意见领袖丨靳毅
广义资管扩容。4月以来，大量表内资金流向表外，非银规模扩容，叠加原先配置的高息存款转向债券，其买债规模也有明显提升。从4月份债券托管数据来看，广义基金增持力度创2021年12月以来新高，达0.97万亿元。
机构配债有何变化？①基金：自央行表态以来，主力券种由利率债转向信用债。期限上，主要了增配1年以下的短端信用债，同时通过5Y二永债做适当的久期增强。②理财：同业存单始终是理财的配置主力，从期限结构来看，与去年相比，理财近期对1-3Y的信用债和二永债配置比例明显增加，整体持仓久期有所增加。
可关注哪些机会？本轮资金出表对债市的影响或将持续至三季度初。在这段区间中，非银机构对中短端信用债的需求量将维持高位，其利率或仍有下行空间，投资者可关注其中，尤其是中短端信用债以及5Y二永债的阶段性博弈机会。
1、“资金出表”如何影响机构行为？
我们在报告《“资金出表”的3大看点》中曾分析过，在季初资金出表、保险资管存款认定收紧、手工补息禁止三个因素的影响下，4月份资金呈现出从银行“表内存款”大规模向“表外产品”转移的趋势。
那么，对于接收大量表内资金、规模快速扩张的非银端而言，其近期的债券配置行为有何变化？其中带来了哪些可参与博弈的机会？
1.1
广义资管扩容情况
4月以来，大量表内资金流向表外。以基金为例，4月规模环比增加1.6万亿元，增量远超季节性。其中，货币基金增长0.9万亿元，规模几乎与2023年1月“赎回潮”后资金回流相当。
规模扩容，叠加原先配置的高息存款转向债券，非银机构的买债规模也有明显提升。从4月份债券托管数据来看，广义基金增持力度创2021年12月以来新高，达0.97万亿元。而与之相对的，商业银行债券托管增量自2022年8月以来首次转负，4月共减持0.12万亿元。
1.2
本轮机构配债机构有何变化？
1、基金
基金4月以来的债券配置情况可以分成三个阶段：
① 4月初-4月中旬，主要增配利率债，其中又以7-10Y中长期限品种为主。
② 4月下旬-5月初，央行表示“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间中”，导致债市出现大幅调整，基金因此遭遇一定赎回压力，净买入债券规模下行甚至转负，其中主要是大量减配了长久期利率债及时止盈止损。
③ 5月中旬至今，在央行“控制长端利率”的政策导向下，基金对利率债的净买入规模大幅减少，转而以信用债配置为主。期限上，主要了增配1年以下的短端信用债，同时对5Y二永债的净买入量也有明显提升，通过二永债做适当的久期增强。
2、理财
① 一方面，从券种结构来看，与基金不同，4月末的债市调整并未显著影响理财对债券的净买入规模和结构，同业存单始终是理财的配置主力。4月以来，理财对同业存单累计净买入超过3000亿元，与去年同期“赎回潮”回流时的规模相近。这也是4月债市调整前，支撑同业存单利率快速下行的原因之一。
② 另一方面，从期限结构来看，与去年相比，理财近期对1-3Y甚至更长期的信用债和二永债配置比例明显增加，整体持仓久期有所增加，久期限制或适当放松。
1.3
债市有哪些可参与的机会？
从近期非银机构债券偏好变化来看，其对中短端信用债的需求仍有较大空间。禁止手工补息、资金出表本质上加剧了非银的资产荒，叠加对长期限利率债配置受限，基金和理财目前均增加了对久期策略的使用，以增强信用债带来的收益。其中，基金主要增配5Y二永债，理财则适当增加了1-3Y信用债和二永债的配置比例。
从持续性来看，我们在报告《“资金出表”的3大看点》中曾分析过，本轮资金出表对债市的影响或将持续至三季度初。在这段区间中，非银机构对中短端信用债的需求量将维持高位，其利率或仍有下行空间，投资者可关注其中，尤其是中短端信用债以及5Y二永债的阶段性博弈机会。
2、机构债券托管量
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性保持宽松。R007和DR007收于1.82%和1.82%，与上周基本持平。6个月国股转贴利率收于1.37%，较上周减少1BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额95901.2亿元，较上周增加1.1%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资653.8亿元及82.9亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为4.01和3.69，较上周分别下行0.13和0.11。
3.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为107.1%，较上周基本持平。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得106.9%，与上周持平；基金杠杆率录得102.7%，较上周减少0.6个百分点；券商杠杆率录得196.4%，较上周增加7.1个百分点。
5、资管产品数据跟踪
5.1
基金
5.2
银行理财
本周全市场理财产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率分别为4.1%及4.7%。
6、国债期货走势跟踪
7、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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