【中金固收】外需下滑，内需恢复，经济走向如何?

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004

李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

外需下滑，内需恢复，经济走向如何?

中国经济虽然庞大，其实主要是依靠外需和基建+地产系辐射，这两条产业链基本涵盖到绝大部分制造业和建筑业子行业。这意味着，如果出口和投资同时承压，本应是托底力量的消费又受到疫情的干扰，会导致2020年的经济下行压力明显加大。但从目前的政策基调看，重启大规模投资刺激经济也不是大概率的方向。鉴于上周周报已经讨论了基建投资的力度可能不会超预期，本期我们着重讨论外需和消费的压力，用支出法对今年GDP做一个定量预测。中性情形的预测是，20H1的名义GDP增速在-4%附近，Q1在-7到-9%，Q2在-2到0%。

这一次外需衰退多久、幅度多大，是市场关注的重点。最近短短半个月内，国务院常务会议两次对外贸工作进行部署，也足足说明了外需形势的严峻性；从草根调研来看，订单萎缩、从焦急复工到无工可复是3月中小企业的常态；从3月长江商学院的BCI企业用工指数看（图1），用工意愿非常低、就业压力非常明显。裁员降薪已经发生，也引出了我们对消费的判断。

消费是否能顺利恢复？近些年消费对GDP的贡献率明显提升，消费成为拉动经济的主要力量。19年最终消费支出对GDP累计同比的贡献率为57.8%，而资本形成总额及货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率分别为31.2%和11%。消费确实是经济的基本盘，所以很多人认为外需的波动对中国内需的影响较小。从2013年后，消费增速的波动确实降低。但是这个基本盘里有三成是政府的支出，其逆周期性抵消了居民支出的顺周期性，尤其在近4年体现的更为明显（图2），政府支出的增速一再上升。就外贸依存度而言，中国企业仍然不低。如果2020年企业端的压力激增、导致居民消费的下滑幅度足够大，政府支出的空间也就不够抵消了。

很多人认为消费是慢变量，因为其一向波动较小、也不会给予太多关注，但在疫情的闪电般冲击面前，居民消费的急冻和信心修复都是缓慢的，所以对这个慢变量就需要给予更高的重视；更让人关切的一个理由是，大家原本以为的疫情结束后的消费反弹，可能要被证伪：一方面是企业收入下滑、裁员降薪，一方面是疫情倒灌的风险下，体验式消费类的管控措施仍然没有放松。消费能否如期恢复就成为了一个难题。

今年贸易下滑可能超过次贷时期

以次贷危机作为今年进出口形势的参照，今年中国贸易额的跌幅或超过次贷时期（图3）。08年金融危机爆发之后，我国进口、出口增速由20%左右最深跌至-43%和-25%左右，此后进口增速随着国内需求刺激政策的带动而逐渐收窄，见底时间在09Q2，出口恢复则相对较晚，见底在09Q3。此次疫情在全球扩散导致封城、大范围停工停产，全球航空运输业停摆，对贸易链条的冲击较大。而各国经济刺激政策力度也超过金融危机时期，隐含了各国政府对全球经济的担忧。我国今年1月春节停工，2-3月缓慢复工，外贸订单因海外疫情扩散被取消，疫情对贸易的影响可能明显超过非典时期。

1-2月贸易数据已经出现明显下滑，尤其出口下滑幅度更大（-17%），我们认为后续进出口跌幅还会继续扩大。一是三月以来海外疫情快速扩散，蔓延为全球危机；以中国封城到疫情结束的时间线，推算海外疫情拐点的时间要到5-6月，二季度外需将明显停滞。中国内需好于外需，但在贸易链条中难以独善其身，而且输入性病例导致国内疫情防控放松的时间节点较此前的预期明显后移，目前来看上半年内国内需求难以修复至疫情前水平。二是疫情对全球制造业产业链造成较大冲击，停工停产在全世界范围内扩大，关键零部件的缺货不仅可能冲击进口，也导致国内的出口订单无法完成，进而相关的机电类进口订单也会减少。此外，疫情全球范围扩散导致进出口检疫时间延长。三是我国进口以大宗商品为主，而原油等大宗商品价格下跌，会从价格上拖累进口金额。

