程实：货币政策以进应变

　　文 / 程实

　　作者系工银国际首席经济学家、董事总经理

　　世道必进，后胜于今。2018年至今，面对国内外经济形势的多重转变，人民银行从三个层面升级旧思路、践行新理念，货币政策坚持稳中求进总基调，以进应变。一系列果敢的变革跨越了内外部条件约束，创造出新的政策空间，助力中国经济在2019年第一季度收获“开门红”。展望未来，虽然当前外部风险再度涨潮，但是得益于三大新变革进一步深化，中国货币政策不仅有望将市场预期和流动性长期锚定于合意水平，亦将深远地推动中国经济治理的现代化进程。

　　变革之一：货币政策与汇率政策的新搭配。“8•11”汇改后，在“双锚”机制下，有效汇率紧密贴近均衡汇率，切实反映了中国经济基本面的相对强弱。至此，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。2018年以来，人民银行适时重塑了货币政策与汇率政策的政策搭配。在2018年美联储加速加息四次的情况下，中国货币政策坚持以我为主、通过连续降准加速新旧动能转换，主动缩小中美经济周期的差距。事实证明，上述政策实践取得了良好成效。2018年年末，虽然在市场“羊群效应”的驱动下，人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估，但是低估程度较2016年末明显收窄，表明贬值风险得到了有效抑制。伴随市场预期和经济基本面的回暖，人民币汇率在2019年第一季度出现一轮强势反弹，实现了利率和汇率水平的基本稳定。

　　变革之二：货币政策长期机制的新建设。2018年，“稳增长”货币政策一度遭遇结构性瓶颈，货币政策传导渠道不畅。面对这一难题，历次降准从定向扩展为全面，增量资金不断加码，最终在积极财政政策的配合之下，打破了这一瓶颈，亟待通过长期的制度建设使其成为永久性的通渠。2019年4月17日，国务院常务会议要求建立“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，正是这一思路的体现之一。以此为起点，央行推出了一系列举措。4月，定向中期借贷便利（TMLF）加码先行，聚焦于期限结构的优化，实现期限更长的流动性供给，保持流动性合理充裕；5月，降准接力，聚焦于流向结构的优化，从县域金融体系发力，引导长期资金经由中小银行，切实转化为小微企业贷款。展望未来，货币政策传导渠道的“最后一公里”有望打通，从而助力中国经济保持企稳向好态势。

　　变革之三：利率信号传导链条的新优化。较之于此前的逆周期调节，虽然2018年内外部经济压力空前沉重，虽然政策传导一度遭遇瓶颈，但是央行始终没有启用曾经的常规工具——调降存贷款基准利率。2019年“两会”期间，人民银行行长易纲指出：要降低中小企业的实际利率，就需要降低风险溢价；而降低风险溢价，一靠利率市场化改革，二靠供给侧改革。这表明，央行正在尽力避免因逆周期调节而牺牲利率市场化改革，并希望推进这一长期改革，从根本上激活中小企业活力，为高质量发展时代的中国经济强本固基。未来，央行将充分利用金融市场扩大开放的历史机遇，进一步优化利率信号传导链条，为利率并轨做铺垫。例如，随着人民币业务加速开放，外资银行将凭借在财富管理、创新型银行服务等领域的先发优势，加大中国银行业尤其是零售银行的竞争压力，进而强化资金差异化定价，提高信贷市场对利率信号的敏感性。而债券市场对外开放的进一步扩大，将显著改善债券市场结构，提高市场定价效率，从而培育出更加完整、准确的收益率曲线，实现短期利率信号向中长期的高效传导。

责任编辑：张译文