李峰：应鼓励商业银行开展股权投资

　　作者：李峰 中国工商银行投资银行部总经理

　　党的十九大报告从深化金融体制改革的角度明确指出，要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。商业银行作为我国金融体系最重要的组成部分，应开阔思路，适应直接融资的发展趋势，发挥自身资金、渠道、客户方面的独特优势，为资本市场流动性、稳定性、价值发现功能的完善发挥应有的作用。

　　社会融资总量的结构分析

　　从近年的统计数据可以看出，社会融资总规模存在结构上的失衡。需要明确的是，笔者尝试将私募股权基金当年募集金额也纳入社会融资总规模中，并将私募股权基金当年募集金额和非金融企业境内股票融资额二者相加作为股权性质融资，希望能更加全面地反映社会融资真实情况。笔者认为，社会融资总规模结构失衡主要体现为以下三方面。

　　一是直接融资与间接融资不平衡。我国一直存在着间接融资和直接融资不平衡的问题，主要是直接融资的占比过低，通过银行进行间接融资的方式仍是企业的主要选择。从统计数据来看，虽然近些年来我国直接融资比重有所上升，但在2017年，由于股、债“双熊”的出现，直接融资占比大幅下滑至6.8%。即使以2015年占比达到25%的峰值看，仍和发达国家55%~65%的水平有较大差距。此外，直接融资中债券市场的参与者以各金融机构为主，而其中商业银行是最重要的买家。因此，企业发行债券募集的资金很大一部分的根本来源还是商业银行，严格来讲也是间接投资。考虑到这一层因素，实际直接融资规模的比重可能比数据显示的更低。

　　二是股权融资和债权融资的不平衡。从构成上，将社会融资按资金债权、股权属性划分，可以看到社融中股权融资的占比一直都较小。2006~2017年，股权融资占整个社会融资规模比例的平均值为3.74%，即使是股权融资占比最高的2016年，也仅为7.16%。而对比企业的资产负债率，根据财政部统计数据，2017年底国企平均资产负债率为65.7%，规模以上工业企业资产负债率为55.5%；截至2018年3月末，国企平均资产负债率为65%，全国规模以上工业企业资产负债率为56.4%。股权融资规模过小，资本金补充跟不上，主要依靠负债扩张规模，杠杆率不断升高，企业偿债能力下降，进而影响企业的再融资。因此，不改变股债比例失调的现象，就难以从根本上缓解融资难、融资贵的问题。

　　三是金融机构参与股权融资不充分。目前，各金融机构的特点决定了各自在股权投资业务发展过程中的优势和局限，导致股权融资参与不充分。商业银行近年来为应对金融脱媒、利率市场化等挑战，纷纷向大资管、大投行业务转型，但长期形成的传统信贷思维限制了其股权投资的参与力度。受到投资双非股权（非金融企业、非上市公司股权）资本占用的约束，商业银行使用自有资金开展股权投资很不现实，也做不大规模。这几年探索开展的股权投资大多使用理财资金借助信托、私募基金、政府引导基金等形式开展，而在资管新规出台的背景下，从商业银行角度看，运用理财资金开展股权投资的规模、通道都受到了限制，一对一的穿透管理加上期限不能错配的要求以及投资者教育需要时间等因素，造成了表外资金在近期也难以提供股权性质的长期资金支持企业发展。私募基金的局限性主要体现：一是在中基协备案的私募基金管理人数量庞大且良莠不齐，给投资人的鉴别筛选带来困难；二是私募基金的规模大多较小，且投资方向集中于新经济领域，对大型、传统行业的企业支持不足；三是由于理财资金委托投资是私募基金最重要的资金来源之一，私募基金同样受到资管新规的影响。信托和券商则以通道类业务为主，大部分资金来源于银信、银证合作形式的理财资金，无形中抬高融资成本，并且资管新规和理财新规的出台，大大压缩了其股权融资的规模和增量。

