马欣、白青刚：雄安新区基础设施投融资模式创新

　　马欣  白青刚‘国家开发银行，马欣系副行长’

　　雄安新区是千年大计、国家大事，目前顶层规划设计已经完成，即将转入大规模实质性开工建设阶段。如何适应新区土地“以租为主”的定位要求，以及转变土地财政、不增加地方政府隐性债务的形势任务，探索构建市场化、可持续的投融资机制，建立长期稳定、持续多元的资金保障体系，成为亟须研究解决的重大课题。雄安新区规划建设，特别是基础设施建设的外部性较强，项目直接收益较低、市场机制不够健全，如果仅停留在金融产品层面“打转”，投融资机制创新将很难破题。因此，仍然要回归市场建设层面思考，充分借鉴碳交易机制和碳金融原理，研究建立合理有效的成本补偿机制，实现相关领域项目外部效应的内部化，并以此为基础构建公益性、准公益项目市场化融资模式，助力雄安新区打造高质量发展的样板。党中央、国务院赋予雄安新区改革创新、先行先试的重要历史使命，相关创新机制有基础、有条件在雄安新区率先落地试行。

　　雄安新区高质量发展面临的主要投融资难点

　　2018年4月党中央、国务院批复的《雄安新区规划纲要》提出，雄安新区要坚持世界眼光、国际标准、中国特色、高点定位，突出做好五方面的建设任务，即建设绿色智慧新城、打造优美生态环境、发展高端高新产业、提供优质公共服务和构建快捷高效交通网。初步分析，这五大任务的投融资难点主要集中四个领域：一是构建快捷高效交通网中的区内交通体系，包括轨道交通、骨干路网、市政道路、绿道网络等；二是打造优美生态环境相关项目，包括白洋淀生态修复、新区环境综合治理等；三是提供优质公共服务涉及的项目，包括教育、文化、卫生等民生保障设施；四是建设绿色智慧新城项目，包括海绵城市、地下管廊、城市供排水等市政基础设施。产生投融资难点的根本原因是：这些项目公益性和外溢性较强，目前尚缺乏合理的成本补偿机制，仅依靠项目内部现金流，总体投资与直接产出很难平衡。在地方财力难以支撑、政府发债规模有限的情况下，该类项目过去主要采取政府采购、平台融资等方式筹资，客观上形成了大量地方政府隐性债务，加剧了财政金融整体风险。目前，中央防范化解地方政府债务风险的态度坚决明确，地方政府融资“开正门、堵后门”的政策框架逐步完善，政府采购、平台融资等传统模式受到严格限制，但适合基础设施特点的投融资机制，尤其是期限匹配、规模适度、成本适当的投融资体系尚未完全建立，这是相关领域当前面临的主要投融资困境。

　　充分借鉴碳交易机制和碳金融运作原理

　　外部性的存在使公共基础设施普遍面临金融市场失灵和金融供给不畅的不利局面，进而导致公共基础设施不能达到最有效的生产和供给状态。自本世纪初以来，围绕公共项目外部效应内部化问题，国内外开展了大量的理论研究和实践探索，并在碳金融领域取得积极成效。所谓碳金融，本质是在一个原本可以自由排放的领域，通过对碳排放上限的控制，把不受约束的排放权，人为地改造成一种稀缺配额的过程，将本不具有商品属性的碳排放权，转化为标准化、可计量、可定价、可交易并能流通的特殊商品，最终达到利用经济手段实现碳排放环境负外部性内部化的目的。综合分析，建立碳金融交易市场具有四个必不可少的关键要素：一是设定约束性的规则，即明确量化减排指标，建立全社会共同遵守的温室气体减排约束机制；二是构造能交易的商品，即通过碳排放权交易，将碳配额转变为能入市的特殊商品；三是建立可流通的市场，即依托碳交易所等交易平台，构建统一开放的碳交易市场；四是创设多样化的产品，即以碳交易现金流为基础，构造各类市场化的金融产品。

