【中金固收·利率】股市走强对债市影响几何？

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002

韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

股市走强对债市影响几何？

中国疫情防控总体趋势向好，股市的走强在反映疫情好转以及复工预期的同时，走强幅度也一定程度超过此前市场预期。股市在节后复工第一天出现明显的下行，此后逐步收回失地，连续两周持续回涨，中间只有两个交易日出现指数的小幅回调。目前上证指数回升到3000点上方，已经回到节前水平；而创业板指数更是遥遥领先，远高于节前水平，相比于节前最后一个交易日上涨了近16%（图20）。

股市的上涨受到了几个方面因素的驱动：（1）央行在节后迅速放松货币政策，流动性充裕的情况下，货币市场利率以及债券收益率下行对股市形成利好，而且央行通过3000亿再贷款支持银行向抗疫企业增加贷款投放；（2）全国来看，新增确诊病例逐步下行，显示疫情防控取得一定成交，抵消了一部分市场对经济冲击程度和持续性的担忧；（3）中微观数据显示企业的复工率逐步提高，虽然未能完全恢复到正常生产，但情况总体处于改善中；（4）海外股市在节后也总体是上行态势，对国内股市的信心也有一定的提振；（5）股市的赚钱效应推动散户投资者积极入市，通过自身进行操作或者通过认购股票或者混合基金的方式投资股市，增量资金驱动股市持续上涨。

虽然股市的回升有很多合理成分，但其气势如虹，涨幅则远超过机构投资者的预期。理解这一轮股市的上涨，很大程度上不能仅从基本面角度出发，毕竟疫情影响下，经济和企业盈利肯定受到了损失，更关键的是要从流动性的角度来理解。这种情况与2014-2015年的股市上涨有很大的相似性。2014年，中国产能过剩的局面逐步暴露出来，叠加海外经济需求的走弱，经济增速逐步放缓，工业品价格也开始快速回落，这种背景下，央行开始逐步放松流动性来引导利率下行，包括2014年9月份第一次投放5000亿MLF。2013年钱荒背景下，货币市场利率和债券收益率一度冲高到历史高位，而2014年中后段的货币政策放松带动利率下行，也对股市起到了较好的提振作用。股市在2014年下半年开始启动上涨行情，当时最开始的触发因素就是无风险利率下行（图21）。但如果仅仅只是利率的下行，还无法造就2014年到2015年股市波澜壮阔的行情，将股市推向巅峰的还有两个更为重要的因素。一是房地产市场疲弱，居民买房意愿不强，资金更容易被吸引到股市。2016年居民杠杆率开始大幅提升之前，房地产市场总体是呈现2-3年的周期性波动特征，一般而言单数年份比较强，双数年份偏弱。正好2014年就处于房地产的小年，当年购房需求偏弱（图22），房价也小幅下跌，投机和投资资金都不愿意进入房地产市场，而股市从低位上涨的赚钱效应更能吸引资金进入。二是当时各产业普遍呈现产能过剩局面，企业新增投资意愿较低，而城投平台因为此前债务扩张速度过快，2014年下半年也开始摸底隐性债务，政府有意识控制城投债务扩张。这种情况下，从生产类企业，到城投平台到房地产企业，2014年开始，投资和融资需求都明显放缓，这导致银行等金融机构突然面临资产荒的局面，信贷无法有效投放出去。而股市上涨的启动，叠加当时影子银行业务比较盛行，推动了股市杠杆业务的发展，因此这种模式在金融行业很快普及起来，从而推动了源源不断的资金进入股市。所以，综合起来，就是当时央行放松货币政策带来流动性宽松，但房地产市场低迷，加上产能过剩导致企业没有融资需求，这些富余的流动性最后找到了股市这个出口，从而一拥而上，造就了当时的股市大牛市。而那一轮股市牛市自始至终与经济基本面是联系不大的，并不是经济走强和通胀走高推动了股市上涨，完全是一个流动性充裕而没有去处导致的结果。当时一个常用的描述用语是“脱实向虚”。