　　为了改善上述不平衡状态，中国社会融资总体结构的发展方向应该是以资本金融为主，货币金融为辅。对于未来应起主导作用创造财富的资本金融而言，应以股权资本为主，债务资本为辅。因此，政府和金融机构都需要共同努力，充分重视资本金融尤其是股权投资发展不足的问题，适当压缩财富分配环节期限较短的货币金融行为。对于监管机构和金融机构而言，应充分认识到股权投资的重要性，商业银行作为金融体系的核心，应充分发挥其委托期限转换、信用转换的本质优势，疏通其开展股权投资业务的制度障碍，加大对实体企业的股权投资力度，与实体经济同命运、共发展。

　　商业银行开展股权投资业务遇到的困难

　　近年来，商业银行不断完善产品体系，在政府引资、军民融合、国企混改、产业升级、创业孵化等国家重点支持的领域发挥了积极的作用，通过并购贷款、并购债、并购基金、私募股权基金、资本市场股权融资等创新产品，既提高了自身综合化经营的竞争力，也有效支持了实体企业的发展。但商业银行在开展股权投资业务中也遇到不少困难，主要表现在以下几个方面。

　　用于股权投资业务的资金规模受限

　　《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资。因此，商业银行参与股权投资主要有两条路径：一是用自有资金通过子公司投资，但同时要求按照风险资产1250%计提资本占用，其投资总额受资本数量制约；二是使用银行理财资金进行投资，但根据资管新规，投资人需要具有相应风险承受能力，且资金期限匹配。

　　对于任何投资机构来说，大规模和大额度股权募资都不是一件容易的事情，需要长期布局、积累渠道及客户，通过良好的投资业绩，与资本方建立长久的信任关系。对于一直从事信贷批发业务的商业银行而言，短期内实现快速转型，募集到大规模开展股权投资业务所需的风险匹配、期限匹配的资金，难度极大。

　　以债转股业务为例，虽然有国家政策大力支持，但仍面临资金募集困难，内外部资金成本高企等现实问题。从资金期限看，定向降准资金的期限并不固定，与动辄7年、10年的持股期难以匹配；从募资规模看，定向降准资金的使用，需要按照1∶1的比例募集市场化资金，但考虑到商业银行本身募资能力，仍然面临募资难的问题；从资金成本看，定向降准的资金在商业银行内部转移仍需要按照市场价格定价，即按照Shibor利率加点，或是参照同业拆借的市场利率。同时，考虑到债转股业务较长的期限，社会募集的资金仍需要承担较高的市场化成本。从资本占用看，目前专项用于债权股业务的风险资本计提，需要区分上市公司和非上市公司，分别按照风险资产的250%和400%计提风险资本占用。从其他费用成本看，实践中市场化债转股一般通过设立有限合伙基金，以股权投资等方式实现向债转股企业投资，在资金募集、期间收益分配、支付管理费、投资退出等诸多环节都涉税，在国家未出台专项税收优惠政策前，税费压力较大。

　　股权投资业务资质不完备

　　银行理财计划的主体地位需要明确。银行理财业务发展至今，一直面临着法律主体地位缺失的问题。目前仍需要嵌套信托计划、基金资管计划等通道进行非标资产的投资。这一方面增加了银行理财资金的投资成本和管理风险，间接地增加了市场融资成本；另一方面，使得相关抵质押物也无法直接在银行理财计划名下办理抵押权登记，后续抵质押物管理与处置的安全性和便捷性受到较大影响，一旦出现风险，处置成本很高。

　　在当前分业经营和监管下，商业银行或多或少都面临着牌照不全的短板。当前，综合化经营是商业银行，尤其是大型国有商业银行在服务实体经济、助力经济结构转型升级、推进现代化经济金融体系建设中发挥主力军作用的必然选择，也是商业银行突破传统业务增长瓶颈、提升自身盈利能力的必要措施。但是，商业银行受制于牌照缺失，难以发挥自身资源优势，顺利地开展跨市场的综合化业务。比如，在境外的投资子公司，受到外资限制，在境内战略性行业和新兴行业领域的投资受限；缺少证券牌照无法开展资本市场相关业务；缺少私募基金管理人牌照难以实质性地开展私募基金管理业务。

