身逻辑有关，另一方面可能反映了基建和地产走势的背离。同样地，螺纹钢价格受供给端因素影响也比较大。

　　第六，石油沥青的表观消费量、装置开工率。石油沥青有70%左右用于道路施工，公路、市政道路的建设加快会显著拉动沥青消费量。历史数据来看，石油沥青的消费、生产与基建投资增速有不错的相关性。

　　3 

　　基建投融资史

　　想要深入了解基建投资，需要具备一些财政、地方债务、城投平台、项目融资相关的背景知识。我们将在本章节简单地串讲一下相关知识点，并按照时间顺序回顾一下我国基建的投融资历史。

　　（一）1994-2009：基建狂潮

　　建国后很长一段时间，我国的投融资体制一直是高度集中的，尤其是在基础设施建设领域，几乎完全由中央政府主导，地方缺乏自主权，社会资本则更是被排除在外。

　　改革开放之后，中央权力逐渐下放到地方，地方政府的投资自主权扩大。在这个阶段，地方政府有很强烈的扩基建的冲动，一是因为80年代后，经济绩效成为地方官员考核和晋升的主要准绳，地方政府都追求做大GDP，二是在重启的城镇化进程下，基础设施有加快建设的客观要求。

　　1994年实行分税制改革，地方财权大幅上收，同时在旧《预算法》约束下，地方政府又被严禁举债，导致地方政府财力有限，不足以支撑基础设施建设需要消耗的巨大资金规模。

　　缺钱怎么办？事后来看，两条道路成了各地方政府的必选项：

　　第一条道路，组建城投公司（也叫地方融资平台），以这些城投公司为媒介变相举借债务。这时的城投公司，其实就是地方政府的影子。

　　刚开始的时候，城投公司规模还不是很大，真正起步主要在亚洲金融危机爆发之后。1998年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投公司在全国各地推广开来。尽管在21世纪初也有一些相应的监管政策出台，但城投公司的债务一直在稳步扩张，这时城投融资的主要方式还是传统的银行贷款。

　　2008年金融危机后，城投平台迎来了真正的爆发期。为了对冲经济下行压力，大量基建项目上马，中央也明显放松了对城投平台的管控。例如2009 年 3 月央行和银监会联合发文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

　　政策鼓动下，城投公司数量猛增。根据《2010中国区域金融运行报告》，截至2010年年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年年末增长25%以上。地方融资平台的债务规模也大规模扩张，除了传统的银行贷款外，城投债也出现明显放量。

　　第二条道路，土地财政。政府靠抵押或出让土地的方式拓宽财源，不断地修道路、建广场，完善城市基础设施建设，吸引人口流入，这反过来又推动了周边土地升值。接下来，无论是高价卖地还是继续抵押土地获得更大融资，这条“融资-建设-融资”的链条都可以继续滚动下去。

　　在2002年“土地招拍挂”制度正式建立后，土地一级市场和二级市场逐步规范并完善起来，为土地财政提供了坚实的制度基础。很快地，土地收入在地方政府财政中的比重越来越高，部分地区甚至超过50%。

　　土地财政还可以和地方融资平台结合起来操作。地方政府通过划拨土地资产，组建地方融资平台，地方融资平台再用土地向银行抵押获得贷款，贷款资金用于基建领域，然后开启上文所说的循环，保障地方政府实现基建快速扩张。

　　一边是利用城投公司充当政府融资代理人，大肆举债筹资，一边是越来越成熟的土地财政，这两大路径为地方基建提供了充足的资金。

　　到这里为止，如果地方政府想做一个基建项目，那么可以由政府作为业主，城投平台作为融资方去拿银行贷款，然后找建筑商来承建，根据项目施工进度打款（当然那时候建筑业的垫资建设、工程款延付问题屡禁不止，已经成为行业通病）。这是传统的建设模式，涉及的利益主体不算多。

　　而在世纪之交前后，社会资本也开始不断布局基建领域。尤其是在2004年国务院颁布《关于投资体制改革的决定》之后（首次官宣社会资本可以进入基建领域），BOT、BT等玩法开始越来越多地流行起来。

　　BOT（Build-operate-transfe，建设-经营-移交）模式是什么？举个典型的例子，某地方政府想造一条高速公路，于是找一家企业A对某高速公路进行总承包，企业A设立项目公司，负责全权搞定高速公路项目的融资、建设、维护问题，并在特许经营协议规定的期限内，由项目公司来经营这条高速公路，比如通过高速公路收费等方式，回收投资并赚取利润，一般经营期限是20-30年左右。等到特许经营期满了之后，项目公司把这条高速公路有偿或者无偿地还给地方政府。

