圆桌讨论：信息披露和独立第三方在ABS领域的价值

　　新浪财经讯 3月30日，31日，第三届中国结构信用与资产证券化全球投资者年会在北京召开。在30日下午分会场B，举行圆桌论坛，主题为《信息披露和独立第三方在ABS领域的价值》。

　　出席的嘉宾有：

　　渣打银行资产负债表证券化、资本结构和分销集团执行董事 Elena Lee

　　Brandywine Global Investment Management投资组合经理 Tracy Chen

　　中国资产证券化百人会论坛 法律顾问 融天明

　　中央国债登记结算有限责任公司 估值部副总监 李妍

　　Intex Solutions， Inc．亚太区董事总经理 蔡彬彬

　　万家共赢资产管理有限公司副总监 张熙

　　以下为现场速记整理（未经嘉宾校对）

　　监管机构所披露信息相似 第三方机构根据具体资产类型各有侧重

　　Elena Lee：首先，我想问一个问题，是给张熙的问题，您认为中国对于信息披露的监管是如何的？信息披露是不同领域的，比如说交易达成，在交易之后，同时还有一些特别的投资者，投资的表现，投资关闭之后，你可以给到什么样的信息？同时我们也会说一下第三方的价值作用在交易中，他们有什么作用呢？我们也会讨论。首先我们来讨论一下信息的披露。在中国您能不能给我们说一下要求是什么？投资者有什么样的信息？当新的投资者来到中国市场的时候，他们能够有什么样的信息披露的要求呢？

　　张熙：我给大家介绍一下我们整个资产证券化里在中国法律里信息披露的内容，分为信贷类，非金融资产票据，和保险下辖的保险计划。都有不同的信息披露的标准和要求，但是总体而言，监管机构都是秉持着大体相同的思路，充分、及时的进行信息披露，使投资人了解产品的信息。在信息披露的时候，概括而言，所需要披露的信息总体上无论是任何的场所，总体是接近相似的。通过信息披露，由市场投资人去判断是否可以做出投资这样的安排。为了避免这种道德风险，监管会要求独立的第三方机构，比如说评级、律师、会计师事务所或者资产服务机构，托管第三方机构参与整个证券化产品之中，通过从他们的角度对产品进行信息披露，评级机构会出局评级报告，律师会出具法律建议书，通过他们向投资人出具信息披露，避免道德风险可能出现的情况。

　　从这种信息披露的方式而言，可以大体分成发行阶段和存续期阶段，各个场所略有不同，我们作为证监会体系下的基金公司，以企业资产信息化的情况，首先在发行阶段监管要求我们进行一个信息披露比如说计划说明书，法律建议书和评估报告，投资前投入投资报告这些东西获得一些信息，做出判断和决策。我们也知道，资产证券化可能比较重要的工作是在于存续期内进行管理。存续期内的信息披露也是非常重要的，监管会要求通过收益分配报告，年度托管报告和跟踪评级报告，对整个产品的运行的情况，基础资产的表现，以及现金流的使用情况向投资人进行监管，进行揭示。这些信息，一般情况下都是通过定向监管指定的网站进行信息披露，比如说沪深交易所的信息平台，比如说管理人的官网。这就是大概情况和相关信息的交互方式。

　　我再补充一下，就我们两大交易场所来说，非金融机构资产证券化的产品在银行间是通过ABN的形式操作的，在信息披露的形式上，银行间市场是发布了一个表格体系，非金融机构债务融资工具注册表格体系，通过这种表格体系把所需要进行信息披露的要素进行列举，对于交易所是通过发布一些指引进行信息披露的，另外从信息披露的阶段来看，在银行间的产品有一个注册环节信息披露的要求，但是对于交易所来说只有两个阶段，一个是发行阶段，一个是存续期阶段，还有从信息披露的具体的内容来看，存续期阶段，交易所是要求有不定期的跟踪评级报告这样的要求。同时，在重大事件报告里，交易所如果现金流低于预计的20%要做重大事项报告。如果资产出现亏损，超过了债券本息的10%，要做专项资产报告，这是银行和交易所之间在信息披露上的细节上的区别。从形式上来看，我们前面讲了银行间是注重通过表格的体系来把信息披露的要点进行呈现的。根据资产不同发布信息披露的指引，PPP项目的信息披露的指引，应收帐款债券的信息披露的指引，融资租赁，基础设施这些资产证券化信息披露的指南。通过这些具体资产的类型来侧重在信息披露的重点上有所侧重，来进行指引中介机构来完成信息披露工作。