　　与各类基金合规开展合作存在障碍

　　一直以来，商业银行一方面与优质的市场化私募基金管理人、创投机构合作，发挥各自的比较优势，形成了借助“外脑”共同开展股权投资业务的模式；另一方面，积极参与国家重点支持领域的创业投资基金、政府出资的产业引导基金的方面的投资，充分发挥了在国民经济领域中资金枢纽的作用，积极支持国家政策。

　　但是，目前新的监管规定对于私募基金的界定尚未明确，商业银行通过投资私募基金参与股权投资的模式或存在多层嵌套问题。这增加了商业银行开展股权投资业务的政策风险。同时，随着近年私募股权投资行业的蓬勃发展，市场化私募基金管理人的数量快速增长，但管理水平良莠不齐，为银行筛选合作伙伴带来困难。

　　股权投资退出渠道不畅

　　一般来说，金融机构进行市场化财务性股权投资的目的都是为了在适当时机可以完成退出并获得回报，因而退出环节在整个股权投资项目中至关重要。当前，我国多层次资本市场尚处于逐步建设完善中，股权投资退出渠道尚不顺畅成熟，这在一定程度上也影响了社会资本开展股权投资的积极性。

　　以债转股业务为例，按照目前市场化原则，债转股项目的退出也应按照市场化方式进行，应有明确的退出触发条件、退出定价机制、退出方式等条款。对于非上市企业债转股，主要有以下几种投资退出方式：一是通过并购重组将非上市公司资产装入上市平台，通过股权置换转为上市公司股权；二是通过资本运作，实现股权在新三板和区域性股权交易市场转让退出；三是与企业大股东签订对赌协议。而在目前主板、创业板市场波动较大、新三板及区域性股权交易市场流动性较差的情况下，商业银行更倾向于选择第三种退出方式，而这又易陷入备受争议的“明股实债”的业务模式中。因此，商业银行开展债转股业务面临着难以退出的现实困难。相应的，产业投资基金、私募股权基金等机构开展股权投资，也同样面临类似的退出难问题。

　　内外投资环境有待改善

　　一方面，股权投资业务的发展需求与商业银行传统的信贷管理文化和监管文化存在一定程度的不匹配。商业银行长期以来形成了一套相对稳定、完善的债权项目评审体系，重点关注企业未来现金流以及增信方式，以确保贷款投放后企业能够顺利还款。但是，股权投资业务更多地关注企业及企业所处行业未来的发展空间，充分重视利用自身的资源为企业赋能，所追求的是未来股权投资价值的提升。目前，市场上商业银行开展股权投资业务的整体评审模式和管理理念还处于类债权模式向市场化模式的转型探索过程中。

　　另一方面，长期以来商业银行的良性发展，使得全社会普遍形成了商业银行发行的金融产品投资无风险的错觉和预期。这不仅增加了银行隐形负担和风险，也使得银行理财产品偏离了“受人之托、代人理财”的本质，抬高了无风险利率水平，干扰了市场资金公平定价，影响了市场在资源配置中的决定作用，弱化了市场纪律，造成投资人不理性、管理人不尽职的乱象。同时，在投资者对银行理财产品“刚性兑付”的预期下，一旦有项目陷入兑付危机，很容易出现群体事件，影响社会稳定。