　　BT（Build-Transfer，建设-移交）模式其实是BOT模式的变种，砍掉了其中的“O”（运营环节）。换句话说，企业A组建的项目公司在搞定了这条公路的融资建设之后，不再干涉之后的运营问题，而是直接把它移交给了政府（或者说由政府回购了这个项目），然后政府按照初始协议，把项目总投资额+利润付费给企业A。

　　无论是BOT还是BT，社会资本的加入，对于政府而言都是一件好事。项目公司或者说企业A全权负责了基建项目的融资问题，而政府是在项目完工后才付钱，进而延缓了付费时点。并且付费的方法有很多，可以和企业商议着分期付款，也可以用税收优惠或者土地使用权等方式替代，很大程度上缓解了政府的短期资金压力。

　　不过，虽然BT和BOT听上去差不多，但在性质上有很大差别。在BT模式中，基础设施一旦建成，就跳过了运营阶段，直接移交给了政府管理，相关的一切风险也转移给了政府。

　　那不妨这么思考：其实政府就是借企业A之手向银行融资，项目建设完成后，政府向企业A还本付息，企业A再向银行还本付息。所以本质上而言，BT模式就是政府利用社会资本变相融资的一种手段。BT模式中政府最后对项目的回购款，应该看作一笔政府债务。

　　而在BOT中，企业A需要好好运营建成的项目，用经营性现金流覆盖其投资成本，市场化色彩要明显浓于BT模式。如果运营效果较好的话，企业A最后是无偿把项目还给政府，而哪怕是特许期内运营收益不达标，政府补一点钱给企业A，政府的资金压力也明显更小。

　　当然，这里也可以看出来，只有那些可能产生一定运营收益的项目，才能用BOT模式建设，其他现金流较差的纯公益性或偏公益性项目（大多数基建项目其实都属于这种）， BT模式或者政府直接投资的模式比较多。

　　关于BT模式还存在很多问题，被诟病最多的就是它的运作规范问题。有相当多的BT工没有实行公开招投标，而是在私下里由企业和政府谈成，这就会产生熟人承包、腐败、投资额虚高等一些问题。

　　而且，反正BT最后是由政府买单，预算软约束问题很严重，导致项目融资成本居高不下。有些企业在和政府签回购协议的时候，还会要求附上政府的担保函，然后再拿担保函做增信，获得更多的银行贷款，这无形中又带来了更多政府隐性债务，但这都是后话了。

　　在1994-2010年间，地方政府既有投资意愿，同时由于地方债务监管相对宽松，所以基建也不太愁资金问题，尤其是在2008年金融危机之后，为了对冲经济下行，财政刺激和信用宽松共振，基建投资迎来了短暂的爆发期。

　　（二）2010-2013：危机初现

　　基建投资的高增，使得中国经济并没有在2008年金融危机后陷入衰退，反而创下了新一轮的繁荣。

　　但随着缺乏约束的地方融资平台不断扩张，以及监管缺位的项目融资模式被滥用，最终导致的结果，就是地方政府债务在十几年间的迅速膨胀。

　　地方政府债务的急剧扩张引起了中央警觉。2010-2013年间，政府先后出台了一系列监管文件来限制地方债务，尤其是约束城投平台，比如国发19号文（2010）、财预412号文（2010）等。这些政策文件主要包括以下几个关键点：

　　一方面是清理地方融资平台，核实和处置地方融资平台存量债务，并推动地方融资平台向市场化方向转型，2011年迎来地方融资平台退出的高峰期。

　　另一方面是摁住城投的资金来源。一是银行贷款，2010-2013年间，银监会每年都会发布相关监管工作通知，要求银行加强新发放的融资平台贷款管理，严格新增贷款条件，控制贷款投向。二是城投债，发改委2881号文规范了城投债的发行条件，进而控制了城投债新增规模。

　　此外，政策也打击了BT模式，明确要求地方政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以BT方式举借政府性债务。

　　由于银行信贷受到了政策严格约束，这段时期城投平台的融资压力确实明显增大，基建投资也遭到了压制。但是为了让前期的基建项目续上资金，避免大面积烂尾，城投公司也在积极寻找其他融资办法。