　　国内资产证券化蓬勃发展 参与者丰富

　　李妍：我们是提供基本的登记，托管结算相关的服务，我们也可以看到，国内资产证券化的产品，近几年有了蓬勃的发展，最早是银行间开始试点，中间受到次贷危机的结果，中途有一些暂停。2012年的时候开始，ABS结构化的产品又重新试点，恢复开始。在市场上发行。特别是近两年，发行每年增长的幅度非常的迅猛。我们可以看到，截止到2018年底的时候，整个国内资产知识证券的市场累计发行5万亿规模，平均每年的增幅达到了50%，特别是2018年的时候，一年发行量就达到2万亿的规模，同比增长了40%，可以看到整个资产知识证券市场有了蓬勃发展的势头。与此同时，我们也看到了最初的时候，整个资产知识证券市场更多的参与者是以银行资金为主，随着近几年的发展，特别是包括信息披露有一定的改善以后，整个市场的参与者越来越丰富一些。现在不仅有银行资金，还包括证券公司、基金公司，特别是随着咱们整个市场对外开放的步伐的加大，境外投资者也参与到我们资产知识证券投资的领域里来。

　　细分披露信息到各档 单个底层资产披露有待提高

　　李妍：虽然可以看到一级市场的蓬勃发展，大家也了解，与一级市场发展迅猛有一个反差，二级市场交易流转程度是偏弱的。特别是相对于主流的短融，资产知识证券流转还是偏弱，很重要的一点是信息披露方面有进一步改善的空间。具体我从几方面谈；因为整个结构化产品不管是在国内还是国际上，定价都是比较复杂的资产类型。对于现在目前来说，市场上披露的资料来看，特别是大家对于资产知识证券定价的时候，对于它的现金流的预测，包括风险的衡量，市场上投资者都觉得很复杂。现在来说，2015年开始，以银行间为例，交易商协会，包括人民银行也致力于推动整个信息披露不断的改善，我们也可以看到，从2015年开始，陆续交易商协会出台了针对不同底层资产的信息披露的指引，包括汽车贷款，个人消费贷款，包括个人住房抵押贷款等，要求披露的内容里面的话，更多的是强调包括底层资产一个整体的情况，以及相应的资产池现金流的归集的情况。对于投资者来说，这些信息还需要进一步的加工才能更好的拆离出来各档现金流预期的分布的情况。从底层的资产现金流再到下一步换算到各档资产池进行现金流预测的话，还涉及到很多方面。因为披露的主要是零违约，大家都了解资产池里都有违约的情况，对于未来预测的时候可能会存在一些偏差，而且在底层资产现金流回收之后会交一些税费，有一些成本的扣除才能分到各档的资产池。所以大家从底层资产池现金流的情况，推测到各档的时候中间有一个过程，很多投资者会感到很费劲。一方面我也是希望在信息披露方面，大家披露到底层资产池现金流的情况，另一方面直接披露到各档预计现金流的走势。目前我从实践经验看，发行的产品能够做到这样了，希望更多的产品不光披露到底层资产现金流的情况，还能细分到各档这样便于投资者分析。