　　创新雄安新区基础设施投融资机制的具体思路

　　按照党中央的部署要求，雄安新区在推进高质量建设的同时，还承担着探索“以租为主”城市开发模式的艰巨任务，彻底改变政府负债—土地出让—房地产拉动的传统“套路”。因此，创新雄安新区基础设施投融资机制，需立足新区土地“只租不售”或“多租少售”的定位要求，紧扣新区深化体制机制改革的职责使命，在充分借鉴碳金融理念的基础上，研究构建不依赖土地财政、不依靠财政还款、不增加政府负债的投融资新模式。具体思路为：按照“谁受益、谁负担”原则，建立合理有效的成本补偿机制，促进基础设施建设成本显性化、数量化和货币化，增强基础设施资产收益能力、资本吸纳能力和金融对接能力，形成长期稳定、成本适当、多元持续的资金投入机制，为雄安新区高标准建设提供坚强资金保障。

　　有效运用土地价值捕获理论。土地价值捕获是指归因于社会贡献的土地价值增值全部或部分被社会回收的过程。土地价值捕获有多种形式，按照资金来源可分为两类，即诸如土地财政的一次性获取资金方式和对土地增值进行渐进式回收的方式；后者能够最大限度地保障公共利益，并可持续地为基础设施建设筹集资金。但准确评估基础设施带来的土地增值还存在技术困难，相比之下以前期投入运营成本作为度量标准相对简单清晰。因此，可将基础设施建设和运营成本作为强制约束条件分摊给雄安新区入驻企业，以标准化的开发权益建立基础设施成本补偿机制，实现土地价值捕获理论在雄安新区的落地应用。

　　构建合理有效的成本补偿机制。即按照“权责一致、成本覆盖、公开交易、依规使用”原则，建立雄安新区基础设施建设运营成本回馈机制。基本原理为：以基础设施建成后的使用权形成“基础设施使用指标”，按建设运营成本测算，均分为若干等量单位，可简称“租票”，与土地开发强度挂钩，作为新区入驻企业租赁地产的必要条件。同时，搭建统一指标交易平台，建立公开、透明的市场交易体系，以“租票”交易收益补偿基础设施开发成本，将外部溢出收入内部化到项目建设运营成本中，把项目“外部现金流”转化为“内部现金流”。

　　指标定义。将雄安新区商业、办公、住宅等单位建筑面积对应的公共基础设施建设运营成本作为“租票”的基本定义。为与雄安新区土地“只租不售”或“多租少售”的定位相匹配，同时与公共基础设施一次建成、长期使用的特点相适应，可将基础设施建设运营成本按平均融资期限20年均摊，把单位建筑面积对应的基础设施年均成本作为“租票”的票面价值。简单地说，“租票”=该区域的公共基础设施成本/20年/该区域的总建筑面积。为加强征地拆迁民众的生活保障，可将定向安置房面积剔除出总建筑面积的计算范围。

　　指标估算。按照国内中心城市开发平均水平估算，1平方公里区域面积的公共基础设施投资规模约20亿元，对应形成的建设用地面积约35万平方米、建筑面积约60万平方米。《雄安新区规划纲要》提出，新区严禁大规模房地产开发、原则上不建高楼大厦，远景开发强度控制在30%。如果按照容积率为1.5的保守指标测算，新区1平方公里对应的建设用地约30万平方米、建筑面积约45万平方米。按此方法估算，“租票”的票面价值约为18元/平方米/月。若剔除政府负担约20%的资本金部分，“租票”的最终面值约为14元/平方米/月。

　　指标形成。为提高“租票”的标准化程度，“租票”面值可实行全区统一标价，即按照新区规划确定的所有公共基础设施投资规模和总建筑面积测算出单位建筑面积成本，作为“租票”的标准面值。相关企业在承建基础设施时，由新区政府根据项目可行性研究明确的投资规模测算出对应的“租票”数量，按20年周期平均到月每年核发。其中，项目开工第一年核发当年剩余月份“租票”，之后于前一年年底提前核发第二年“租票”。20年到期后，由于项目建设成本已全额收回，后续可根据运营维护费用重新测算。为促进新区项目高质量建设，可借鉴PPP项目绩效的理念，将“租票”核发数量与项目绩效挂钩，若项目投资规模调整或运营绩效不达标，可相应调减第二年“租票”核发数量。