从运价角度也可以更高频地观测我国贸易情况（图4）。我们在此前的周报也提到，观测干散货运情况，可以观察CBFI(中国沿海散货综合运价指数)、CDFI(中国进口干散货运价指数)等；油运观测CTFI(中国进口原油运价指数)、CCTFI(中国沿海成品油运价指数)；而集装箱运输可以通过CCFI(中国出口集装箱运价指数)、CICFI(中国进口集装箱运价指数)等进行观测。

出口方面，截止3月20日当周CCFI指数较2月末继续下滑1.2%，目前CCFI指数较1月末疫情尚未扩散时已经累积下滑7.4%，反映疫情导致我国出口集装箱出口需求明显下降，集装箱运力过剩。同比来看，3月至今CCFI指数同比仍维持8%-9%左右的增长，似乎同比并没出现明显下滑，但从08年金融危机情况看，在金融危机刚发生的08年8-9月，CCFI指数同比仍维持正增长的，但随着危机扩散，对我国出口的冲击开始更多显现，08年10月开始CCFI同比出现负增长，19年1-8月CCFI运价同比跌幅一直维持在-20%以上。进入3月，虽然国内疫情明显好转，复工复产推进，但海外疫情迅速扩散，海外需求萎缩，我国商品出口需求仍受到抑制，需要警惕外需下滑对我国出口形成的二次冲击。

进口方面，截止3月18日当周CICFI指数为765.44，较2月末下滑3.1%，同比来看，CICFI指数同比跌幅较2月有所扩大。进口干散货方面，3月CDFI指数同比下跌10%以上，跌幅较2月明显扩大。其中截止3月25日当周煤炭、铁矿石、粮食的进口运价同比分别下跌19.3%、15.9%和16.7%。从运价看，3月进口较1-2月数据下跌的幅度可能会超过出口。进口下跌一方面可能因为海外疫情扩散导致出口放缓、检疫时间延长，另一方面虽然国内企业陆续复工复产，但用电需求增长较慢，而国内钢铁库存高企，进口需求有限。原油方面，3月CTFI指数环比和同比均明显增长，近期原油运价的暴涨一方面是因为OPEC增产提供了额外的货量，沙特国家油运公司增产之后可能运力不够开始租船来运送石油。另一方面油价暴跌至较低的水平短期也刺激了抢油需求。油价跌的情况下进口量可能有一定增长，但原油进口金额未必会大幅增加。

除运价外，我们可以从PMI数据来看海外需求回落的情况。3月份欧元区综合PMI较上月降20.2至31.4，为1998年7月份以来最低。其中，3月份欧元区服务业PMI初值大幅降低24.2至28.4；制造业PMI初值降低4.4至44.8，为92个月低点。疫情对欧元区经济造成明显冲击，服务业PMI跌幅已经超过金融危机时期。美国二、三月份服务业和制造业PMI也出现下滑，其中三月Markit服务业PMI下滑大幅10.3个点至39.1，反映了疫情对服务业的冲击，与之对应，美国上周首次申请失业救济人数达328.3万人，创历史新高。

此外，PMI新出口订单略领先于出口金额增速，而2月PMI新出口订单大幅下滑20个点至28.7，意味着后续出口增速可能也会出现大幅下跌，可以看到08年金融危机时在新出口订单大幅下滑后出口增速也出现了断崖式下滑。由于我国出口主要是劳动密集型产品（纺织服装产品）以及高新技术产品，因此部分行业出口受到的冲击可能较大。例如根据中棉行协调研数据，二月下旬以来订单不足是棉纺织企业反映较多的问题之一，有产品出口的企业受全球疫情影响，出口订单情况下降明显，47%的企业出口订单不到正常水平的一半。根据21财经调研报道，以毛纺织业为支柱产业的海阳市往年4月底前羊毛衫订单总数占全年订单的80%，但目前欧洲6月底以前订单全部取消，美国6月10日前的订单全部取消。除纺织行业外，家电行业也面临海外订单推迟的情况。海外采购商要求延迟交货，但因为疫情导致需求不振，意味着等到年中下第二年订单的时候海外采购商年初的订货可能仍未消耗，导致下一年的订单明显减少。随着疫情在海外迅速蔓延，海外国家封城封国、停工停产，海外采购商因不可抗力取消或者延期我国外贸企业的出口订单，对我国出口的冲击也加大。虽然国内外贸企业持续推进复工复产，截止3月10日义乌国际商贸城整体开门率已经达到93%，但订单被迫大量取消或延期，供需失衡意味着出口将明显下滑。