　　非标融资就是其中一种。首先是银信合作，由银行理财资金对接信托计划，然后再通过信托计划放款给城投公司，不过实际上2010年后银信合作也开始面临严格限制。

　　2012年后券商、基金全面放开资管业务，接棒信托，成为城投平台新的非标融资渠道。银行也很快转向了与证券公司以及基金公司的合作，并且连同此前的信托一起共同形成了更复杂的业务模式逃避监管，为城投和基建输送弹药。

　　一种方式是通过银证信、银基信合作，引进券商或基金作为新的过桥机构来打掩护，进而避开银信合作的约束。例如A银行委托B券商成立资管计划，并将理财资金注入该计划中，B券商继续将这笔资金委托给C信托并设立信托计划，最终将资金发放给 D城投企业。通过复杂的嵌套，钱给到了城投企业，但实际出资人A银行隐藏起来了。

　　所以总体而言，城投公司的几个主要融资工具中，银行贷款、城投债在这段时期被限制住了，但是非标融资却发展了起来。

　　除了有针对性地限制地方债务、约束融资平台之外，2010-2013年间，中央还专门对政府债务规模进行了摸底调查。

　　2013年国家审计署发布的政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元（其中投向基建的支出占60%以上）、负有担保责任的债务2.7万亿元、可能承担一定救助责任的债务4.3亿元，三者一共合计17.9亿元。

　　从举债主体来看，以融资平台公司、政府部门和机构为主，分别占政府负有偿还责任债务的37.4%、28.4%。

　　从债务资金来源看，以银行贷款、BT、发行债券（主要是城投债+还在试点中的地方政府债券）三大途径为主，分别占政府负有偿还责任债务的的50.8%、11.2%和10.7%。

　　（三）2014-2016：除旧布新

　　拨开地方债务的迷雾后，监管也真正拉开了序幕。2014年9月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，也就是著名的43号文，这部文件建立了比较系统性的地方债务监管政策框架，此后很多关于地方债务管理的政策文件都延续了43号文的理念。

　　这部文件中对地方政府融资方式的调整思路，可以用一句话来概括：修明渠、堵暗道。

　　先来看“堵暗道”，主要是堵城投的暗道，城投公司不得再以企业之名，行政府融资之实。但在2015-2017年间，政策似乎在在不断地纠结和徘徊。

　　2015年中国经济下行压力增大，政策天平开始向稳增长倾斜，对城投的监管有所放松。同时地方债务置换启动，部分地缓解了债务压力，这也意味着原本的城投的融资约束边际弱化。

　　例如2015年国务院下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》，对2014年43号文进行了补充，提出要支持融资平台在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目顺利推进，对城投放宽监管。同时，这段时期城投非标、城投债的规模也在扩大。

　　说完了“堵暗道”，再来看“修明渠”。一来是允许地方政府通过发行债券的方式筹资，二是鼓励和推广PPP模式（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作），撬动社会资本参与基建项目建设。

　　我们先来看地方政府债券。经过前几年的多次试点后，地方政府债券已经有了一定的运作基础。2015年新预算法正式实施，再配合着2015年地方政府债券发行管理办法、预算管理办法的出台，地方政府债券体系基本确立。

　　地方政府债券包括一般债券和专项债券两个品种，其中一般债是为没收益的公益性项目发行的，专项债是为有收益的公益性项目发行的。前者的收支、还本付息纳入一般公共预算管理，后者则纳入政府性基金预算管理。

　　将地方政府债券纳入预算管理，就是把地方政府债务摆在了明面上，增强了透明度，而不是藏在城投公司或者其他看不见的地方。

　　另外，一般债券和专项债券规模都有限额管理约束，全国的新增地方政府债务额度有多少，先由国务院确定，财政部再根据各省情况把这个额度分配下去。也就是说，这个总的债务盘子有多大，是提前确定好的，风险完全在中央可控范围之内。

　　而用低息的地方政府债券置换高息的存量地方债务，也能够有效地降低地方债务压力。比如在2015年，发行了地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，降低利息负担约2000亿元，有效减轻了地方政府偿债压力。如果不对这些即将到期的存量地方债务进行置换，那么在中央严控地方融资的情况下，就要用地方收入来偿还这些巨额债务，这实际上就等于地方强行去杠杆了，会给本来就处于下行周期的经济雪上加霜。

　　尽管地方政府债券部分地解决了地方融资问题，但是在经济下行压力加大的情况下，稳增长的诉求依然存在，而限额管理明显束缚住了地方债务扩张的手脚，这也使得地方政府有很强的冲动寻找其他方式来进行融资。