　　指标使用。为确定“租票”的使用和交易价值，需建立“租票”使用强制约束机制，即凡是入驻新区租赁地产的企业，必须按照土地面积和规划容积率标准，提前购买对应建筑面积至少一年的“租票”，“租票”价格可冲抵后期需缴纳的租赁费。基础设施实施企业获得新区核发的“租票”后，作为“租票”原始持有人，可到交易所申请挂牌出让，出让收入作为承建项目的年度投资回报，用于融资还本付息和日常经营费用支出。入驻新区企业到交易所竞得“租票”后，除自己使用按市场价格冲抵土地租金外，剩余部分可到交易所挂牌转让，获取二级市场交易收益，提高“租票”的流动性。

　　指标交易。为规范组织“租票”交易活动，可由新区政府成立“租票”交易所，作为新区“租票”的唯一交易平台；制定“租票”交易管理办法，明确“租票”交易方式、程序和竞价规则。为提高“租票”的流动性，并活跃市场交易、稳定市场运行，可引入债券做市理念，在“租票”交易起步阶段，或者“租票”交易低迷，比如连续2个交易日的平均成交价低于票面价格的90%时，可由政府指定部门按照最近一个交易日的平均成交价进行回购，发挥逆势托举市作用。当市场交易过热、“租票”成交价虚高时，相关部门可将之前回购的“租票”投放市场，以平抑市场波动、稳定交易价格、保持市场流动性。

　　通过以上制度安排，“租票”就被赋予了基础设施成本补偿的功能和使命，转化为连接公共设施与受益主体的桥梁纽带，发挥实现相关项目外部效应内部化的重要作用。与碳排放指标一样，“租票”是符合市场供求关系并能公开交易的特殊商品，具有可计量、可定价、可交易的基本特征。可计量，即投资建设一个基础设施项目需要多少“租票”，可根据项目投资规模和“租票”面值计算得出，并能通过事先测算、按年核发、事后绩效达到准确计量的目标。可定价，即“租票”具有价格。其中，票面价格由新区政府按照基础设施平均建设成本确定，该价格全区统一并始终保持不变；交易价格受市场供求关系影响，充分发挥市场的价格发现作用。可交易，即“租票”可在交易所内自由买卖。原始持有“租票”者，可在交易所挂牌出让，按市场价格获取出让收益；公开竞得“租票”者，既可用于抵扣需缴纳的地产租金，也能到交易所入市流通。

　　建立便捷畅通的投融资机制。建立“租票”运作机制后，相关企业在承建基础设施项目时就能获得稳定、可预期的经营性现金流，就可以此现金流为支撑，构建各种市场化的投融资模式，充分对接信贷市场和资本市场。

　　投融资主体。即承担雄安新区基础设施建设任务的各类企业主体，既可以是雄安集团或其旗下子公司，也可以是新区引入的各类社会资本。为符合市场融资要求，并使相关项目在建成后能够得到有效运营维护，在引入社会资本时，可优先考虑具有大型基础设施建设管理能力、后期运营能力和融资组织能力且财务状况健康的企业。按照谁实施、谁拥有的原则，这些企业将作为“租票”的原始持有人，在其承建的基础设施项目开工后，向新区政府申请核发当年“租票”，并在获得“租票”后到交易所挂牌出让，所得收入用于融资还本付息等支出。

　　投融资模式。即依托“租票”收益构造的各类投融资方式。因为有了“租票”机制的合理转化，基础设施项目经营性现金流得以有效构建，对外投融资的大门也得到充分敞开，既可以采取银行贷款模式，也可发行项目收益债，还可以借鉴REITS理念发行证券化产品。