实际上，过去伴随着每次经济危机的，是居民的去杠杆。尤其是海外发达国家居民储蓄率较低，而加杠杆的方式较为丰富和便捷，导致居民杠杆率偏高。但经济危机会冲击居民就业和收入，居民也将被迫被迫去杠杆，提高储蓄应对风险。可以看到，发达国家居民部门杆杆率在08年达到顶峰后开始下滑，近些年虽然比较平稳，但仍在70%以上；而发达国家储蓄率虽然持续在25%以下，但在08年开始触底回升（图5）。这次疫情也将明显冲击居民就业和收入，发达国家居民储蓄率可能会继续提升，杠杆率下降，意味着消费需求也会受到抑制。

除了需求端，疫情也对贸易供给端形成冲击。最明显的例子是航空业停摆，航班取消，航空货运量下滑程度虽然小于客运，但由于部分航空货运是通过客运腹仓，客运取消也对货运量造成了冲击。根据国际航空运输协会数据，2月全球货运量下降约10%，而3月以来疫情扩散，货运量的下滑将更为明显。受到疫情影响的还有海运，目前，澳大利亚、印度、土耳其等国已经对入港船舶实行14天隔离管制，未来可能有更多国家采取类似政策，这意味着将有更多集装箱无法按时入港卸货，海运业也可能面临停摆危机。

我们对2020上半年贸易的基准预测是，出口同比可能下滑30%左右（3-6月份的跌幅会显著高于1-2月份的跌幅，峰值的最高跌幅可能高达40%甚至更多，可能出现在4-5月份），人民币将相对大部分货币升值，不利于出口。需要密切关注广东地区的经济活动指数（广东的出口占比占GDP比重全国最高），如用电量等（图6）。名义进口同比降幅可能更大、达到35%或者更高（单月跌幅峰值可能高达40%-50%），主要为大宗价格和机电进口拖累（中国今年会出现衰退性顺差，类似于2015年工业品通缩格局下的衰退时顺差，主因是大宗商品价格跌幅较大）。虽然实际内需增长有望比外需有韧性，而且大宗价格偏低促使国内企业补库存、增加进口，但上半年进口降幅短期或将高于出口，因为加工贸易进口量下滑、进口原材料价格大幅下跌、且国内厂商低产能利用率下进口替代加速。乐观情形是，如果美国的财政刺激计划尽快推出，且海外疫情在4月出现拐点，那么Q2的进出口同比可能要上调5个百分点左右。悲观情形则是全球贸易战和去全球化继续，疫情封锁持续全年，进出口降幅可能将超过次贷时期。

消费刺激能否明显提振内需？

内需方面，3月开始复工复产推进，内需有一定修复。上文提到，从运价看进口需求并未明显提振，观测内需修复的程度更多还需要观测消费的情况。尤其是近些年消费对GDP的贡献率明显提升，消费成为拉动经济的主要力量。19年最终消费支出对GDP累计同比的贡献率为57.8%，而资本形成总额及货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率分别为31.2%和11%。

近期消费刺激政策频繁颁布，包括汽车消费刺激政策、各省市投放消费券等，我们分别去看这些政策对消费的刺激效果。根据乘联会数据，3月前三周乘用车零售同比下跌45%，跌幅较2月的78%有所收窄但依然较大。汽车消费需求小幅修复，但并没有出现爆发式的增长。为刺激消费，目前已经有部分省市研究下达汽车消费刺激政策。其中，杭州今年一次性增加2万个小客车指标（每年指标8万个），南昌对疫情期间在市内范围内购买的新车按1000元/辆标准给与购车热补贴。此外，商务部办公厅、国家发展改革委办公厅、国家卫生健康委办公厅联合发布《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》，提出“要稳住汽车消费，各地上午主管部门要积极推动出台新车购置补贴、汽车‘以旧换新’补贴、取消皮卡进城限制、促进二手车便利交易等措施，组织开展汽车促销活动，实施汽车限购措施地区的商务主管部门要积极推动优化汽车限购措施，稳定和扩大汽车消费”。

