从上市公司财报看经济基本面修复——江海证券宏观债券专题2020-10-23|财报_新浪财经

主要内容：

2020年第一季度，新冠疫情全面爆发对我国经济社会发展带来较大冲击，第一季度国内生产总值同比下降6.8%，CPI同比上涨4.9%。央行综合运用降准、MLF等工具投放中长期流动性，灵活开展公开市场操作，为市场注入合理充裕的流动性。进入二季度，随着企业复工复产，经济已逐渐从至暗时刻走出。对于上半年疫情之下我国的经济表现如何，我们切换角度，从上市企业财报出发，从企业单季及上半年营收和净利润变化探究我国经济基本面情况。

从上半年经济数据来看，经济修复主要依靠房地产和基建投资拉动，我们认为下半年经济增长动能将切换到内生动能（制造业投资和消费）。历史数据显示，制造业投资的改善常常滞后于基建和地产投资。而消费方面，居民的社交生活等恢复节奏明显慢于生产活动的恢复，相应消费回补的节奏慢于生产的回补。具体而言，制造业投资和消费二者比较来看，到底哪个修复动能更足？我们通过对28个申万一级行业的营收及净利润2020年季度、半年度同比及环比变化进行分析，发现过半的行业在二季度呈现出不同程度的业绩修复趋势。进一步地，我们还将一级行业分为上、中、下游三类，对比分析上中下游企业盈利修复情况，发现中游制造业在二季度的盈利修复速度明显超过下游消费行业，这与目前消费面临就业压力大、失业率高企、居民部门收入预期冲击严重相符合，而内外需情况均有所改善情况下制造业投资改善速度已明显加快。

未来需关注的几个风险：1、下游消费行业复苏力度不及预期；2、下半年经济增长动能切换进度缓慢；3、美国大选结果不利于我国经济修复；4、企业三季报盈利修复不及预期

从工业增加值、房地产投资等宏观经济数据来看，3-8月份经济从2月份疫情带来的深坑里持续反弹，目前仍在恢复阶段。上半年驱动经济复苏的主要是基建和地产，相较而言，经济内生增长动能依然较弱，制造业投资和消费回升缓慢。而7月以来社零结构呈现出汽车销量大幅回升，内需处于疫情后的回升期。我们试图从对上市公司中报的微观数据的动态分析中观察各行业的在一季度受疫情冲击下的经营情况，以及二季度以来的修复情况；并与最近公布的国内宏观数据相印证，对宏观数据无法反应的服务型消费行业恢复情况进行透析，总结上半年经济复苏情况。

一、从上市企业财报比较行业营收及盈利修复情况

我们从wind中提取28个申万一级行业2015年Q1-2020年Q2的合计营业收入及净利润数据，并通过测算得到营收、净利润同比及环比变化。

过半行业整体营收同比增长，二季度需求回暖，走出至暗时刻。从上半年营收来看，28个申万一级行业中18个行业的合计营业收入恢复同比增长。

从单季度表现来看，一季度共有20个行业营收同比出现负增长，经济受疫情的负面冲击十分严重。其中，营收同比增长前5名的行业分别是国防军工（24.69%）、银行（15.16%）、有色金属（7.08%）、农林牧渔（5.74%）和食品饮料（2.87%）。银行板块受益于疫情后货币政策大幅宽松。有色金属板块一季度表现较好，主因是2019年下半年海外央行宽松带来的贵金属价格上涨，实际上一季度工业金属受需求预期下调影响，价格同比以下跌为主。农林牧渔、食品饮料板块营收同比正增长则反映出疫情对食品等必需品消费冲击较小。一季度营收排名靠后的5个行业分别是休闲服务（-51.90%）、家用电器（-33.76%）、汽车（-27.98%）、化工（-18.65%）和商业贸易（-14.64%）。可见，受疫情冲击最大的主要是房地产后周期、汽车等耐用品消费及服务消费，此外，油价下跌也导致化工行业营收大幅下降，这与我们的微观观察是一致的。过半数的行业在一季度受到疫情负面冲击。

二季度开始经济步入复苏轨道，共有24个行业营收实现环比增长，其中增速排前5的为建筑材料（121.06%）、电气设备（73.61%）、房地产（70.71%）、建筑装饰（66.53%）和机械设备（65.97%），主要与房地产和基建需求有关，具有明显的逆周期调控色彩反映出下游需求回暖。增速排名倒5的行业为非银金融（-22.1%）、银行（-7.7%）、食品饮料（-4.3%）、采掘（-4.1%）、化工（7.4%）。金融板块表现较差，或与央行5月后开始注重跨周期调节，将应对疫情为主的超宽松货币政策向宽松货币政策调整有关。化工行业营收表现与油价密切相关，而油价定价权主要在国外，故化工行业恢复速度偏慢也反映出海外疫情冲击下，全球经济恢复速度并不快的事实。

