天风研究：在高成交额之后如何看转债市场？_新浪财经

　　来源： 固收彬法

【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA

未来策略展望：

本周中证转债微幅下滑0.28%，A股指数分化明显，创业板指回升2.12%，上证指数下调1.63%。但可能更加引起市场的关注的是转债的高位日成交额，从上周二开始，转债日成交额在突破500亿后，连续6个交易日站上1000亿以上，且最高在上周五达到1897亿，直到本周五才重回1000亿以下，在近10个交易日里成交额达到了新的高度，作为仍然流通量仍然一般的市场，转债交易额一度接近A股同日交易额的30%。

整体而言，对于此次高成交额或由以下因素造成：一是在股指相对弱势下，从交易规则角度更易进行炒作的转债市场获承接了部分股市流出资金，本周深交所也对交易规则进行了一定调整，我们认为交易规则方面或仍会有后续调整推出；二是存量转债资金可能出现了大规模换仓，作为一个标的可选性仍然有限的市场，优质标的的缺乏可能使的其容纳资金的深度仍然有待提升，大规模调仓的情况可能仍会发生。从情绪上来说，在换手率快速下降回归正常的情况下，我们认为对于标的精选的重要性或会大于对于转债市场的整体判断。

从文中数据可以得出，对于高景气板块的选择在8月后或并未带来较为明显的超额收益提升，这也可能由于8月后在市场上整体高位情况下多数转债正股的调整压力较大。但选择高景气程度标的的确能够提升取得超额收益概率，并提供更高的估值安全边际。

因此在行业选取上，仍然建议关注在景气度边际好转的情况下，传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避。之后修订交易规则的预期推出会对市场情绪有所压制，但主要是针对部分前期“爆炒”的小品种转债，转债价值的核心仍是正股价值，目前整体仓位仍然建议偏向积极，注重对于“双低”板块标的的挖掘，但短期内对于个股的精选或更为重要。具体投资建议如下：转股品种推荐：华阳、广汇、苏试、东缆；低价品种推荐：中天、齐翔、新星、长集。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

　　可转债市场点评

　　高成交额时刻即将度过，换手率下滑后应注重仓位结构调整

　　本周中证转债微幅下滑0.28%，A股指数分化明显，创业板指回升2.12%，上证指数下调1.63%。但可能更加引起市场关注的是转债的高位日成交额，从上周二开始，转债日成交额在突破500亿后，连续6个交易日站上1000亿以上，且最高在上周五达到1897亿，直到本周五才重回1000亿以下，在近10个交易日里成交额维持高位，作为仍然流通量并不大的市场，转债交易额一度接近A股同日交易额的30%。本周专题将对此次成交额暴涨做简要分析。

　　从自身成交额历史回顾角度来看，在2018年急速扩容后，2020年整体成交额量大幅超过其他年份同期。由于之前年份较低的成交额，低基数下成交额的环比大幅变化可能意义并不大。针对转债成交额变化幅度，由于转债“T+0”以及无涨跌停板的机制，也导致了其更易承接来自股市或者其他渠道的炒作资金，叠加今年股市热度快速提升的因素，从而在一定程度上造成了转债全年成交额大幅起落的现象。

　　从今年10月前A股与转债成交额关系来看，转债日均成交额高点与A股相比具有1个月左右的时滞，A股成交额下行时往往伴随着主要股指的弱势，“股债跷跷板”效应或为影响两者成交额变化的主要因素之一。基于上交所持仓数据，今年10月底基金在转债市场的持仓额较去年年底快速增长50%以上，对市场成交额边际变化起到重要的作用。

　　从持有人结构来看，在10月交易量大幅提升的背景下，作为今年上交所主要持仓增量的基金（10月底占比20.79%，较年初增长52.9%）与自然人（10月底占比3.28%，较年初增长65.5%）并未出现快速提升，基金持仓规模单月环比仅增长0.88%，自然人下滑3.56%，除了基金外，仅社保（占比2.01%）与年金（占比6.88%）分别增长2.51%、1.46%。

　　因此本次交易量大幅攀升，一方面或因部分持有方的快速退出与新参与方以对应规模进入有关，另一方面也可能由于存量资金的大规模调仓，从而市场并未出现显著的边际资金增量。当然其中游资的力量以及自然人投资者在快速提升后的追涨杀跌，或均在交易量快速提升中起到一定作用。不管是上述哪种情况，高换手率之后，目前部分主要机构持有转债的结构或已出现较大变化。另外也需要注意的是，此处引用数据主要为上交所数据，对整体转债市场的代表性可能有限。