过去我国汽车消费刺激政策主要包括汽车下乡以及汽车购置税减免等，短期内对汽车消费的拉动作用较为明显。但目前前国内发达城市汽车普及率已经很高，单纯的补贴政策预计难以像过去一样明显提振汽车消费。另外，乘联会也提到，由于学生目前基本没开学，购车需求短期内难以强力爆发。而从放松限购角度看，目前全国实行限购的省市有北京、上海、广州、石家庄、天津、杭州、深圳、海南。乘联会秘书长崔东树表示“如果限购城市被限制的50万-60万个牌照配额有序放开，可能会带来20万-30万辆的销量”。2019年我国侠义乘用车销量为2070万辆，照此推测，即便完全放开限购情况下对汽车销量的拉动为1.4%左右。实际上，从去年开始，汽车限购已经开始逐渐放松，19年6月，国家发改委等部门印发的《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》中提出，“严禁各地出台新的汽车限购规定，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消”。此后，广州、深圳表示从19年6月到20年底，增加10万和8万个小汽车指标，然而去年汽车销量仍难以扭转下滑的趋势。此外，从生产端看，疫情冲击全球汽车产业链，虽然国内生产线陆续复工复产，但海外工厂停工提国产可能也会一定程度上拖累我国汽车生产和销售。1-2月我国进口汽车零配件数同比下降10%，进口汽车数量同比下降11.3%。3月海外疫情加速扩散后，进口汽车相关产品下滑的幅度可能更大。

除汽车刺激政策外，很多省市也出台了发放消费券刺激消费的政策。从目前的消费券政策来看，以发放文旅消费券为主， 以扩大景区、酒店、图书、剧院、体育健身等消费需求，此外，部分省市还下发了餐饮消费券、体育消费券。从目前各省市下发消费券的额度来看，多在几千万到3亿元的范围之间。但消费券对拉动消费实际有多大作用？参考08-09年年金融危机时期，杭州市曾分三批合计发放9.1万亿消费券。其中第一批消费券于09年初发放，为普适性消费券，可以用于居民生活所需的各类消费，但从消费券使用情况看，绝大多数消费券流向了生活必需品消费。杭州市市民消费券发放工作领导小组发布的《市民消费券工作简报》数据显示，这一批市民消费券中，有77%流向了大型超市，可见经济下行压力下，居民更倾向于用消费券解决生活必需品的消费需求。杭州市下发的第二批和第三批消费券于09年3月和5月发放，均为旅游消费券，用于刺激相关酒店、餐饮、景区、交通、娱乐等消费需求。消费券拉动了杭州旅游相关消费增长，杭州市旅委数据通报调查数据显示每张杭州旅游消费券拉动289.45元在杭消费。而2009年年上半年，杭州共接待了国内游客2472.1万人次，同比增长12.8%，实现国内旅游收入333.5亿元，同比增长15.8%，接待人数和旅游收入增幅分别高于去年同期5.2和3.9个百分点。

这次发放的消费券能否达到同样拉动消费的效果？我们认为并不能简单地类比。首先，08年金融危机时期人们并不存在因为担心被感染或者被管控而抑制旅游需求的情况。但这次的特殊性在于虽然目前国内疫情已经明显好转，但疫情在全世界范围内蔓延，给国内造成了较大的输入性风险，导致目前包括北京、上海在内的一些城市管控措施并没有放松，而人们对于疫情的自我管控和出行信心的恢复也需要时间，例如非典时期我们看到虽然疫情在6-7月份就已经消失，但03年三季度国内城镇居民人均旅游花费同比仍下滑20%，直到四季度人均旅游花费增速才转正，更何况如今在疫情输入性风险加大的情况下，国内疫情管控措施消退仍需时间。因此我们认为，即便现在派发文化旅游消费券，恐怕也不能明显地刺激相关的旅游、酒店等消费需求增长。其第二，从金融危机时期杭州市派发消费券的时间点看，在危机爆发的初期，居民首先要应对的是失业和收入下滑后对基本生活需求的满足，因此消费券更多地用于生活必需品（如食品）的消费。直到后期经济冲击逐渐减弱后，消费券对于可选消费的刺激作用才会较为明显。因此目前发放的餐饮食品类消费券可能相较旅游文化类消费券更能起到稳定消费的作用。而我国居民消费结构已经较08年金融危机时期发生变化，居民教育文化支出占比基本维持12%左右不变，但食品类消费支出占比从08年的38%下滑至19年的27.6%。这意味着如今食品类消费券可能也未必能达到08年那样的对整体消费的刺激效果。第三，地方的财政实力已经不同于08-09年。虽然金融危机冲击经济，但08和09年地方财政收入仍分别达到21.5%和13.8%的增长，但今年减税降费、地产未放松叠加疫情对企业收入的冲击拖累税收增长，地方财政压力明显加大，1-2月地方财政收入和支出增速均已出现负增长。地方财政压力加大意味着在消费券发放力度上可能难以超越08年。目前各省市发放消费券基本在1000万-3亿元这个水平，低于08年杭州市9.1亿元的发放力度，意味着对各地消费的实际刺激效果可能也不如当时。