这一轮股市上涨与2014-2015年行情的相似性体现在央行也进行了流动性放松，而去年以来一直坚持的“房住不炒”的地产调控至今没有明显的放松，加上疫情的影响，目前买房需求被抑制，而疫情对各行各业的影响比较大，实体经济中也缺乏很好的投资机会，而对于散户投资者而言，在疫情防控的背景下，很多消费需求也被抑制了，闲置资金更容易的一个流向就是股市。如果观察居民的存款增速，从2018年以来其实一直是高于企业和政府存款增速的（图23）。尤其是2019年的减税政策，居民缴纳的所得税下降，也一定程度上推高了居民的工资收入和存款增速。特别值得一提的是今年1月份，由于过年比较早，企业也较早的发放了2019年的奖金，导致企业存款出现较大幅度下滑，而居民存款单月增量达到4.24万亿，创历史新高（图24）。居民存款的持续较快增长，使得居民手上总体是有不少闲置资金可用于投资。恰逢疫情防控使得很多居民赋闲在家，股市的上涨带来了更强的关注度，居民就会将手中的闲置资金投入到股市中，无论是自己投资还是购买基金的方式。毕竟股市去年涨幅不低，很多股票基金或者混合基金去年都有不俗的业绩，这些也构成了对散户投资者的吸引力，因为过去一年的业绩最为直观。从最近新增基金尤其是股票基金的发行来看，热度非常高，一些明星基金一抢而空，即使是普通的新发行的股票基金，需求也很旺盛。对于存量的老基金而言，申购需求也比较高，不少基金公司要对旗下的股票基金或者混合基金进行限购。一些网上股票论坛的浏览量和讨论热烈程度也是非常高，显示目前股市确实是人气比较高的地方。如果从股市的结构来看，可以看到这一轮创业板明显跑赢其他类型股票（图25），蓝筹股票涨幅不是很高，而准入门槛更高的科创板，表现也远不及创业板，这些现象都一定程度上说明流入资金都是偏散户特征，单一账户的资金体量都不大，对企业业绩不是很关注，更关注一些概念性的题材。与2014-2015年行情特性唯一不同的就是现在杠杆的运用并不及当年那么便利，毕竟监管机构对股市杠杆已经进行了严格的规范和防控。这也是为何如果从总资金体量的角度来看，尚没有达到2015年巅峰时的水平，A股交易量也并没有回到2015年高峰水平，要推动整个大盘上涨，并没有当年那么顺畅。但如果散户将优势兵力集中于创业板，那么创业板的局部热度是有可能超过2015年的。比如从最近的创业板成交量来看，其实已经超过2015年的最高峰（图26），包括日内换手率都已经超过2015年的高峰时刻。从这个角度来看，股市也呈现了局部过热的特征。

鉴于这种行情特征不是基本面驱动的，而是资金和情绪驱动的，预测未来行情怎么走，很难用客观和理性的量化指标来分析。但如果暂时没有什么政策层面的外力干预的话，应该还会持续一段时间。

债券投资者的关注视角是股市的持续上涨，是否会分流债市资金，并且终结债市的牛市？在我们2月8日的市场调查中，当时我们询问投资者未来三个月看好的资产类别，有超过一半的投资者看好股票（图27），使得股票成为最看好的资产类别，其次是利率债和高等级信用债。这说明，从投资者的角度来看，当货币政策放松来缓冲疫情影响时，股债双牛本来也是一个基准情形。所以，在对未来可能造成债市风险的因素选择中（图28），股市走强而分流债市资金的这个选项，并不是排名很靠前的风险因素，反而是经济回升、违约增加、债券供给增加这些更成为债券投资者的主要担忧因素。

