李小加的滴灌通，或是最快倒下的独角兽？_新浪财经

　　来源：Z Finance

　　图片来源：滴灌通

　　5月11日，即客大V明浩的动态中有人爆料滴灌通遇到了非常大的问题，称滴灌通正让员工出100万给公司创业，还提到了滴灌通的投资水平和资产质量都不高，实际的年化收益只有4%。同时，也有人响应称公司已经开始卸磨杀驴去年招的人，评论区甚至提到员工不付钱创业就要被离职。

　　作为港交所前CEO和摩根大通中国区前主席李小加和东英金融创始人张高波联合创办的公司，滴灌通从诞生伊始就获得了市场的巨大关注。公司于2021年11月完成5000万美元A轮融资，在2022年3月完成B轮融资7000万美元，于2023年8月又完成了4.58亿美元C轮融资。据了解，滴灌通最新估值已逾10亿美元。李小加离开港交所创业不到3年，滴灌通已经成为一家独角兽企业。

　　那么问题来了，滴灌通到底怎么了？

　　图片来源：即刻

　　丨小微创客计划什么？

　　孵化小微创客是滴灌通在今年4月内部上线的新政策。所谓小微创客，其实就是让员工进行独立创业。员工自己募资而滴灌通配资，和滴灌通成立SPV。SPV再反向雇佣该员工成为创客，创客需要自己组建团队帮助SPV持续挖掘优质资产至滴灌通澳交所挂牌，为自身及其他投资人创造投资机会及回报。创客还需要主导该SPV的日常运营和业务决策，包括对外的投资（需符合公司风险偏好，仅限于投资澳交所上的产品）和商业合作等。

　　今年劳动节前，滴灌通公布了草案并通过视频会议将政策方案与员工进行了沟通。在草案中，SPV由创客的100万和滴灌通配资的900万组成，100万作为创客向公司支付的“业务运营资金”，而SPV和滴灌通共享中后台服务。而对于创客的100万的来源，滴灌通并不做任何规定，仅强调合规。

　　滴灌通与SPV采用联营模式，SPV需要向滴灌通提供“净收入”分成。在滴灌通回本前，SPV需要分出70%，而在滴灌通回本后，比例降为35%。所谓净收入，指合作收入、投资收入、服务收入加总的收入。对于净收入减去分成和运营成本后的可分配收益，创客可以自由支配，比如在团队中分配或者进行再投资。

　　不仅如此，草案规定，创客需要和滴灌通签劳动合同的补充协议。虽然劳动关系还存在于创客和滴灌通之间，但创客需要通过SPV给自己开工资，而滴灌通则帮忙代扣社保。滴灌通还对SPV的运营成本做了进一步规定，要求创客团队每年的费用支出（包括工资和其他业务支出）合计不能超过100万/年。

　　简单来说，我们可以用品牌和加盟商的关系来理解滴灌通和创客。在小微创客计划里，滴灌通是品牌方，创客是加盟方。滴灌通像海淀捞，有钱有品牌，但急需打开市场，找到更多优质资产做大澳交所。因此，滴灌通需要加盟商创客来撬动资源，调动创客的积极性，利用创客的资源更快为滴灌通做大生态。创客实际上成为滴灌通投资的“小微门店”。

　　最耐人寻味的是草案对于SPV的回报条款。草案规定了2种退出方式。第一种是联营退出，如果公司累积分成金额达到出资额的年度累积目标倍数，作为奖励，创客将有权决定提前结束联营。SPV提前转让，受让方开始享有项目后续的全部收益，创客则获得转让股权的收益。

　　第二种为风险退出。滴灌通每年年中和年末会考核创客SPV的预期回本进度。如果没有达到公司的回本进度底线要求，滴灌通则可以提前结束联营，并对SPV进行清算。SPV的目标回报底线为每年10%，也就是说一个日历年后年底的资产价值+回款总额需要为原始价值的10%，第二年为20%，以此类推。公司在最新的问卷中按照实际情况稍作了调整。

　　如果不幸没有满足公司的预期回本基本，创客是否能拿回最初的100万“业务运营资金”呢？滴灌通对于SPV清算后的金额退还也做了具体安排。

　　也就是说，如果联运结束后，SPV的可回收金额价值小于600万，则创客拿不回一分钱的“业务运营资金”。

　　值得一提的是，创客报名并不强制，滴灌通鼓励公司的所有员工报名参加，而不仅仅局限于前台部门。据了解，滴灌通目前有全职员工420+人。前台部门市场拓展与服务事业部分布在深圳/北京/上海/成都4个区，每个区域大概30人左右。中后台员工人数占比比较多，分为在澳门的交易平台事业部、在香港的资本与基金事业部和在深圳/澳门的数字科技事业部。

　　作为一项闻所未闻的政策，小微创客在内部产生了许多争议。小微创客计划在滴灌通内部的宣讲时间为4月30日，报名时间为4月30日至5月7日。作为滴灌通的员工，创客不仅可以报名成为创客（内部称为领头羊，也就是主导人员），也可以报名成为创客团队成员或者创客团队的服务成员。截止目前，该计划报名人数有限。滴灌通并没有明说如果不报名创客的结果，但暗示了公司有少量服务岗位可以转岗。至于服务岗位具体是指什么。滴灌通并未进一步说明。