2020上半年上市公司盈利表现明显不及营收，反映出成本刚性的背景下，疫情对企业的负面冲击要大于营收数据所反映出来的情况，这也是疫情发生后企业票据融资和短期贷款规模高增的重要原因。根据我们的测算，上半年根据营收规模加权的上市公司营收同比增1.8%，但净利同比降-32.1%。

上半年行业净利润同比普遍负增长，二季度以来盈利逐渐修复，且行业分化明显。从上半年整体盈利同比增速来看，只有农林牧渔（29.1%）、通信行业（40.6%）整体实现正增长，去年猪价的低基数导致农林牧渔行业整体利润同比增幅较大，而“宅经济”、运营商5G大规模建设以及美国对华为的阶段性压制影响变小使通信行业表现良好。

从单季度表现来看，一季度盈利受疫情冲击最严重的行业为休闲服务（-154.77%）、计算机（-120.11%）、交通运输（-119.50%）、化工（-108.00%）和纺织行业（-80.43%）。二季度有25个行业净利润环比正增长。其中，盈利修复力度最强的是汽车（469.00%）、建筑材料（373.64%）、机械设备（275.19%）、纺织服装（186.27%）和商业贸易（186.06%）行业。

综合来看，上半年各行业利润同比增速普遍低于营收，主要是因为成本刚性。分季度来看，二季度多数行业的营收及盈利已从一季度的严重冲击中开始修复，其中下游行业（房地产、汽车、建筑等）修复动能领先。特别地，必选消费行业（食品饮料）在一季度受到疫情冲击相对较小，而可选消费行业（家用电器、纺织服装、轻工制造）由于疫情导致消费场景关闭而呈现出营收及盈利表现恶化的状态，二季度疫情防控得当、积压的消费潜力逐渐释放带动其回升，不过修复趋势仍然缓慢。

二、上中下游及重点行业表现

我们将所有申万一级行业分为上、中、下游三类。其中，上游行业包括采掘、钢铁、有色金属、农林牧渔，中游行业包括公用事业、化工、电气设备及机械设备等制造业行业，下游行业主要为上中游之外的行业，包括汽车、房地产、电子、纺服轻工等。

疫情冲击下，2020年一季度上中下游行业营收同比均下滑，二季度有所好转。一季度中游行业营收较去年同期降幅最大，二季度上中下游行业营收同比较一季度表现转好，下游行业强势复苏。对比上中下游营收变化趋势，2020年疫情影响下上中下游营收同比表现普遍遭遇滑坡。具体地，2020Q1中游行业营收同比下降15.05%，相比于2019年末下降趋势最明显，上游行业整体而言营收同比降幅最小（-2.35%），下游行业营收同比下降5.33%，位于中上游之间。房地产后周期、汽车等耐用品消费及服务消费受到疫情冲击最为明显，但由于食品、医药、电子等消费需求表现较好，综合来看，中游工业制造业受到的冲击反而是最大的。总体来看2020Q2下游行业整体营收同比转正（10.74%），主要靠房地产、汽车等在一季度遭受重创的板块强势回暖拉动，但休闲服务、商贸、传媒等消费板块需求复苏速度仍然偏慢；中、上游行业营收同比下降幅度（-6.97%、-0.43%）较Q1大幅减小。

一季度中游行业整体净利润受疫情打击最大，二季度下游行业净利润同比表现最佳，但中游行业净利润修复趋势最强。分别对上中下游行业净利润同比变化进行纵向分析，可见上游行业净利润增速受创最大，由2019年四季度的同比增加77.09%下滑到2020年一季度同比下降30.70%。横向对比上中下游净利润变化趋势，2020Q1下游行业整体而言净利润同比降幅最小（-15.32%），中游行业净利润同比降幅最大（-59.56%），上游行业营收净利润下降44.36%，主因是疫情影响下供给端先于需求端受到冲击，上游采掘、钢铁及有色金属行业、中游制造业在一季度直接受到疫情影响，企业停工停产的情况下严重受挫。2020Q2上中下游行业整体净利润同比仍然为负，但有所好转。中游行业净利润同比回正（15.7%），相比一季度而言改善较明显，主要受基建、房地产投资推动下相关制造企业需求改善；上游和下游行业净利润同比下降30.70%、11.95%，降幅都略微收窄。说明二季度经济复苏期供给端领先恢复，企业复工复产使中游行业回暖，修复速度快；而下游净利润反弹力度小也是由于供给端先于需求端复苏。

