利率债供给压力何时最早出现?一季度供给压力多大?|地方债_新浪财经

　　摘要

　　【天风研究·固收】孙彬彬/陈宝林（联系人）

　　一季度国债供给相对平稳，1月政策性金融债供给压力较为突出；而地方债供给压力将贯穿整个一季度。

　　从规模来看，供给压力主要来自地方债；从时间上来看，1月下旬可能面临供给压力的考验。

　　商业银行配置地方债主要压力是要兼顾宽信用和资本消耗，相信未来政策将在这一端有所突破。

　　供给压力并不必然带来流动性和利率冲击，关键还是在于央行。

　　市场点评与展望

　　1、策略展望：利率债供给压力何时最早出现？

　　开年以来，市场对于利率债特别是地方债的供给冲击依然担忧，那么一季度利率债供给压力如何？我们结合历史发行规律以及开年以来两周的发行情况先对一季度利率债的供给进行分析。

　　1.1 国债

　　根据近日财政部公布的国债发行计划，2019年1季度关键期限（1、3、5、7、10年期）国债发行15期，2年期国债2期，30年国债1期，3年、5年储蓄国债各1期。整体来看，1季度国债发行计划较往年并没有显著变化，发行节奏保持平稳。

　　从1月已发行（即将发行）的情况来看，附息国债、贴现国债单只规模分别在200亿、100亿，和18年基本一致。储蓄国债按照前期平均值180亿的规模来算，则前三个月国债发行规模分别为1700亿、1600亿、1960亿。净融资额整体较小，未发生大的波动。

　　1.2 国开债

　　根据前期数据来看，国开债发行主要集中在上半年。1季度国开债集中在每周二、周四发行，单次发行2-5只，每周发行4-6只。年初发行的国开债单只规模通常相对较大，近期国开债单只规模接近100亿。结合往年发行规律，预计前三个月国开债发行规模分别为2200亿、1425亿、1900亿，净融资额分别为777亿、825亿、574亿，整体较18年有所上升。

　　1.3 进出口债

　　进出口一般在每周四发行，每次发行3-5只债券，近期单只平均发行规模35亿左右。根据往年发行规律，预计前三个月发行规模分别为613亿、368亿、560亿，净融资额分别为123亿、-233亿、134亿。整体来看，进出口债发行规模较18年略有提升，但由于到期规模较在，净融资额有所下降。

　　1.4 农发债

　　农发债一般在周一、周三发行，每次发行2-3只，单只发行规模稳定在50亿左右。预计前三个月农发债发行规模分别为1375亿、825亿、1100亿，净融资额分别为545亿、315亿、-291亿。整体来看，发行规模和净融资额均有所增加，但供给压力主要集中在1月份，2、3月供给压力较小。

　　不考虑地方债，传统的利率债（国债+政策性金融债）整体供给压力集中在前两个月，特别是1月份相较于18年供给明显增加，而3月份净融资较少。发行规模和净融资额时间分布不一致主要缘于到期量的不同。

　　整体而言国债、政策性金融债一季度供给有所上升但整体平稳，供给压力主要来自政策性金融债，特别是1月份供给压力较为突出。

　　1.5 地方债

　　2018年12月29日，全国人大常委会提前下达2019年部分地方债额度，其中新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。

　　1月9日国务院常务会议：“一是对已经全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争9月底前基本发行完毕。”

　　这意味着，稳增长、稳投资下地方债发行节奏将较往年明显加快，上半年地方债供给压力明显增加。

　　尽管地方债额度已提前下发，但到目前为止并未启动发行。地方债发行前一周通常会在中国债券信息网进行公告，截至1月11日，尚未有地方债发行公告。合理推测，地方债尽快启动发行，至少要等到1月底（春节前），但推迟至春节后再发行的可能性不大。

　　我们在前期报告《怎么看2019年地方债冲击？》对一季度地方债供给进行了预测。

　　初步估算，一季度再融资债发行1300亿、置换债发行1500亿。2019年新增一般债1万亿、新增专项债2.5万亿，新增一般债按照四个季度平滑发行，预计一季度发行2500亿；新增专项债提前至9月发行完毕，则一季度预计发行8300亿。

　　由于往年前两个月鲜有地方债发行，今年地方债提前发行导致的供给压力也主要集中在前两个月；今年置换债发行较少，3月地方债发行规模和净融资额与往年相比规模并算太大，但较18年仍有较大的增长。

　　目前来看地方债有可能在春节前开始放量发行，1季度各月均面临较大的供给压力，特别是2月份供给压力最为突出。值得关注的是，如果地方债在春节前放量发行，可能对资金面和债券利率形成较大的扰动。

　　1.6 一季度供给压力有多大？

　　利率债整体供给较大，主要压力来自地方债提前放量。如前文所述，1月政策性金融债供给压力较为突出；而地方债供给压力很可能贯穿整个一季度。预计政策性金融债1月净融资较18年增加2000亿左右，地方债前三个月净融资额较18年分别增加1300亿、3900亿、3600亿。

　　显然，供给压力主要来自地方债。

　　根据2018年12月托管数据，商业银行、政策性银行、银行理财和信用社的银行系是地方债的最主要持有者，合计持有17.45万亿，占比96.57%。由于非银机构改变偏好需要时间，短期来看，地方债的大量供给还是要靠商业银行来消化。

　　当前商业银行及银行理财面临的监管尽管没有进一步强化，但也未见显著的放松。不论是表内资产增速还是非保本理财增速，目前基本处于平稳状态。同时，考虑到一季度表内贷款的可能高增长，商业银行配置地方债的能力存在考验。