　　关于鼓励商业银行适度开展股权投资业务的政策建议

　　给予适当的政策支持，引导长期稳定资金投入。一是适当下调债转股、投贷联动项下资本占用比例。根据债转股中贷款的资质，差异化约定股权处置期限及风险资产权重，对于正常类贷款，债转股占用的风险资本权重由250%或400%适当降低到150%左右。二是拓宽稳定资金供给渠道。可考虑通过央行再贷款、财政贴息、发行特别国债、设立国家引导基金等方式，为符合条件的商业银行提供必要的期限匹配、成本适当的资金支持。同时积极通过窗口指导等措施，鼓励保险、社保、养老等中长期社会资金以适当比例投资债转股、投贷联动等股权投资项目。三是明确资本市场对市场化债转股、投贷联动等业务的支持政策。针对股权投资项目退出难的问题，首先可考虑在定向增发、优先股、IPO、可转债、重大资产重组等资本市场工具方面给予必要的政策支持，例如，在审批环节开辟绿色通道，实行“即报即审、审过即发”“一次审批、分期发行”。明确商业银行理财发行的资管计划为合格股东，在上市时不再穿透计算投资者人数。对债转股导致的股权结构稳定性变化和其他IPO公司治理监管要求予以豁免。

　　对部分大型重点商业银行适当给予混业牌照支持。在监管严格禁止资管产品投资“多层嵌套”，尽可能减少投资中间环节的要求下，尽早明确银行理财计划与信托计划（或基金资管计划）相同或相似的主体地位资格，以便可以直接对外开展股权投资、抵押权人登记等事项，而无需再依托各类通道办理。同时，与证券公司相比，商业银行具有独特的比较优势，包括成熟的金融服务平台、广泛的客户基础、多元的业务结构、强劲的创新能力、完善的销售网络、领先的科技能力和稳健的风控与合规文化。因此，商业银行，尤其是部分大型银行具备开展资本市场牌照类业务的综合化金融服务的能力，能够在资本市场上起到引领稳健合规经营、市场稳定器的作用。监管部门可考虑在适当时机，以适当的方式给予部分大型商业银行开展混业经营所需的证券公司、信托公司、基金公司等方面的牌照准入支持。

　　引导商业银行与外部机构规范、合规开展合作。在监管办法中进一步明确私募基金是否属于资管产品，并能够继续支持商业银行以与优秀私募基金管理人合作的模式开展股权投资业务。从监管的角度，帮助商业银行打造健康的股权投资生态圈。一方面，监管部门应进一步提高基金备案标准和信息公开透明力度；另一方面，私募基金管理人应进一步完善自身的风控体系，从源头控制股权投资风险。考虑到创业投资基金、政府出资产业投资基金在推动产业发展、吸引社会资本等方面的独特引领作用，监管部门应重视商业银行与私募基金、政府出资产业投资基金合作遇到的困境，尽快出台或修订相关管理细则，支持商业银行与国家级（或省一级）创业投资基金和政府引导基金开展合作，在期限、金额、资金来源、期限搭配上给予一定的灵活性，或者对国家级重点产业引导基金给予一定的豁免或特批政策。

　　进一步完善多层次资本市场建设。只有多层次资本市场的繁荣，才能从根本上解决股权投资退出的难题，才能实质性引导和增强社会资本开展股权投资的意愿。当前，商业银行开展的表外业务事实上已大量涉足资本市场相关业务，成为多层次资本市场中重要的参与主体。建议国家继续推动和完善多层次资本市场的建设，商业银行作为我国金融体系的主导力量，也应积极为上述建设贡献力量。

　　转变投资经营理念，加强投资者教育。一方面，商业银行要转变股权投资业务的经营管理理念，结合自身的信贷风险管理和监控方面的优势，探索形成独特的投行业务文化理念。股权投资业务的经营和管理理念应与传统信贷文化兼容并存，既有统一性、又有差异化，相互补充，为股权投资业务发展打下基础。在此基础上，商业银行应加快确立投贷联动的营销理念和组合风险管理的风控理念，转变“股权风险一定大于债权风险”的观念和“一对一投资风险一定小于组合投资风险”的理念。另一方面，监管部门应在进一步完善市场管理人尽职、信息披露以及投资者保护机制建设的基础上，不断加强投资者教育，将科学的金融投资观念和技能传递给广大投资者，促进投资者理性、成熟地进行投资，提升投资者尤其是中小投资者的投资素养和知识水平，强化投资者风险防范意识和自我保护能力。

责任编辑：陈鑫