【中金固收·可转债】总有机会藏在偏见里 20191208|可转债_新浪财经

作者

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

房铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾及展望

市场又出现了一些关于低价品种的讨论。一般来说，转债绝对价位由平价、债底及预期（估值底，如条款博弈等）决定着，进而一旦有品种进入低价，就会有一种声音出现：便宜有便宜的道理。但道理和盈利之间是有距离的，现阶段下，这样的品种应该如何处理呢？这里给出我们的几个结论：

1、先摆数据：历史大样本下，无法证明低价策略不好。虽然具体到每一个品种，都能说出它便宜的道理，但在历史样本上，低价买入（比如设定95以下买入，但不含EB）并始终持有，直到其到达125或130以上再卖出，2007年以来的历史上，可以获得12.36%和13.99%的年化回报。当然缺点还是有的：比如这种策略的出勤率不高，因为不是哪个阶段都存在低价品种，也因此它注定不是一个相对收益策略。

2、只看走势，是否能做好？理论上不能——在这个市场必须谈业绩估值基本面才显得合理 —— 但历史上其实是可以的。比如我们曾在《转债x》中举的例子，就这样一个充满了博弈、误解以及不容易看懂基本面的品种，如果忽略它是个转债，仅以价论价地看待它的走势，即便只按照最简单的利弗莫尔准则，也能在这个品种上做出不小的盈利（如下图）。

所以，如果一个品种，它已经经历过加速下跌，这里应该更多是以机会来理解的 —— 但这里要注意，结合MACD观察，这样的图形还存在最后一跌的可能性，更加适合分批建仓的思路。

3、那底线在哪里？

1）市值比其他偿债指标都重要，因为转债生命的关键在于不能被股东及其他利益相关人放弃，市值越大、牵涉面越广，转债的生命力自然越强。一般来说，市值接近或低于20亿，转债的实质风险开始加大；

2）即便走势不佳，正股也要保持足够的弹性，至少应该有一定的行业beta —— 还有beta，一波行情能挽回的几率就大。当然，分散和技术上的止损始终要做，这里不赘述。

还有一个对全局认识的问题。回到第一个图，最大回撤发生在什么时候：2017年9月到2018年7月底。要知道转债在低价之下继续回撤，直接诱发因素自然是市场担心股价继续下挫以及信用风险 —— 而根源上，则是市场情绪与市场联动性同时下滑的体现。回想当时的情景，市场仍在不停地强化“强者恒强，弱者出局”的理解，叠加贸易摩擦和当时看起来比较严重的股权质押平仓压力，投资者在那个环境下，不由得去这样理解：即便市场好起来，波动不一定会有那么大了，以及即使有一波行情，那些“便宜”的转债，也不容易翻身了。这样的理解在当时是对的，无论事前还是事后理解，实际我们当时也不断提示这类品种的风险 —— 但是，市场是在变的。联动性的问题，其实已经解决了，市场相比于最激烈的分化市，已经有一段距离。虽然不看数据还是容易得到名为“个券分化”的结论，但市场拉回逆境品种的能力，已经大幅提高了。

以及，在波动性上，市场来到了一个略显特殊的时段。下图红、绿、蓝线分别是万得全A指数的250日、500日、750日指数均线，他们逐渐交织在一起，而且走势很平 —— 也就是说，近1、2、3年入场的投资者，大体上成本已经很接近，这些资金在获利盘和套牢盘之间切换会更快。经验上，如果看长一点，这里可能是在酝酿比较大的波幅 —— 之所以这里不摆统计结果或者案例，是因为样本太小，之前唯一一个样本，是2014年7月。

本周股市情绪转好，各指数普遍收涨，整体成交量变化不大。截止周五，万得全A上涨2.23%，总成交额1.86万亿元。分指数看，创业板指前三个交易日继续在此前略低于邻近均线的中枢窄幅震荡，周二周三实质企稳，周四大幅拉升至接近前高的区域，但周五仍表现出相当的韧性；上证50相对而言反弹力度偏弱，周二涨幅较大，但在周三相应遇阻，日均涨幅有限，上方压力持续但不够集中；中证1000连续五日均上涨，涨幅较为平均，但成交放量不明显。波动率层面，创业板指波动率先降后升（周四回升），上证50波动率有所下滑。结合最近两周，市场在上周有限的回调后，本周反弹在情理之中。从节奏和幅度看，创业板（本质是其中部分科技股）的主线地位不变，部分资金有一定参与迫切度，但对安全边际（包括技术形态，以及是否有低位板块可以承接间歇流出的资金）有相对谨慎的要求。成交情况看，市场参与度有限，但周五尾盘各指数普遍拉升，北向资金加速流入，行情的信号效应得到一定扩散。

分行业看，本周电子、家电、传媒、通信涨幅居前，周五食品饮料和传媒涨幅居前，煤炭、石化、钢铁板块维持窄幅震荡，但全周表现已经垫底。具体来看，电子板块已经连续9日收阳，本周在前高阻力区并没有遇到太大阻力；消费板块中食品饮料反弹幅度较大，波动率仍维持低位；周期板块除有色外普遍维持震荡，同时钢铁板块在周五尾盘出现相对大的拉升。后续除关注电子板块外，可以关注科技板块中计算机、通信等类型的表现情况。此外，周期板块和低beta板块对流出资金的承接力也值得考察。

转债方面，本周转债指数上涨0.28%，个券层面凯龙、川投、圣达、百合转债涨幅居前，东音转债、天康转债、东创EB领跌。本周中电EB上市，收盘价115.687元，平价溢价率12.78%。

本周新公告了5个转债预案，为景兴纸业（12.8亿元）、法兰泰克（3.3亿元）、中金岭南（38亿元）、华阳国际（4.5亿元）、金辰股份（3.74亿元）；证监会新受理1个转债预案，为淳中科技（3亿元）；2个方案过会，为宏辉果蔬（3.32亿元）、星帅尔（2.8亿元）；先导智能（10亿元）、仙鹤股份（12.5亿元）、重庆建工（16.6亿元）、新莱应材（2.8亿元）、麦格米特（6.55亿元）、正裕工业（2.9亿元）、柳药股份（8.02亿元）、国轩高科（18.5亿元）、木林森（26.6亿元）、至纯科技（3.56亿元）、淮北矿业（27.57亿元）、日月股份（12亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共25只891.4亿元，已过会未核准个券共28只275.8亿元。

本周有3个新受理私募EB预案：1）新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司，正股可能为广汇物流/广汇汽车/广汇能源/友好集团，规模30亿元，主承为国开证券；2）国新投资有限公司在上交所及深交所各公告了1个预案，规模分别为78亿元和31亿元，正股不明，主承为海通证券/浙商证券/华泰联合证券/中信建投证券/光大证券/中信证券/招商证券。