江海证券:10年期债券短期已处高位 投资价值逐步体现

　　原标题：从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14

　　来源：屈庆债券论坛

　　市场展望：从交易宏观数据的环比到交易同比

　　周四市场利率波动很大，上午持续大幅反弹，下午开始明显回落，最终较周三收盘10年普遍回落2-3bp，3-5年回落幅度更大。从市场整体表现看，上午表现差于我们的预期，而下午表现又好于我们的预期。当然，前期我们也分析过，215在3.08%的位置是具有支撑的，可以越跌越买。对于后期市场走势，我们认为：

　　第一，当日的扰动因素是MLF未续作，那么该如何理解？

　　周四有2000亿MLF到期，央行却并未如期续作，而是继续暂停公开市场操作。我们认为：

　　首先，MLF到期不续，根本原因在于流动性的充裕。央行之所以并未续作MLF，根本原因还是在于目前银行体系流动性总量极为充裕，从资金利率的角度看，本周以来隔夜资金利率一直维持在1%以下，表明前期的降准和再贷款资金释放后，银行体系流动性整体过剩。当流动性整体已经十分充足的背景下，MLF确实没有操作的必要。

　　其次，MLF的高成本决定了银行需求不足。与银行间隔夜资金利率1%以下，再贷款投放基础货币成本2.5%以下相比，2.95%的1年期MLF成本过高，在银行原本流动性就十分充裕的情况下，2.95%的MLF对银行毫无吸引力，从成本的角度，银行没有接受MLF的动机，需求不足导致今日MLF操作搁浅的可能性确实客观存在。

　　我们认为，最终决定债券市场趋势的不是央行投放，而是实际资金利率。回到债券市场，决定短端利率水平的，并非是央行公开市场投放的数量，而是央行多种货币政策工具叠加之下，银行体系流动性的总量及银行间市场资金利率的水平。即使央行不进行公开市场投放，如果央行的其他货币政策工具已经把资金利率拉低到非常低的水平，央行公开市场操作与否都变得不那么重要。只要短端利率能够维持低位，未来短端利率的下行，乃至通过利差的拉大带动长端利率下行都是可以期待的，不必单纯因MLF续作的暂时缺席而过分担忧。

　　当然，后期需要关注的是，如果MLF暂停的同时会不会重启OMO？我们认为，如果重新启动OMO，也面临同样的问题，OMO利率高于二级市场的资金利率，如果要发行的量上来，必然要降低OMO利率的水平。此外，从OMO代替MLF，虽然资金稳定性下降，但是成本也还是明显降低了，对债券市场利好。

　　第二，5月份的供给压力仍客观存在，但是辨证的看，压力也在逐步消化。市场不会等到供给压力完全过去再动手买，一定会提前。

　　根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，下周将发行1年期、10年期和50年期国债各一支，规模分别为650亿、690亿和500亿（预计），预计国债发行量合计1840亿，与本周持平；已公告的地方债发行量（周一至周三）已达到2090.07亿，较本周的1896.66继续小幅上升；下周政金债的发行计划尚未公告，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1300亿左右。

　　综合来看，下周的利率债供给量已达到5230.07亿，较本周环比增加约227亿，未来地方债发行规模仍有进一步增加的可能，供给压力仍在继续加大，利率短期内明显下行的动力不足。

　　但与本周相比，下周利率债供给的增幅明显趋缓，供给压力对市场情绪边际上的冲击有望缓和。我们此前分析过，5月份供给压力大，也是好事，毕竟供给压力的释放的过程是利率上升的过程，也是可以再度加仓的过程。而5月份过去后，供给压力会缓和，因此需要把握供给压力释放的阶段，加大仓位。而且从节奏看，市场不会等供给压力完全过去才动手去买。

　　另外，最近几个交易日，招标情况其实并不太差。周四下午7Y国开一级招标加权利率2.8928%，全场倍数5.37倍，预期2.95%，同时间二级成交利率在2.96%，一级招投标情绪整体较好。从中长期来看，虽然投标金额（全场倍数x发行额）较一季度仍偏低，但相比前期低点有明显反弹，或说明前期恐慌情绪逐渐释放，且配置情绪出现改善。

　　第三，从交易宏观数据的环比到交易同比。后期宏观数据能否持续改善仍存疑。

　　理论上讲，经济的趋势是影响债券利率最核心的因素。前期疫情发生后，经济大幅下行，然后疫情防控见效，经济环比开始明显的改善。最近债券市场利率的大幅反弹，本质上是对宏观经济环比改善的定价和交易。当然，经济环比改善是确定的，毕竟复产复工后，总的供给和需求都会改善。但是我们也要注意的是，环比的改善只是第一阶段，而经济能否真正的改善，还是需要看后期的同比能否持续的改善。因此，我们认为后期市场关注的焦点还是在经济改善的可持续性，也就是同比数据能否持续改善。

　　前期改善较快的还是在生产端，消费端虽然也有改善，但是更重要的还是居民和企业受到疫情的冲击，对未来收入预期下降的背景下，消费能否持续改善还是存疑的。另外，海外经济下行压力很大，对我们的贸易的影响也还没有真正的体现。因此，虽然从环比数据看，宏观经济数据确实比1-2月份，3月份有改善。但是目前经济反弹的持续性仍存疑，后期经济的下行压力还是会再度显现。

　　综合上述的分析，我们认为后期债券市场的焦点问题在于：

　　（1）公开市场逆回购会不会重启？如果会，考虑到目前已经发行利率高于二级市场，可能有下调的需要。

　　（2）短期内供给压力还在，但也在逐步消化。如果后期供给压力下降，可能市场压力会下降很多。我们了解的情况是，机构手里资金都很充裕，在目前曲线很陡峭，短期利率太低的情况下，机构即使不买债，可以等多久？

　　（3）周四在知道周五要公布4月份宏观数据，并且周五要发行500亿30年国债的利空压力下，依然利率高开低走，说明市场情绪在改善，也可能市场认为利空在逐步出尽，这一情绪的变化值得关注。

　　（4）不管是国外还是国内股市的反弹都隐含了经济v复苏的预期和经济环比改善的预期。但是这个预期是否存在预期差？会不会二次探底？

　　因此，策略上，虽然还不能就此判断债券市场利率重新步入下行的趋势，毕竟供给压力还未完全消化，经济和股市的二次探底还要观察。但债券市场调整压力逐步看到了改善的迹象。资金宽松背景下，3-5年更优；短期内10年已经处于高位，投资价值逐步体现，后期伴随着前期对债券的压制因素的改善，10年未来的机会更多。

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责任编辑：李铁民