　　另一方面，除了现金流这块，我们也是致力于呼吁大家把底层单个资产进行披露，首先是在美国方面，美国证监会的时候已经发布了法律规定，要求相应资产知识证券产品披露到单个底层资产的情况，包括车贷，和企业借款都需要披露到单个资产的情况。因为这样大家才能更好的进行信用的分析。才能更好的了解整个资产池相关的情况。因为我们从实践中也可以了解到，之前也发现过，底层资产入池的贷款集中度偏高，贷款笔数就几十笔左右，我们在公开的债券市场了解到，它入池的发行主体发生了违约事件，现在披露的情况更多的是以分布、描述性的来披露。投资者并不知道它自己拿的池子里有一些实质发生违约，它入池的量到底多少？对于它进行判断也是非常困难的。另一方面，底层一些个人，不管车贷还是ABS大概存在早偿的情况，这样可以帮助投资者更好的分析底层资产的早偿率和违约率的情况。希望咱们银行间和交易所市场能够向美国学习，更好的披露到底层资产的相关情况。而且这是持续披露的过程。现在有一些机构，或者原始权益人有一些担忧，认为披露到底层信息会不会因为有一些贷款和保密信息，咱们可以从意向投资者，给投资者披露，或者第三方比较中立的登记托管机构披露，才能更好的帮助大家定价，更好的揭示相关的信用风险，提升产品流动性的情况。而且我觉得特别对于第三方托管机构也可以签订相应的保密协议，保证大家信息的担忧的泄露的问题。

　　底层资产信息披露可从不同的维度去拆分 存续期披露不足

　　Elena Lee：如果中国能做到您刚才说到的程度，外国投资商一定会感到非常的放心。我问一下下一位嘉宾的看法。您有发行方也有银行，有投资方，很明显，你得到的数据他们能够用的数据都会很充足，您认为现在的信息量，现在的信息披露量是否足够？而且考虑到在欧洲有一个新的监管条例，提出了更高的要求，您认为过多的信息披露必定是好的，你在投资者这里有没有听到一些反馈？哪些信息披露是有用的？

　　蔡彬彬：我们真的要做到这一点是非常好的，我们跟客户接触中也知道目前银行如果要做到逐笔披露，有成本上系统建设上的问题，同时有意愿上的问题，我觉得跟美国市场相比的话，是可以有一个比较折中的方案，两年前美国市场没有强制的规定，这些类型必须逐笔的披露资产。但是住房类的，对公贷款类都是自愿披露的，因为对自己发的券的流动性非常高，汽车类的ABS没有披露逐笔的，但是有一个折中的方案，所以一个包有几万笔资产，但是披露的时候，把它浓缩成或者合并同类项，变成几十笔资产，比如50笔，它可以从几个不同的维度代表整包资产的特性。比如说利率分布的特性，期限的特性，等等这些方面地域的特性都可以包含在里面。其实我们国内目前披露的信息已经算是挺多了，包括央行、交易所出台了很多信息披露的规则，简单的举一个例子，目前底层资产信息的披露，几大要素，统计信息、分布信息、零早偿、零违约的登记表，这样你无法拆开，这么多资产在一个包里，对于违约和早偿的表现不一样的，浮动利率和固定利率的资产对于利率的变化、加息减息不一样，期限对于违约也不一样，很多因素最好拆开。目前也是拆的，是单层次的拆。我用利率作为一个维度统计一下。我觉得在这个基础上，再往前多走一小步就可以，进行了多层次的分，按照利率分成三个组，利率相同的组里再按照期限分组，前面两个条件都一样再按照第三个维度去分。这样多层次分下来，我就容易把整个包按照不同的维度拆开，这样我做加压测试的时候，就可以针对不同的特性采取不同的压力场景，所以能够把估值的工作做的更加细致一点，这是会而不费的对市场的建议。同时我们也注意到发行阶段信息是披露的，存续期的时候披露还不够，比如说重新计算的记录表。今年年初的时候，建元系列，他们会重新更新零早偿零违约新预测的归记表，一步到位走到逐条披露最好，如果不行的话，我说的方法也可以考虑。

　　最后一点，我想呼吁一下，存续期，我们很多时候的报告是影印版的，很多机构处理数据，或者我们自己处理数据的时候人盯着看，对于整个市场，是增加成本的事情。如果你能简单的做一个复制粘贴的正规的PDF版本，或者表格版本对这个市场也是有好处的。

