刊首语：
信念如磐，奋楫前行。新浪财经推出《金融新未来》年度策划，包含“财富未来”、“普惠前行”、“数字新局”、“发展之路”四大篇章，回顾奋进路，展望新征途。
历经资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业进入黄金时代。银行、保险、券商、信托、基金等财富管理服务机构如何抢滩财富管理蓝海？新浪财经年度策划《金融新未来：财富未来》重磅推出《理财会客厅》，深度对话各大财富管理机构高管，共同探索行业新赛道、新图景。
2022年，资管新规元年正式到来，“刚性兑付”退出历史舞台，资管行业全面开启净值化时代。如何看待目前的资本市场现状？投资者应该关注哪些投资方向？《金融新未来：理财会客厅》本期对话东源投资董事长杨成义。
“资管新规利好股权融资市场和权益类产品，加之流动性宽松和中国基本面向好，A股预计迎来长期慢牛。”杨成义表示，中国资本市场尤其是股市可能从原来的牛短熊长周期进入到一个长牛短熊的发展阶段，发展资本产业权益投资反哺实业已是国家产业发展的必然，权益投资的大时代已然兴起。
杨成义表示，再融资市场中的 “主角”当属定增，定增领域具备“长坡厚雪”特征，可以作为介入资本市场投资的主要手段。“定增实际上是打折买股票，但实际上这个折扣不是以牺牲品质为代价，而是通过牺牲流动性换来的，底层穿透还是好企业。”
东源投资深耕定增领域，截至2022年3月31日，定增产品累计管理规模约260亿元，存量规模约30亿元人民币。杨成义强调，东源投资通过“自上而下”的行业配置和“自下而上”的个股精选及淘汰机制，辅以“定性+定量”的投研方法，从宏观角度判断，选择最有潜质的行业，遴选具有长期竞争优势、可持续发展的优秀公司，从而实现长期稳健的增值。
A股预计迎来长期慢牛 权益投资的大时代已然兴起
新浪财经：2021年中国经济高质量发展取得新成效，实现了“十四五”良好开局。进入2022年，您如何看待目前的资本市场现状？
杨成义：自2018年4月监管颁布实施《资管新规》以来，各类资产管理机构逐步向主动化、净值化方向转型。随着“刚性兑付”被打破后，“无风险利率”降低，利好股权融资市场和权益类产品。加之流动性宽松和中国基本面向好，A股预计迎来长期慢牛。
首先：宽松的流动性会拉动资产价格的上扬。截至2022年5月，M2供应量超二百五十万亿，维持在高位，资金面充裕为股市持续上涨提供良好的先决条件。
M2存量有两大资产作为支撑资产，一类是房地产，另外一个就是资本市场。“房住不炒，科技兴国”的战略背景下，通过发展资本产业权益投资反哺实业已是国家产业发展的必然，权益投资的大时代已然兴起。
其次，从估值看，全部A股市盈率角度看， 截止2022年5月31日，上证市盈率12倍，深证市盈率35倍，整体估值处于历史相对低位，意味着市场的安全边际尚可，增加了A股中长期配置性价比。
我们从整个市场环境看，整个中国资本市场在正本清源，逐渐走向了以信息披露为核心监管状态，市场的公开、公平、公正的三公原则体现的越来越深刻了。对于内幕交易、市场操纵，财务造假的打击力度越来越强。正是有净化的市场环境，众多的投资者才能进入到这个市场中。
新浪财经：2022年全球金融市场运行不确定性增加，居民如何选择投资方向？
杨成义：我们有个笑话讲叫中国的地产，美国的股市是一个不败的神话，每一次我们凡是说地产见顶了，那么实际上呢，建完顶之后就创新高，就像美国的股市一样，每次很多人讲说美国股市见顶了，但是每一次见顶之后又创新高。这两个市场呢，当时就在过去十几年基本上都是长牛短熊的一种走势，但是另外还有一个市场，就是中国的资本市场即股市，我们做投资比较长的人比较清楚，中国的股市牛短熊长，而每一次牛市大概一年左右，熊市大概3到4年，和整个房地产的这个价格的变化正是反方向。
那么现在房地产是个什么状况呢？现在有几个基本逻辑大家可能都比较清楚，一个叫房住不炒，也就说房地产并不是一个投资的品种，之前房地产政策是以限为主的，比如说限价、限购、限卖等出现一系列限制措施，但并没有改变房地产上涨这种趋势，那现在大家看到最近三条红线出来之后，实际上不是限的手段了，而是釜底抽薪的手段。正是由于这种三条红线的出现，我们看到在香港上市的像很多房地产公司，都出现了流动性问题，这些问题一出来就出现了整个的房地产行业出现了一个短期或者甚至中长期不能上涨的状态，那么各地房地产的交易水平也在继续下降，接下来带来的结果是什么呢？就是靠房地产涨价获得投资收益的几率在下降，并且由于是釜底抽薪的一个基本的操作手法，造成房地产形成了一个投资机会越来越少的这种市场格局。那么我们从另外一个维度去分析地产的环境，如果地产没有投资价值，那么地产的租金收益能不能覆盖得了融资成本呢？现在我们看商用房在北京的租金的收益占不到2%，如果是住宅，租金收益可能1.5%左右，那和银行同期的贷款利率比较来说，那是完全覆盖不了贷款利率的，所以说房地产的投资价值就是大大削减。
那么这些钱出来去哪儿了？只有另一个方向股市，我们判断在原来投资于房地产资金会逐渐进入股市，进入股市带来结果肯定是会证券市场的上涨奠定了一个良好的基础，资金面的这种转移，给整个资本市场是带来了一个新的契机，这个新的契机是什么概念呢？我个人的观点是中国资本市场尤其是股市可能从原来的牛短熊长周期进入到一个长牛短熊的发展阶段，建议大家多关注权益类市场投资机会。