　　通过观察2019年以来转债高换手率之后的涨跌幅走势，可以看到在四次转债换手率快速下滑的时期中，转债指数相对更容易走弱，比如今年4月底与8月底之后一个月的转债指数走势。尽管我们认为目前中证转债指数对于转债市场整体情况的代表性可能有限，但当市场热度从极高点快速下滑时，市场情绪仍大概率会对转债市场估值有所压制，此时对于标的精选的重要性或会大于对于转债市场的整体判断。

　　整体而言，对于此次高成交额或由以下因素造成：一是在股指相对弱势下，从交易规则角度更易进行炒作的转债市场获承接了部分股市流出资金，本周深交所也对交易规则进行了一定调整，我们认为交易规则方面或仍会有后续调整推出；二是存量转债资金可能出现了大规模换仓，作为一个标的可选性仍然有限的市场，优质标的的缺乏可能使的其容纳资金的深度仍然有待提升，大规模调仓的情况可能仍会再次发生。从情绪上来说，在换手率快速下降回归正常的情况下，我们认为对于标的精选的重要性或大于对于转债市场的整体判断。

　　调仓过后景气度边际改善的行业值得关注，对于正股的精选仍是重要影响因素

　　转债市场成交额的快速提升刚好与Q3财报的公告高峰期重合，如果真的出现了大规模调仓，那么各行业Q3财报对于行业景气程度的验证情况则成为重要的标杆。天风策略组在报告《季报看景气（1）：头部超预期与尾部风险共存——20Q3全A业绩概览》（2020-10-31）中指出化工、采掘、综合、休闲服务、纺织服装、交通运输、汽车、有色金属等Q3净利润增速改善较大，而上述8个行业中有5个都在10月出现上涨。除此之外，维持高景气度的行业：农林牧渔、综合、电气设备、电子、医药生物、国防军工、机械设备等净利润增速维持高位。

　　在部分高景气行业与高估值共存的情况下，进入Q4之后，景气程度出现边际改善的行业可能具有更好的风险回报比。本周最新PMI数据也显示出制造业、服务业的明显改善，经济继续处于向潜在产出恢复的过程，传统行业的边际好转或提升相关转债的配置价值。此外，高景气行业中仍可关注具有长线持有价值或者具有主题性机会的标的。

　　除了上述的总体判断之外，仍需要留意关于景气行业选取对转债相关正股超额收益的影响。一般而言，如果Q3业绩增速超过全年业绩预期（超预期提升）或者中报增速（边际好转），相关标的可能会在中报披露日至三季报披露日之间即体现出一定的超额收益。此处我们将wind一致性预期作为公司业绩的全年预期，将公司在中报披露与三季报披露日之前的涨跌幅相对所处行业同期相对涨幅作为超额收益。

　　从下表可以看到，Q3业绩增速超过全年预期的转债标的共84个，其中超额收益为正的35个，占比为41.7%；业绩低于全年预期的有133个，超额收益为正的占比为37.6%；暂无业绩预测的低覆盖标的有93个，超额收益为正的为38.7%（这可能源于部分小市值标的估值快速提升的影响）。此外Q3业绩超过中报的有212个，超额收益为正的占比42.9%，低于中报的有98个，超额收益为正的占比为30.6%。通过选取Q3景气度超预期，或者较中报业绩快速恢复的标的，的确可提升超额收益的胜率，但整体胜率可能并没有达到预想高度，两项数据超额收益为正的占比仅略超40%。

　　此外，在各个公司从中报披露日到三季报披露日的超额收益中，超额收益大于20%共21个标的，其中仅4个标的Q3业绩增速大于全年预期，且仍有7个标的在两年内并无相关券商覆盖并给出业绩预测。这也在一定程度上说明在转债市场上对于高超额收益标的的捕捉是一个较难完成的任务，一方面由于高超额收益与业绩的超预期情况并非强相关，另一方面也由于部分标的覆盖度较低，此类标的往往市值较小，较易受到游资影响。

　　综上，对于高景气板块的选择在8月后或并未带来较为明显的超额收益提升，这也可能由于8月后在市场上整体高位情况下多数转债正股的调整压力较大。但选择高景气程度标的的确能够提升取得超额收益概率，并提供更高的估值安全边际。

　　因此在行业选取上，仍然建议关注在景气度边际好转的情况下，传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避。之后修订交易规则的预期推出会对市场情绪有所压制，但主要是针对部分前期“爆炒”的小品种转债，转债价值的核心仍是正股价值，目前整体仓位仍然建议偏向积极，注重对于“双低”板块标的的挖掘，但短期内对于个股的精选或更为重要。

　　具体投资建议如下：转股品种推荐：华阳、广汇、苏试、东缆；低价品种推荐：中天、齐翔、新星、长集。

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