　　第三方能够显著的降低运营与沟通成本

　　Elena Lee：在ABS交易中多大程度依赖第三方。

　　蔡彬彬：我是现金流提供商的角度，我们作为第三方我们所提供的价值，我觉得说的话我们首先要显著的降低整个市场的运行成本。因为ABS产品跟普通的债券不一样，债券几个要素就能够描述清楚，但是ABS资产池怎么样，当中的规则，证券是很复杂的体系，同时有一些产品期限又很长，可能会持续几十年这样，每个月都有付息报告。它的数据量也是非常大的，如果说没有一个现金流模型提供商，每个参与者看这个市场，比如说看RBS，自己要组建团队，找N多人做数据，隐含的成本就非常大了，这块工作如果能交提供商来做就好很多。第二，显著的降低投资者之间沟通的成本，我们来到中国以后，发现很多大家不同的手工制作的模板，同样的年化违约率，大家都说自己是早偿率，已经成为了行业的标准了，在发行定价之前，投资人会要求发行人或者经销商放一个模型在我们的平台上，发行前就可以自己跑压力场景，算算自己即将出的价格是否合适。等到正式发行之后，整个存续期我们会不断的维护，任何一个时间，投资人调用出来会看到最新的状态。双方之间讨论的内容不会说你的模型怎么样，我的模型怎么样，而是我们对与这个市场的看怎么样。你对这个市场将来早偿率的走势是怎么看的？我对这个市场违约率走势是怎么看的，这样就体现出一个投资人对市场的看法的不同，和它的价值所在，而不是把大量的时间和精力花在校对模型上面。所以从这一块的话，我们第三方对于这个市场增加市场流动性是非常有好处的。

　　第三方律师合同的独立性与知识的专业化

　　Elena Lee：我觉得您可以从法律意义上的角度给我们分享一下做交易的时候我是不是来确保我依赖外部的律师能不能给我们分享一下呢。

　　张熙：第一是专业性，第二是独立性。尤其是从律师的角度来看，从事证券市场的和诉讼的律师有明显的不同，这个不同在于，虽然我们的律师费都来自于当事人，我们在资产证券化里，不意味着我收了律师费就要站在他立场说话。对于诉讼律师来说，收了律师费，不能在法庭上讲，不利于当事人的话，也不能披露不利于自己当事人的证据，除非法院命令他披露。即使他收了客户的律师费，但是他仍然要按照法律法规的规定去披露相关的信息，哪怕这些信息对客户是不利的。这是证券律师的职责。对于信息披露的价值在于，他需要将影响资产知识证券的价值，和影响投资者决策的信息都披露出来，这是第三方的价值。第三方的价值，我认为还在于分散或者承担了一部分监管机构力所不能的事情，我们在私募基金管理备案的时候，是自己审核资料的，最后发现不行，因为申请基金管理人资料太多了，根本就没有能力去仔细的审核每一项资料的合法性合规性和真实性。所以在2015年的时候颁布了这个规定，要申请私募基金管理人机制，最后出了问题要承担法律上的责任。

　　对于律师来说，在资产证券化业务里，通过信息披露来进行法律上的判断，判断各方参与机构的主体的合规性，判断基础资产的合法合规性，以及是否存在权利限制，是否会影响基础资产的现金流。以及交易文件的合法合规性等等。这个和其他的评级机构不一样的情况在于经销商通过信息披露来提示交易上的风险，律师要进行法律上定性的判断。交易机构里存在担保和反担保。这里有一个前提条件，担保人履行担保职责的前提是债务人提供的反担保。但是在担保文件里没有这种要求，这就需要律师判断，在交易结构里担保是不是合法有效？如果没有律师职业背景的人很难判断，从合同的独立性，从对于债权人的约束力来看，担保的有效性不依赖于反担保设立的条件的。我们作为第三方机构的价值所在。

责任编辑：李铁民