不过，可能此前

债券投资者也未预料到股市的上涨来的如此迅猛且持续，所以可能也一定程度上低估了股市可能对债市的扰动。既然本轮股市上涨的特征和驱动因素与2014-2015年那一轮股牛有类似之处，所以也不妨从历史的角度来看股市牛市是否会抑制债券牛市的进程。如果回顾历史的话，2014年到2015年上半年的股市大牛市，其实并没有妨碍债券市场的走牛，因为从逻辑上来说，股市和债市不一定是跷跷板的关系，此起就一定彼伏。2014年下半年股市走牛的根源是货币政策放松带动货币市场利率和债券收益率下行，所以当时的基本格局就是股债双牛。如果观察7天回购利率、3个月存单收益率和10年国债收益率这些货币市场和债券收益率，在2014年下半年到2015年上半年这一年的时间里（也对应着股市走牛的全过程），总体是逐步下行的（图29），并没有随着股市的走强而结束了利率下行的趋势。对于债市的运行，这里还有两个插曲，一个是2014年12月份中证登公司为了防范交易所信用债的中央对手方质押风险，调整了中低评级的信用债质押规定，存量不动，但新增量不能再质押，导致信用债的杠杆受到冲击，当时信用债出现了一轮较大的调整。另一个是，2015年3月份，当债券投资者得知要在当年新增大量置换类地方债发行时（当年新增发行3万多亿的置换类地方债，而此前年份从未发行如此巨量的地方债），非常担忧这种突然而来的供给压力，债券收益率在当月出现了明显的上升。但这两次债券收益率的向上调整都与股市的走牛无关。反而是因为置换类地方债发行的冲击太大，央行在2015年4月份降准100bp，是非常明确的宽松动作，而且主要是应对地方债供给冲击的，导致货币市场利率和债券收益率在2015年二季度继续快速下行，而利率下行又再度刺激了股市上涨，使得股市在2015年二季度陷入狂牛状态。

之所以2014年到2015年上半年的股市大牛市没有对债券牛市造成抑制，背后最主要的原因有几点：（1）产能过剩是最主要的经济背景，这导致企业投资和融资需求下滑，PPI持续呈现负值的通缩状态（图30）。（2）经济走弱格局下，货币政策只能跟随放松，而且由于企业的杠杆偏高，投资需求并没有随着货币政策的放松就起来，所以M2和社融增速这些宏观变量在2014年下半年到2015年上半年股市走强阶段，都是持续下降的（图31）。（3）虽然股市很火，但不少金融机构并不能投资股票或者只能投资一定的比例，而且股市无法承载那么大的资金体量，所以当资产荒格局出现，对于银行自营、银行理财、保险和基金等机构而言，依然需要增加债券的配置来满足资产投资需求。说白一点，当时股市的走牛与经济基本面无关，而股市的走牛也并没有带动经济回升，而经济和通胀偏弱是当时债市的最大影响因素，与股市牛不牛没有很直接的关系。反而是在2015年下半年股市持续回落的情况系下，此前股市的杠杆也遭遇连锁冲击，通过杠杆进入股市的需求基本消失，这导致金融机构面临着更大的资产荒，从而将更多的资金投入到债券，驱动债券收益率在2015年下半年继续大幅下行，比如10年国债收益率在2015年上半年在3.4%-3.6%区间，而在2015年年末将至了3%以下（图32）。

这一次，我们认为背后有很多逻辑是类似于2014-2015年的。目前实体经济面临整体杠杆偏高的风险，企业融资需求总体并不强，而居民杠杆经过过去几年的升高之后，其实也已经高于2014-2015年。所以，从货币政策的角度来看，虽然有引导利率下行，但并不见得愿意刺激信贷猛增来推升经济。央行在最新的货币政策执行报告中也很明确表示，不会“大水漫灌”，未来M2和社融等指标比较合适的水平是略高于GDP名义增速，而不是大幅高于，否则很容易再度引发实体经济杠杆快速升高，带来债务风险。而且，2014-2015年房地产市场比较疲弱，而去年以来房地产调控一直坚持“房住不炒”和“不把房地产作为短期刺激经济的手段”的理念，即使在经济面临下行压力的情况下，也不会依靠刺激房地产来推动经济。加上工业品目前再度面临供给过剩，PPI再次回落到负值，通缩压力增加。从未来一段时间的基本面来看，总体仍是有利于债券市场的。只要经济基本面偏弱的格局不出现很快的逆转，货币政策也将较长时间保持在宽松状态，债券收益率不会面临明显上升的风险，并不会因为股市走强而逆转或者抑制债牛的行情。