定性的讨论后，我们在下文，用分部法定量对经济增长做预测，同时尽量考虑分部之间的相关性。

2020年消费增速量化推算

消费是大头，我们先从消费预测开始。由于消费在GDP的比重最高，也是今年受冲击较大的领域，从节奏来看，今年消费的坑已经砸在1季度，20Q2环比修复的速度成为关键，现在这个时点，我们要推算20H1的消费增长。

以1-2月的社零数据（名义同比-20%，扣除价格因素实际下降23.7%）为基准，假设19年1、2月社零平分，2020年1月维持正常的增速8%，我们推算2月社零的下滑幅度或下跌5成。3月消费恢复的情况如何？除了乘用车消费，我们可能找不到太好的高频观测指标。参考乘用车零售的恢复速度推算（3月前三周乘用车零售同比下跌45%，前值-78%），乘用车销售跌幅至少收窄了30个百分点，假设3月份社零同比也至少提升30个点、即较19年同期恢复至8成（较2月单月的下跌5成即为30个点的改善），这样一季度社零增速为-20%。二季度看，4月仍难以看到服务消费的管控措施完全放开，假设4月消费的水平恢复至9成，5-6月恢复至正常水平，那么20Q2的社零增速在-3%。综合下来，20H1的社零增速为-12%（Q1 -20%，Q2 -3%），面对历史新低的社零增速，如何预测GDP消费分项？

我们从社零的数据出发，分部预测GDP中的居民消费。GDP支出法的最终消费中大约有70%的居民消费和30%的政府消费，而居民消费又包含一半的货物消费和一半服务消费（应该包括日常服务和房租服务等）。货物消费可以用社零中的商品零售总额来代表，服务消费可以用社零中的餐饮服务+房租来代表。以1-2月的社零分项情况为例，商品零售总额同比为-17.6%，餐饮为-43.1%，可见餐饮这类体验式服务消费比零售受到的冲击更大。从1-2月数据看，我们推算国民经济核算中的居民货物消费恰好和服务消费增速接近，可用社零增速近似。

1.居民货物消费可以认为与商品零售总额同步（当然商品零售总额中有很大一块是政府消费，所以居民货物消费可能低于商品零售增速）大概在-20%。

2.服务消费又分两部分：刚性（房租、理发等）和可选（餐饮），从统计局调查的居民消费支出结构看（图7），可以粗略按对半估计。由于房租消费稳定，其他服务消费增速大概维持在餐饮的水平，所以整体服务消费（假设刚性消费是0增长，可选消费是-40%的下滑）增速应该也在-20%左右，与社零的商品零售增速-17.6%接近。

综上，居民消费GDP应该可以用社零的增速近似。从过去经验来看，居民最终消费支出名义增速也接近社零的名义增速（图8）。

假设20H1的居民最终消费支出等于我们对社零的预测（-12%）；政府消费支出的预测，从过去10年的经验看，政府消费支出增速接近广义财政支出的速度（图9）。参考我们在上期周报估计的2020年广义财政支出增速10%，假设全年政府消费增速在10%；那么综合下来，20H1的GDP消费增速可能为-5%左右。

净出口、三大投资推算

在这部分，我们对2020年GDP的其他分项做一个推算（中性情形是，假设企业通过赶工，在20Q2完全弥补20Q1的生产进度的坑）。

净出口方面，GDP中的净出口分项，与国际收支统计表中人民币计价的经常账户货物和服务差额基本一致。对应出口-30%，进口-35%的预测，我们预计今年货物顺差大约4000亿美元。服务逆差预计从2019年的-2600亿美元缩小至-1500亿美元。相互抵消后，今年的经常账户顺差还将扩大至2500亿美元，对应GDP的货物和服务净出口1.74万亿元人民币；节奏上也是前高后低。意外的是，衰退性顺差下，净出口这一项本身是正的增速贡献。但是需要清醒的是，外需主要是通过制造业投资和居民消费等其他分项，对需求产生影响。