　　从商业银行角度，还需要考虑地方债的配置性价比。根据我们前期的测算（《怎么看地方债的供给冲击？》），地方债配置价值在40BP的约束下开始显现。但这里有两个问题需要关注：其一是资本占用问题，其二是利差。按照最新的中债估值收益率，考虑资本占用和税收之后，5年地方债的配置性价比低于国债；如果不考虑资本占用，地方债配置性价比依然较高。

　　显然，如果不涉及消耗资本，从商业银行角度来看，地方债放量发行是可以吸收的。但是一旦存在资本约束，就会有压力，这就有必要进一步释放配置约束，如补充资本、降低银行负债成本等。

　　1.7 总结

　　一季度国债供给相对平稳，1月政策性金融债供给压力较为突出；而地方债供给压力很可能贯穿整个一季度。从规模来看，供给压力主要来自地方债；从时间上来看，1月下旬可能面临供给压力的考验。

　　地方债配置主力还是商业银行。商业银行配置地方债主要压力是要兼顾宽信用和资本消耗，相信未来政策将在这一端有所突破。

　　此外，考虑到可能存在的供给压力，在流动性方面相信货币政策也会有对应的应对。

　　因为从前期经验来看，供给压力并不必然带来流动性和利率冲击，关键还是在于央行。

　　2、市场点评：资金面依旧宽松，债券收益率震荡

　　央行在公开市场连续净回笼资金，全面降准之后，资金面持续宽松，虽然资金利率在正回购传闻中有所反弹，但R007依旧低于2.55%。周一，央行公开市场操作净回笼1700亿资金，资金面依旧十分宽松，资金利率继续下行，R001跌破1.5%；周二，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面持续宽松，R007下跌至2.4%，但午后资金面有所收敛；周三，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面依旧宽松，但在正回购传闻压力下，资金利率明显抬升；周四，央行公开市场操作净回笼700亿资金，资金面宽松依旧，但边际上有所收敛，资金利率继续上涨；周五，央行公开市场操作净回笼1100亿资金，资金面由边际收敛再度转为宽松，资金利率重新下行。

　　预期中的全面降准落地之后，市场情绪逐渐开始纠结，即使通胀数据弱于预期，债券收益率也并未明显下行，在宽信用、货币无法进一步宽松的预期中，债券收益率持续震荡。周一，虽然上周末央行开启全面降准，但是市场对降准预期较为充分，反而担忧宽信用政策会进一步加码，债券收益率小幅震荡；周二，持续超宽松的资金面带动市场乐观情绪，且市场传闻2019年赤字率可能定在2.8%低于市场预期，债券收益率明显下行；周三，受正回购传闻影响，市场情绪偏于谨慎，虽然一级招标依然向好，但二级市场债券收益率震荡向上小幅上涨；周四，12月通胀数据显示CPI和PPI均不及预期，但市场反应并不明显，且在中美贸易谈判的乐观预期中，债券收益率小幅上行；周五，早盘债券市场延续前一日谨慎情绪，但伴随着银监会公布的2018年贷款数据低于预期，市场情绪有所好转，债券收益率震荡小幅下跌。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行6只利率债，共计653.5亿。

　　二级市场

　　预期中的全面降准落地之后，市场情绪逐渐开始纠结，即使通胀数据弱于预期，债券收益率也并未明显下行，在宽信用、货币无法进一步宽松的预期中，债券收益率持续震荡。全周来看，10年期国债收益率下行5BP至3.11%，10年国开债收益率上行5BP至3.53%。1年与10年国债期限利差持平在70BP，1年与10年国开债期限利差收窄9BP至90BP。

　　资金利率

　　央行在公开市场连续净回笼资金，全面降准之后，资金面持续宽松，虽然资金利率在正回购传闻中有所反弹，但R007依旧低于2.55%。银行间隔夜回购利率上行11BP至1.70%，7天回购利率上行4BP至2.38%；上交所质押式回购GC001下行43BP至2.43%；香港CNH Hibor隔夜利率下行36BP至2.21%；香港CNH Hibor7天利率下行28BP至2.81%。

　　上周央行未开展公开市场操作，净回笼4100亿。本周有300亿逆回购到期。

　　实体观察

　　宏观经济：

　　12月CPI同比增长1.9%，PPI同比上涨0.9%，外汇储备环比增110亿美元

　　①12月CPI同比增长1.9%，与上月相比下降0.3个百分点，环比增速为0。PPI同比上涨0.9%，增速下行1.8个百分点，环比下降1%。PPI由上月2.7%，跨过1时代，直接来到0.9%；②CPI食品价格同比上升2.5%（增速与上月持平），环比上涨1.1个百分点。鲜菜项同比上涨4.2%（涨幅扩大2.7个百分点）；猪肉项同比下降1.5%（降幅扩大0.4个百分点），环比上升0.7%。菜价上行+猪肉价格小幅下降，导致本月食品项同比增速持平；③CPI非食品价格同比上涨1.7%（增速下降0.4个百分点），环比下降0.2%。主要还是12月油价下降压低了非食品项价格：从分项来看，交通工具用燃料同比下降0.5%，涨幅大幅收窄12.1个百分点，环比大幅下降9.9个百分点，构成了非食品项的主要下行；④PPI同比上涨0.9%，增速大幅下行1.8个百分点，已连续6个月下降。12月PPI环比下降1%，去年同期环比读数0.8%，高基数的压抑作用明显；大宗商品和原油在12月均下跌至阶段低点。商品价格下行叠加基数效应构成了PPI加速下行；⑤PPI加速下行，主要还是油价和商品价格下行所致，此外，去年高基数压抑作用明显。1月后基数效应逐渐减弱，同时1月大宗商品和原油价格有所反弹，我们预计PPI可能有所回调，但下行通道已经确立，工业品通缩趋势并没有改变。