　　图片来源：滴灌通内部报名问卷

　　丨滴灌通怎么了？

　　作为金融普惠和金融创新的代表，滴灌通一直以来争议巨大问题是，滴灌通到底发生了什么变化。为什么突然推出了让员工出资的小微创客计划？

　　时间要回到半年前。2023年8月C轮融资后，滴灌通为了快速建立澳交所的生态，越发激进的投资。2023年，滴灌通许多项目的投资方案在1个月内决策，引领基金基本完全投完。截止2024年2月，公司合计一共投资了15000家门店，签约金额合计超过50亿。与此同时，滴灌通的团队也开始急速扩张。

　　根据公司材料，滴灌通的引领基金成立于2022年2月，整体资产规模为3亿美元。除了使用引领基金进行投资外，公司还利用银行融资来进行投资。公司历史上从极度银行、汇丰银行、恒发银行和澳门中银合计获得了5亿美元的贷款。

　　图片来源：滴灌通对外介绍材料

　　变化发生在去年年底。公司内部测算的整体投资收益率不达预期。投资回报不及预期迅速传导到了前台部门，公司的出资节奏开始放缓，内部许多项目被暂停，甚至很多投资协议已经签署的项目都被叫停。

　　滴灌通的行业覆盖分别为餐饮、零售、文体、服务四部分。餐饮板块是公司资金分配的主要去向，回报率优秀，可以提供公司承诺的预期受益。问题在于其他板块。零售的投资回报率一般，而文体、服务则几乎无贡献。

　　图片来源：滴灌通对外介绍材料

　　零售的回报率低，主要原因还是零售行业本身的毛利低，无法提供像餐饮行业支付高毛利率支持的高分成比例。零售业的毛利率通常在25%—50%左右，主要支出是店租和人工，店租一般占营业额的10%—20%，人工成本占7%-10%左右。而餐饮业常规的毛利率约在50%-75%之间。但是，零售依然占据重要的地位，因为2020年中国零售业的增加值超过4万亿元人民币，占GDP的4.07%。滴灌通对零售行业的布局实际是从规模的角度进行布局。2023年，滴灌通投资的18000家门店中，据说40%是零售门店，但实际投资金额零售板块小于餐饮板块。

　　文体和服务板块是表现最差的板块，没有带来收益，甚至有亏损的情况。这是因为文体和服务板块服务相对非标，且多采用预充值模式，但滴灌通是按权责发生制来收取收入分成，实际上分成的时间和充值发生的时间有间隔，不容易管理，有很高的道德风险。不仅如此，预充值带来了门店实际的利润率情况难以估计的问题，由于滴灌通根据门店的利润率来推出合理的分成比例，因此权责发生制的会计准则下滴灌通常常会采用较低的分成比例。

　　需要澄清的是，投资收益率不及预期并不是说滴灌通的模式失败了，它只能说明收入分成模式并不适用于所有行业。

　　丨澳交所

　　2024年，澳交所在春节前上线。滴灌通澳交所通过“澳式IPO”模式，为小微企业打开了资本市场的大门。这种模式允许即使是规模较小的企业，只要满足基本的收入透明度和现金流控制要求，就可以通过发行收入分成凭证（DRO），在全球资本舞台上展示自己的实力，并吸引国际投资。

　　图片来源：滴灌通对外介绍材料

　　据滴灌通澳交所官网披露的数据，自2024年2月以来，已有50多个来自中国餐饮、文体、零售、服务行业的消费品牌旗下的200多家门店，在滴灌通澳交所成功挂牌每日收入分成方式进行挂牌，融资超过人民币1.5亿元。从资方来看，根据披露的信息，澳交的玩家，基本是滴灌通的股东方或者合作伙伴，比如东英金融、汇丰。

　　问题是投资节奏放缓，甚至在当下平台化模式都未跑通的情况下，为什么要引入澳交所急于将模式市场化？

　　与此同时，滴灌通的投资转向配资模式，也就是滴灌通的每笔投资都需要搭配外部资金，不再采用100%自营资金的投资模式。其分配给投资经理的任务也经历了几次重要调整。

　　在春节刚结束后，滴灌通给投资经理分配的任务是寻找专家投资人和小微服务商。所谓专家投资人，是指能在澳交所进行投资的人。而小微服务商则是指能给滴灌通做FA的机构，即要帮公司找项目，又要帮滴贯通找配资的钱。遗憾的是，这两块任务都没有进展。

　　到了4月，专家投资人和小微服务商的任务不了了之。公司开始要求投资经理在找项目的时候同时找基石投资人。这是什么意思呢？也就是说，投资经理不仅需要在市场上挖掘项目，还需要同时找到愿意在澳交所投资的基石投资人。也就是说，投资经理其实已经更像是FA了。

　　再后来，就是我们一开始说的，滴灌通开始内部推动小微创客计划。

　　丨尾声

　　加华资本宋向前曾在朋友圈公开质疑滴灌通的模式。虽然屡遭诟病，但RBF的模式确实给线下消费，尤其是小微门店提供了相对友好的解决方案，同时澳交所为缺少资本化路径的中国消费行业提供了新的融资模式。

　　至于滴灌通目前的困境，一方面是因为投资上风控放水，小微门店的道德风险经营风险难把控。另一方面，公司跑的步伐太快，在1.0阶段没有跑通情况下强行去做平台。

　　留给滴灌通的时间不多了，让我们祝福滴灌通。