　　于是另一条“明渠”——PPP模式承担起了这个任务，并在2014-2017年间开启了迅猛增长之路。

　　43号文下发后，财政部、发改委等部门很快就密集出台了大量相关政策来支持PPP模式的推广，并且成立了专门的PPP中心，对PPP项目进行集中管理和披露。

　　什么是PPP？广义上来说，所有政府和资本合作的项目都属于PPP项目，我们上文所提到的BOT模式也是PPP具体运作模式中的一种，而且是数量最多的一种，占PPP比重大约在70%-80%左右，政府认可的模式除了BOT以外，还有BOO、BOOT、TOT等（注意，没有BT），但限于篇幅，我们这里就不一一介绍了。

　　不过，相较于原来传统BOT模式中政府与社会资本之间的垂直关系（政府授权企业建造、经营），2015年以来所推崇的PPP模式更强调两者的全程合作、利益共享和风险分担，比如PPP中的项目公司SPV一般是由政府、社会资本共同出资成立的。

　　为什么要搞PPP？一是化解地方债务问题，在政府和社会资本方共同出资项目资本金时，政府的资金比例必须低于50%，而项目资本金一般只占项目总投资的20%-25%左右，这就意味着政府可以撬动杠杆，花小钱办大事。二是引入社会资本参与，让专业的人做专业的事，可以提高项目建设和运营效率。另外，当政策把整个合作模式给界定清楚、并放在台面上的时候，也有助于规避更多的隐性风险。

　　虽然PPP的想法是美好的，但是在现实中，PPP的相关法律规范还没有完全跟上，很多地方政府也还停留在过去的项目投融资思维惯性上，导致PPP很快走向了“异化”之路，各种创新玩法层出不穷。

　　一种典型的玩法就是明股实债（也称名股实债），比如一个公路PPP项目，政府和企业各出资一部分成立项目公司，本来资本金应该是股权资金，但地方政府私下和企业A签订股份回购协议，承诺之后以一定价格回购企业A对项目公司的全部股份，那么这时的社会资本表面上看是股东，实际上获得的却是债权性质的回报。通过回购操作，社会资本的风险小了很多，参与热情就比较高。

　　另外也可以通过结构化产品设计来实现明股实债。比如在项目资本金中，引入私募基金进行股权投资，由城投公司充当劣后级LP，由银行理财资金充当优先级LP， 并对优先级LP的提供保本保息承诺，确保其足额收到投资本息。所以该模式中的银行理财资金本质上成为了一种债权性资金，但是被包装成了股权投资。

　　之所以这么做，是因为一个PPP项目的资本金动辄几亿甚至几十亿，如果全由政府财政拨款或者企业自有资金覆盖，显然会带来不小的压力。但是通过明股实债的包装，调动金融机构的参与积极性，在PPP资本金层面就开始加杠杆，那么资金筹集将不再是一个问题。

　　正是这种将资本金债务化的方法，使得PPP项目在2015-2017年间开展得如火如荼。但是，这一做法明显存在政策合规风险，并且很容易又演化为政府兜底行为，进而加剧地方政府隐性债务风险。再从金融机构的角度来看，通过各种资管产品将资金输送到建设运营周期长达十几年的PPP项目中，带来了资金错配问题，并且交易链条的过度复杂化，很容易导致系统性金融风险的积聚，这也是为什么后来监管机构要限制明股实债的原因。

　　既然说到了PPP，这里顺带再提两个相关问题：

　　一是这段时期政府购买服务的盛行。由于政策不是那么清晰，市场对政府购买服务和PPP之间的界定比较模糊，当时一种比较流行的观点认为，政府购买服务项目其实和政府付费PPP项目差不多。

　　而相对于PPP项目而言，政府购买服务项目不需要进行物有所值、财政承受能力论证，不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制，无论是流程、限制都更少，所以有很多项目干脆直接用政府购买服务的方法做，而不走正常的PPP流程。而一旦缺乏了必要的论证和审核的流程，政府购买服务往往就在暗地里又沦为了地方政府违规举债融资的方式。

　　二是产业基金的崛起。我们在上文中提到了PPP资本金的“明股实债”模式，其中产业基金就是参与的主要力量之一。就政府背景的产业基金而言，一般由政府资金作为劣后级，然后金融机构作为优先级进入（杠杆约在5-10倍左右），并且政府可能会通过回购协议、差额补足、对赌等方式，保障金融机构回报，把产业基金安排成明股实债的模式。