　　首先，通过银行贷款。即以“租票”出让收入作为贷款的还款来源，只要贷款期限超过20年，就可以不借助包括借款人其他收入在内的任何项目外部现金流，达到满足银行贷款偿债覆盖率的评审要求。为满足银行风控要求，可赋予“租票”质押功能，由新区国土部门作为质押登记机构，以企业获得的“租票”建立贷款动态质押机制。“租票”进场交易前，贷款银行作为质权人，依法享有“租票”交易后的优先受偿权；需要进场交易时，企业可与银行协商解押，并通过在贷款银行开立“租票”交易资金专户等方式，满足银行的信用结构补充要求。

　　其次，发行专项债券。即借鉴国家发展改革委自2015年以来推出的城市停车场、地下综合管廊、PPP项目等专项债原理，由雄安新区基础设施实施企业发行以“租票”交易收入作为债券还本付息来源的项目收益债，募集资金按照“融资—投资—回收”封闭运行的模式，定向用于新区基础设施项目建设。考虑到企业债发行期限多为5~10年，为与“租票”的定价测算期限相匹配，可由发债企业落实其他增信措施，在尽可能发长债的同时，有效控制债券发行成本。

　　再次，发行证券化产品。即以“租票”交易收益作为基础资产，在公开市场发行证券化产品，为基础设施建设提供成本适当、期限匹配的资金来源。具体操作，可以基础设施项目作为底层资产，以“租票”交易收入作为资产收益来源，在交易所市场发行ABS或者在银行间市场发行ABN募集资金。或者由基础设施实施企业收集“租票”组建资产池，通过风险隔离措施转让给SPV，并由SPV对基础资产进行内部增级和外部增级后，在资本市场发行证券化产品。

　　结论与展望

　　创新基础设施投融资机制、化解公共项目外部性问题是一项繁杂的系统工程。建立并试点“租票”制度，可立足雄安新区“以租为主”的城市开发定位，实现畅通基础设施投融资渠道的目标。

　　能够实现“三个转化”。一是通过建立成本补偿机制，实现基础设施外溢效益向实施企业经营效益的转化，将原本无利可图的公益性或准公益性项目，转变为具有稳定收益的可经营、自平衡项目。二是通过建立“租票”抵扣地租机制，实现纳入财政收支管理的部分地租收入，向“租票”持有企业经营收入的转化，将财政补贴等政府直接投入方式，转变为按“质”和“量”核发“租票”的市场行为。三是通过建立项目建设运营成本覆盖机制，实现基础设施难以量化的正外部效应，向可计量、可定价、可交易的标准化产品的转化，将原本缺少流动性的基础设施，转变为能公开交易的有价凭证。

　　能够实现“三个创新”。一是创新基础设施投资模式，改变基础设施以政府投资为主的现状，打破相关领域缺乏经营性现金流、社会投资意愿不足的局面，从项目层面形成市场运作、多元投入、合理回报的良性循环。二是创新土地供给及收益使用模式，改变地方一次性获得卖地收益的做法，切断以地生财的土地财政利益链条，从新区层面实践土地只租不售、定期收租、成本补偿的新理念。三是创新公益性项目融资模式，改变相关项目依靠政府信用融资、增加政府债务风险的状况，从融资层面建立自求平衡、自我循环的市场机制。

　　能够实现“激励相容”。在雄安新区建立“租票”机制，能够有效避免长期困扰基础设施投资的权责不等、回报低下以及资金借用还分离等问题，特别是能够切实解决项目投资者与最终受益方不一致的问题，进而实现基础设施投资主体与融资主体的有机统一，项目投资责任和收益权利的有效结合，项目综合经营收益与偿债资金来源的高度一致，以及项目建设成本负担的代际均摊和代际公平，促进形成项目谁投资、谁经营、谁收益，以及建设谁花钱、谁借钱、谁偿还的自我约束，最终达到投融资效率的激励相容。

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