中游行业二季度营收及净利润环比增速最大，修复动能最强。从季度变化来看，2020年经济从低谷修复以来，上中下游的营收及净利润都显现出增长态势，其中营收修复最快的是中游（环比增速为23.19%），净利润修复最快的同样为中游（环比增速为257.15%）。下游行业中汽车板块、房地产板块、基建相关板块受政策利好、疫情防控得当影响，营收迅速恢复，但由于成本刚性缘故，净利润增速仍然不佳。预计后续消费、投资进一步恢复后，净利润才会完全恢复。

特别地，第一部分我们从数据中看出下游行业中，房地产等板块营收及净利润修复居前列，消费板块（汽车、交运、家用电器、轻工制造、纺织服装）修复也稳步向好。因此我们重点关注这些细分行业的营收及盈利情况。第二季度房地产、汽车、交运行业归母净利润分别为752.77亿元（前值为315.09亿元）、309.08亿元（前值为54.32亿元）、117.51亿元（前值为-82.91亿元），环比涨幅明显。

汽车行业产业链迅速回温，Q2营收及盈利环比增速领先其他行业。整体而言，A股上市车企2020年上半年营收1.1万亿元，同比下滑8%；归母净利润为363.4亿元，下滑51%。但第二季度实现营收6708.07亿元，环比上升55%；归母净利润为309.08亿元，环比激增469%，显现出汽车需求在经历一季度受损严重之后回弹明显。主要原因在于汽车业在疫情前已接近周期拐点，去年基数低叠加2020年第二季度以来汽车行业在第一季度被压抑的销量逐渐得到补充释放，客运及物流需求恢复，各地针对性消费刺激政策逐步释放。预计下半年汽车行业回升力度不减。

A股上市房企上半年归母净利润同比下降38.5%，Q2强力反弹，环比上升139%。今年第一季度房地产行业受到疫情影响严重，很长一段时间内销售被迫停滞，地产企业面临巨大库存去化压力。但是二季度以来，受益于偏宽松的货币政策，地产行业修复力度却在各行业中名列前茅，结合二季度地产投资领跑，地产链是上半年经济恢复的主要驱动力。但8月以来，房地产新开工增速受地产融资政策收紧影响下降、地产企业资金来源中贷款增速降低较多，未来地产行业表现预期边际走弱。

交通运输行业修复动能充足。2020H1 A股交通运输板块营收11748.7亿元，同比上涨10%；归母净利润为34.6亿元，同比下滑97%，交运行业受疫情冲击严重，人们出行减少及交通运输免收费措施给行业施加压力。细分来看，航运、物流、快递板块营收仍实现了正增长，航空、高速公路、公交等客运相关的板块则成为主要拖累。Q2交运行业营收为6537.18亿元，环比上升25%；净利润从Q1的-82.91亿元转正为117.51亿元。细分来看，受海外疫情拖累，Q2航空及机场板块营收同比增速较Q1进一步下滑，铁路运输板块营收增速基本与Q1持平；恢复速度上高速公路>公交>物流，为修复动力最强的三个领域，短途运输表现较好。

可选消费板块上半年受疫情冲击最大，二季度开始回温，但修复速度不佳。我们将可选消费板块包含家用电器、纺织服装、轻工制造三个行业。单季度来看，Q2可选消费行业盈利修复较快，家用电器、纺织服装、轻工制造行业Q2净利润环比增高159%、186%及100%，主要受益于国内疫情平复下各大商圈人流量增加带动零售回暖、线上直播带货等新兴形式精准引流；而属于必选消费的食品饮料行业净利润环比反而下降16%，或由于Q1必选消费行业受疫情冲击不大，基数较大导致Q2环比反而下降。

服务型消费板块短期盈利承压，二季度复苏趋势向好。我们将餐饮、景点、酒店、旅游行业纳入服务型消费板块，根据我们的测算数据可知，服务型消费板块的4个行业在2020Q1、Q2的营收和净利润一直呈现下滑趋势。特别是净利润方面，旅游行业的净利润受到疫情影响直线下滑，直至二季度已下滑为负值（-2.52亿元）。从营收及盈利同比变化趋势来看，餐饮、景点、酒店和旅游行业的营收同比增速分别为-57.04%、-70.06%、-48.17%和-38.65%；净利润同比增速分别为-892.50%、-122.93%、-126.53%和-55.60%）2020Q1服务型消费板块的营收及净利润都经历大幅下降；2020Q2环比改善，但是仍未转正数据说明疫情对服务型消费板块影响在中报已集中体现，往后看，国内疫情缓解、海外疫情蔓延消费需求或将回流的双重利好推动下，服务型消费板块景气度回升的趋势明确，相较于第二季度营收环比转正、恢复强劲的房地产、汽车、交通运输行业，有较大的回温空间，但是由于从收入端来看，居民用于消费性支出仍为负值，或将导致服务型行业复苏力度不及预期。