　　对于金融机构来说，把资金投向明股实债类产业基金，在同样获得固定收益的同时，可以节省信贷额度空间，而对于融资方来说，可以借势加杠杆满足项目融资需求。所以明股实债安排在产业基金中很流行。这些产业基金可能还会形成各种子基金，再把资金投向基础设施项目的资金本领域。

　　总而言之，这段时期基建融资的方式更为多样化，基建投资也保持了较快增速，但同时又加剧了地方债务的扩张。

　　（四）2017-2020：监管余波

　　随着稳增长效果逐步显现，中国经济复苏趋势显著，中央对防风险的重视程度再度提高，2017年启动了新一轮的地方债务监管，并且这一轮监管的决心非常坚定。

　　2017年5月财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文），这部文件实际上延续了43号文的内容和精神，主要是对地方政府不当的举债行为进行纠偏。

　　一是把PPP、产业基金的发展拉回正轨，叫停明股实债类项目。二是再次明确禁止地方政府为城投公司提供隐性担保，切断两者联系，同时强调地方政府债券是地方政府举债的唯一合规途径。

　　首先是PPP监管力度明显加大。2017年11月92号文对PPP项目的规范运作提出了较严格的要求，并且集中开展了清库工作，包括明股实债类、采用BT建设的项目，未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的项目等，都予以清退。2018年4月54号文则进一步要求加强项目的规范管理，将存在问题的示范项目也都踢出了项目库。

　　同时资管新规后，也对结构化产品提出了穿透式监管的要求，这也使得PPP资本金明股实债的方式无从藏匿。

　　政策的调整，给PPP的迅猛发展踩下了刹车。有不少地区政府和金融机构直接暂停了PPP工作。自2017年下半年开始，处于识别、准备、采购阶段的PPP项目数明显减少，并且处于持续低迷期。

　　这也很好理解，第一，如果明股实债的方式被禁止，那么资本金的筹集就会困难得多。第二，如果要完全规范地来做PPP项目，那么社会资本的参与热情就没那么高了（PPP流程多、成本高）。第三，PPP还没有成熟的法律规范，打擦边球又容易碰到监管红线，机构索性不做或者少做以防范合规风险。

　　在PPP被限制了之后，政企合作也曾探索出一些新的模式，比如曾在2018年盛行的EPC+F模式。

　　原本的EPC就是总承包模式，由地方政府或者城投平台选择企业A来提供项目的设计、采购、施工建设一条龙服务。政府方发包给企业后，根据工程进度打款给建设企业（不让建设企业垫资），项目竣工后再移交给政府。

　　而一些地方政府尝试着将EPC与F（融资）结合起来，也就是让承包商也负责或者协助解决筹资问题，等到项目竣工后，地方政府/城投公司再进行债务偿还。

　　由于这种模式走的是政府投资项目的流程，手续比PPP简便得多。同时EPC模式已经发展得相当成熟，政企双方都有充足的经验，而附加的融资问题，由于有隐含的政府信用背书，也比较好解决。因此，EPC+F曾一度取代了受限的PPP，成为了应用较广泛的基建项目运作模式。

　　但我们应该可以发现，它本质上和BT模式非常类似，也存在由企业先垫资，然后政府再偿还的问题，可能会进一步诱发地方债务风险。2019年4月《政府投资条例》颁布后，EPC+F这条路也基本被堵死。

　　同时上文中曾提到的政府购买服务模式、产业基金也都被限制住了。

　　一是政府购买服务。2017年87号文的出台，重新明确了政府购买服务的可行范围，并列出了负面清单，如铁路、公路、机场、通讯、水电煤气等基建领域不得列入政府购买服务范畴，倒逼这些项目用正规的PPP模式来做。

　　再来看产业基金。2017年50号文明确要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债，直接削弱了金融机构参与产业基金的热情。另外资产新规中关于资管产品嵌套、分级要求的规定，也打击了原有的产业基金运作模式。比如资管新规要求权益类产品的优先/劣后分级比例不得超过1：1，导致产业基金的杠杆比例大幅降低（原来一般是1：4）。

　　除了PPP、政府购买服务、产业基金以外，城投平台的融资状况也在快速恶化，在金融监管趋严的大背景下，中央通过一套政策组合拳，掐断了各类金融机构给城投输送弹药的暗道，城投平台融资的三大主要途径——银行贷款、非标、城投债，几乎全部熄火。