虽然基本面上来看，目前没有看到逆转债牛的可能性，但股市的持续走强可能多少都会在资金面上对债市造成局部扰动。比如，我们最近与机构投资者的交流来看，我们了解银行理财的销售受到股市的走强而放缓，而债券型基金的销售也远没有股票型基金那么火爆。散户投资者将存款或者理财资金转入投资股票市场的情况可能比较普遍，对银行吸收存款和理财会造成一定压力，这也是为何虽然节后货币市场利率和债券收益率大幅下行，但银行存款和银行理财利率基本没有下降。

尽管有这种资金分流的影响，但我们以前也多次提到过这概念：资金不会灭失，如果股市很强，居民虽然会赎回货基、理财和存款将资金投入到股市中，但这些钱没有消失，会形成大量的证券保证金，而证券公司也需要管理这些证券保证金，而且一般都是投资于货币市场和低风险的债券。所以股市走强会导致债券投资资金减少这个理解是不对的，只是静态看会导致一部分机构减少债券投资（比如银行理财、货币基金和债券基金），但会导致另外一部分机构（比如券商）增加对债券的投资。

从最近的市场情况来看，虽然长久期利率债受到股市走强的扰动，收益率的下行放缓，但货币市场利率一直延续着下行态势。比如1天回购利率已经降至1.4%的水平，3个月同业存单利率降至2.35%附近。货币市场利率的走低依然在带动中短期利率债和信用债收益率的下行。所以从这个中微观观察来看，债市的走牛也并未受到股市走强的抑制。

债券投资者对增加债券配置的抵触情绪主要来自两点：（1）目前债券收益率已经比较低，看上去没有什么吸引力；（2）股市一天赚的钱轻松超过债券，为何要投资债券？这两个问题其实是似是而非的。国内债券收益率比较低是基于历史视角来看的，如果说低的话，现在不仅是债券收益率低于历史均值，而经济增速也是这个格局，所以这本质上是经济增速走低的问题。而且，债券收益率只是跟历史比比较低，但跟海外比则并不低，比如最近中外利差是继续扩大的。美国30年国债在周五触及了历史最低点，降到1.89%（图33）。而全球主要发达国家的国债收益率，现在已经消灭了2%的水平。相比之下，中国大部分国债收益率还是在2%以上的。这个对境外投资者而言是有吸引力的。如果现在买入中国国债，通过汇率掉期对冲汇率风险，其实收益率仍是高于直接买美国国债的。所以本质上是全球利率都在走低的问题，不是只是中国低，所以要看相对的利差水平。至于债券收益跟股市比，更是不可比的，两类资产承受着完全不同的风险收益特征，不能拿着股市短时间的收益跟债券比较，何况股市能否一直涨也是个未知之数。而且这一轮股市是散户驱动特征，机构投资者不见得敢拿着资金追涨创业板。

我们认为债券投资者还是主要观察经济指标、通胀走势和货币政策基调等基本面因素来判断市场走势就可以，股市的走强不见得对债市有很明显且直接的负面影响。如果疫情有所反复，尤其是目前海外国家有所扩散，那么经济的负面压制时间可能会延长，货币政策维持宽松的时间也会延长，甚至全球的货币政策也会加速放松。目前市场对美联储的年内降息预期已经上升到2次，而近期不少新兴市场国家也在降息。所以我们在上周的周报中也判断，如果货币市场利率较长时间维持在低位，收益率曲线牛陡之后还会有牛平的过程，而牛平的驱动因素可能是疫情的反复以及股市在持续走强后的回落。毕竟散户的投资特性是追涨杀跌，涨的时候加速投入，跌的时候也会撤的比较快，一旦股市回落，可能类似2015年下半年，激发收益率更进一步的下行，带来长端利率的下降。综合目前海内外的情况来看，我们认为债券投资者在目前收益率点位上仍可以继续增加债券配置，尤其是可以适度增加长久期利率债的配置，比如10-30年的品种，未来还有牛平过程的话，total return还是比较可观。