展望未来，家用电器及纺织服装持续受益于消费潜力释放；轻工制造中家居子板块或因消费升级与精装房大趋势下定制家居需求释放预计修复加快、文娱用品子板块或因线下销售渠道逐渐恢复及下学期开学进行保持良好增长，诸多利好将刺激消费潜能释放，但是对于人们消费观念所受疫情影响的估计仍然偏谨慎，预计消费恢复速度依然受限。

综上，由上市公司上半年财报数据可知，2020Q2后大多数行业逐渐回暖，经济步入修复期，但H1过半数行业盈利仍同比普遍下降，经济尚未完全恢复。二季度以来，28个子行业中有25个行业上市公司的合计净利润环比上升，盈利的改善来自于疫情防控得当，经济从深坑中恢复；24个子行业上市公司的合计营业收入实现环比上升，收入更多反应的是总需求的变化，与二季度以来工业生产加速修复下多项指标同比转正、高炉开工率和六大集团煤耗回到去年平均水平一致。

此外，重大项目施工强度提升也带动了中上游产业如加工业原料、机械设备等需求的扩张；水泥价格持续上涨，说明二季度基建、地产等下游需求迅速恢复，这与PMI相比去年同期而言处于高位相符合。

三、三季报前瞻：延续中报以来修复态势，中游制造板块业绩好转最明显

目前已经有约四成的上市公司披露了2020年三季报业绩快告，业绩好转（续盈、略增、预增、扭亏）概率趋近50%，分版块来看，中游制造业业绩修复力度最好，其次是消费板块，而金融、地产板块呈现边际修复放缓趋势。

1、上游行业公司业绩持续修复

农林牧渔：受7-8月猪价高企及出栏量增长的影响，Q3生猪产业链业绩持续好转，业绩表现优异；煤炭：受三季度市场煤价上涨预计营收小幅上涨，但是其对企业总体售价推升不大，因此净利润增幅不明显；有色金属：整体利润同环比明显复苏，重点公司全部实现环比两位数以上的高增长。；钢铁：下游汽车行业回暖刺激需求增加且原材料供给收紧使得价格上升，营收同比增速大幅扩大。

2、中游制造业板块业绩改善最为明显

受益于原材料成本同比下降（利好火电板块）、雨水增多（发电量增加利好水电板块）、基建项目工程施工（利好环保工程板块），公用事业行业延续二季度利润高速回升的态势，公布业绩预告的企业平均盈利增速为64%；油价上涨导致化工公司盈利继续改善；受益于基建项目落地的工程机械等板块景气度抬升。

3、下游汽车等板块业绩改善明显，服务型消费业绩居中，难以恢复至去年同期水平

汽车：2020Q3车市全面向好，公布业绩预告的企业盈利同比增速平均为19%。生产端稳健复苏，7、8月产量同比+13.2%、-0.1%，销售端上半年承压的需求持续释放，7、8月批发量增速高达8.5%、5.4%，预计2020年汽车行业三季报普遍改善，优质龙头企业甚至能实现单季利润两位数增长。交运：预计2020Q3交运行业业绩持续分化，总体可维持30%以上的高增长。但是价格战会给快递板块企业的业绩带来负面冲击，航空板块则受益于国内航空需求快速恢复，业绩亏损预计减少。消费：消费板块整体盈利改善。其中，商贸板块受益于线下客流回暖带来业绩提振；纺服行业盈利受到海外订单大量转到国内、内需拉动增强双重利好；地产竣工拉动厨电需求改善；必选消费继续保持强韧性。但总体来看，服务型消费在下游需求修复缓慢背景下整体保持平稳改善态势，营收预计降幅为3%-8%，归母净利润下降0-15%。

经济基本面：基建投资及地产投资已边际趋缓，后续经济基本面的修复逐渐转向消费及制造业拉动。但是消费方面，居民的社交生活等恢复节奏慢于生产活动的恢复，消费回补的节奏仍然较慢，从半年报数据也看出服务型消费行业回升速度在所有行业间位于中位。由于美国大选、国外疫情反复等潜在影响因素复杂，存在诸多不确定性因素，经济复苏很难一蹴而就，上市企业营收及盈利表现继续保持复苏态势但难以快速恢复到疫情前的水平，大概率曲折前进。