　　银行贷款就不用说了，在严监管、去杠杆、紧信用的大背景下，银行信贷投向城投要慎之又慎。

　　再看非标融资，2017年末央行资管新规征求意见稿发布后，委托贷款、信托贷款等非标融资被严控，新增规模出现断崖式下滑，并且持续为负，城投领域的非标融资自然也受到了巨大冲击。

　　然后是城投债。2018年2月发改委下发的194号文则对城投债进行了严格规范，要求城投债申报时应主动公开声明不承担政府融资职能，严禁城投债申报时接受地方政府为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，并强调纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。同时，随着无风险利率走高、金融去杠杆、信用利差上升，城投债面临的市场环境也不好，许多城投企业的发债难度持续上升。

　　可以看到，2017-2018年城投债净融资较2016年大幅滑落，2019年净融资额尽管有所回升，但仍不及2016年水平。

　　尽管监管这么严厉，中央的本意，只是限制地方政府违规融资，防范债务风险，但同时也仍然存在着稳增长的需求，所以开正门也是很有必要的。

　　开正门的方式就是推动地方政府债券，包括一般债、专项债在内的地方政府债券被确立为唯一的、合法的地方举债融资渠道。

　　根据2017年财政部89号文，中央明确提出发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种（即项目收益专项债），并随后陆续推出了土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债等品种。渐渐地，专项债成为了地方融资的新抓手，也备受市场重视。

　　在2019年6月之前，专项债不能作为基建项目资本金，而只能作为项目补充融资。而在2019年6月之后，专项债被允许作为符合条件的重大项目资本金，比重可在20%左右，对基建投资的撬动效果明显更强了。

　　2018、2019两年安排的新增专项债额度分别为1.35万亿、2.15万亿，这已经算是一笔不小的资金了，对基建投资的提振效果本来应该很明显才对。但是，正如我们所看到的，2018和2019年的广义基建投资增速反而掉到了1.8%和3.3%，和过去动辄两位数的基建投资增速来比，实在是太低。

　　一个最根本的原因就在于，过去驱动基建高增长的融资渠道如产业基金、PPP、非标等，已经被严重削弱了，而专项债规模的扩大，至多只是部分对冲了这些融资渠道的收缩。

　　另外我们在上文中也提到了，2018-2019年间专项债大部分投向的其实是土储和棚改领域，投向基建的比例大概只有2成左右。

　　2020年受新冠疫情影响，经济稳增长的压力增大，我国财政政策明显比往年更积极。具体体现在：财政赤字同比增加了1万亿、地方专项债多增了1.6万亿（并且政策引导专项债更多地投向基建领域而非土储棚改，同时将专项债可用于资本金的比例从20%提高到了25%）、多发行了1万亿特别国债（7000亿特别国债用于基建项目，且可以用作项目资本金）。

　　于是市场对于基建的预期都打得很满，很多观点预测全年基建投资增速将回升至10%以上，但是实际上1-10月广义/狭义基建增速分别只有3%/0.7%。

　　是什么导致了基建增速不及预期？

　　一方面，其他资金渠道在继续收缩。尽管稳增长压力颇大，但中央保持了定力，没有重走老路，放松对地方债务风险的管控，非标、产业基金、PPP等渠道仍处于监管的余波中，没有明显的好转迹象。

　　并且今年由于经济下行压力较大，从税收渠道冲击了一般公共财政收入。1-10月全国一般公共财政收入同比为-5.5%，赤字的扩大很大程度上只是弥补了财政收入的缺口。

　　1-10月一般公共财政支出仅为-0.6%，并且受疫情影响，更多的财政支出向社会保障和就业、卫生健康等保民生领域倾斜，与基建相关的支出项如城乡社区事务、交通运输等则明显下行。

　　另一方面，承载了市场期盼的专项债却表现平平。

　　这其中的问题在于，专项债要求收益自平衡，而很多地区为了尽快抢资金，前期项目论证工作不到位，上报了很多“掺水”的项目，优质项目的储备相对不足，导致在资金就位后，很多专项债项目不够成熟，迟迟无法落地，大量的专项债资金短期也只能闲置在账上，未得到充分利用。

　　同时，2020年下半年，专项债资金被允许用于补充中小银行资本金、投向棚改领域，这也对投向基建的资金形成了一定分流。

　　总的来说，2020年基建面临的资金困境可以用一句话概括：一部分钱融不到，一部分钱花不了。因此，2020年的基建投资仍然表现羸弱。

　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事)