制造业投资是顺周期变量，与企业利润和外需的相关性都较高，因此只是个丛属变量，取决于周期的走向。在19年底前市场讨论较多的是库存周期带动产能周期回升，目前看来，库存周期可能还未见底，因为复工困难和订单下滑，产能利用率也处于低位，这两个周期的动能都已消失。制造业投资主要跟随外需和企业信心波动。外需的情况上文已经有描述，企业信心如何呢？

长江商学院的BCI指数可以很好地追踪民企、中小企业的经营情况，其出炉的时间早于当月的PMI，回测中也可以与PMI的指标互相验证。3月企业投资意愿很差，BCI的投资指数下滑至历史最低值（图10），作为对冲因素，3月的融资环境明显改善，3月27日的政治局会议中提到企业融资成本还要继续下降，或将对投资信心有所支撑。但是我们强调，在下游需求改善和产能利用率回升之前，融资条件改善无法有效刺激企业扩产的意愿。所以投资意愿断崖式下行面前，制造业投资最好的情况是在宽信用的措施下，较19年的投资中枢（3%）温和下行。中性情况下，制造业投资增速在-5%。

地产和基建，我们也在前期周报里做了推演；土地作为连接地产和基建的纽带，面临政策不确定性较大，结构性改革下变数较多，因此我们对全年地产投资的预测范围给的较宽，在-5到0%左右。相应的，基建投资的范围在5-10%。虽然部分建筑企业2月新签订单同比呈现两位数的负增长，考虑到特别国债等资金正在路上，今年的资金和订单压力可能不大，主要看政府支出的结构，如果是偏消费性质，基建投资增速就不会受益。

从节奏上看，投资的进度将比消费恢复更快。参考发电耗煤、建材成交速度，生产也确实在快速恢复（图11、12、13）。乐观的情况下，假设20Q2投资通过赶工将之前落下的1个月进度部分补上，但无法把数据的坑填完，固投Q1在-15%，Q2可能要回升至5%。

2020年增长推算

基于多数参数为名义值，我们先计算名义的增长，再换算回实际增长。在两个假设下：1、非消费分项，通过企业在20Q2赶工生产、部分填坑；2、基本面从2季度到4季度前高后低。具体看： 

1、全年投资分项的中枢：基建投资8%，房地产投资-3%，制造业投资-5%，全年名义固投1-2%的增长（作为参照系，2019年资本形成总额实际同比为4.5%，如果2020年维持4.5%的实际增速，考虑今年工业品通缩（图14），对应的平减指数在-2到-3%左右，名义投资最高也就是3%的增速），Q1是-15%，Q2是5%。

2、净出口方面，如前述，海外出口订单压力较大，出口增速Q1在-15%，Q2可能要滑落至-40%。虽然出口下滑较多，但是货物和服务顺差可能扩大，全年货物和服务净出口大约1.7万亿元人民币。

3、20H1的GDP名义消费增速可能为-5%左右。这样算下来，20H1的名义GDP的增速在-2%附近；对应的实际GDP可能更低，在-4%左右：从节奏上看，实际GDP Q1在-7到-9%，Q2可能提升到-2到0%，V型反弹应该比较困难。

考虑到3月27日的政治局会议中提到增加赤字和发行特别国债，意味着投资和消费的资金会相应增加，乐观情形下，Q2的实际GDP增速可能提升到4-5%。但是由于非政府部门的增长太弱，20H1的实际GDP还是难以转正。

下半年面临外需和政策的不确定性较大，乐观情形下，如果政策发力较强+居民收入不受影响，20H2居民消费或社零同比反弹至10%的正常水平，对应全年的消费支出可能在0%左右；考虑政府消费10%增速后，整体消费增速在3%；其他分项假设相对20H1增速温和提速，全年GDP在3-4%的水平。但是如果居民收入受到较大负面影响，全年的消费支出就要负增长，GDP就要掉至2%以下。