定增实际是打折买股票 具备“长坡厚雪”的特征
新浪财经：中国投资者投资股市的会抵抗不住人性的弱点，往往追涨杀跌，在权益类市场中有什么合适的资产去对抗人性的这种弱点么？
杨成义：我建议投资人去关注再融资市场，比如：定增这个领域可以作为介入资本市场投资的主要手段。投资就是投两个方面：一是价值，一个是成长。
定增市场是一个什么状态呢？上市公司能够进行再融资，它是有很多基本要素进行约束的。
第一、上市公司要进行融资，所有的中介机构要对这个上市公司进行深入调查，对拟投的项目进行可行性的分析和评判，在强监管环境之下，这些中介机构造假的风险是很大的，所以上市公司募投项目的真实性、可靠性是有保障的；
第二就是上市公司要进行再融资，还要有监管部门的审批，证监会要同意了才可以做，从价值维度保证这家公司的安全性；
第三从成长维度去看，有再融资需求的企业中一定有募投项目的，那这些募投项目有资金支持逐渐的落地带来的结果一定是大概率的，使这些上市公司未来成长有一定的可靠性支持，但是不是说没有再融资的企业就没有成长性，只是说有再融资的企业，它成长概率能够更高而已。我们在投资过程中实际上投的是一个概率，那也正是由于这个概率，他有再融资需求的一个企业，那么它成长的概率更高，那么我们才选择再融资，比如说定向增发的企业做我们投资的标的，也就说投资于这种标的，我们获得成长的可能性更大。
新浪财经：东源投资如何看待定增领域这个商业模式或者投资机会？
杨成义：我们做投资，对拟投标的会进行商业模式分析，会分析其业务模式是否有可持续性，是否有投资壁垒，其实对于我们自己，我们也是一样的分析逻辑。我们认为定增领域具备“长坡厚雪”特征。
首先：我们看一下这个定增赛道的可持续性及市场容量。企业IPO登陆资本市场之后，伴随着经营发展需要或出现新的融资需求，这一阶段需要借助再融资市场募集资金。2006-2021年间A股再融资市场累计融资规模13.25万亿元。再融资市场中的 “主角”当属定增。作为上市公司最直接有效的融资渠道之一， 定增的融资规模自 2013 年以来对再融资整体规模的占比基本稳定在70%左右， 2016 年这一占比逐步达到历史高峰水平85 %，受政策影响在本轮定增新政之前一度降至 2019 年的 50 %（当年可交债、可转债等融资工具发展较好），2020年2月14日定增新政推出，这一占比重新回到70%水平。
其次：我们看一下收益情况。定增市场一直以来收益表现良好，是一个稳定且收益不错的市场。2007-2021年（现金类）竞价定增项目总计2443例，平均实际折扣为14.35%，平均绝对收益为25.46%，平均相对收益为19.71%（相较沪深300）。
我们分析其收益背后的逻辑。定增实际上打折买股票。股票打折，不是因为卖不出去。打折的根本原因是因为定增存在限售期，限售期在某种意义上是贴现的概念。按照目前新规后已发行定增项目的平均折扣，半年折扣率15%左右，算到全年就是30%，这远高于央行基准利率。实际上这个折扣不是以牺牲品质为代价，而是通过牺牲流动性换来的，底层穿透还是好企业。
再次，我们看一下投资壁垒。定增投资机会大家看到了，但是针对个人投资者不是想参与就能参与的，定向增发有很高的资金门槛要求。因为一个定向增发的规模，小的可能三五个亿，大的三五十个亿，这样导致能够参与的投资人非常少。新规以后可以35人参与，新规之前不能超过10个人。如果一个定增项目是10个亿，30个人参加，每个人需要3000多万资金才能参与一份。所以定增要大资金参与。我们设立产品也是给那些想参与定增，但资金不够的投资人提供一个好的投资机会。
投资体系构建剔除机制 “宁可错过不能做错”
新浪财经：东源投资一直深耕定增领域，想问一下咱们在这个领域的投资策略？
杨成义：东源投资通过“自上而下”的行业配置和“自下而上”的个股精选及淘汰机制，辅以“定性+定量”的投研方法，从宏观角度判断，选择最有潜质的行业，同时结合严谨、深入的基本面分析和全面、细致的估值分析及企业商业模式、市场面分析，遴选具有长期竞争优势、可持续发展的优秀公司，从而实现长期稳健的增值。
定性是通过分析研究宏观层面、行业情况、公司商业模式、治理结构等，综合筛选投资标的。
定量通过将定向增发市场大数据进行统计分析，不断提炼及更新对定增投资收益贡献度较大的因子，最终形成完整的动态定增收益因子贡献勾稽关系，作为选择定增标的的投资决策依据。
我们通过双向验证进行投资，可以规避市场中的极端情况。从实际表现看，在市场最弱的阶段，产品回报远超于同期的上证综指，也就说明通过策略实现了定增指数增强。
新浪财经：在具体投资过程中，东源投资是如何操作的？
杨成义：东源是构建了一套完整的投资体系来提升投资收益率的。
第一，构建了一套剔除机制，我们把那些比如说高商誉的，高资产负债率的，高大股东质押率等选了一系列指标，一旦有单一指标触及上线的话，就从我们投资的标的中剔除掉了，第一步我们大概能剔除30%左右。在投资领域里面有个基本原则叫“宁可错过不能做错”，就是我们错过机会，我们还有新的机会，但做错了也没机会就被套牢了，所以说我们对于那些有可能出现问题的公司我就不去投了。
第二，构建了一套的评分体系，对企业的营业盈利模式、商业模式、行业，还有它的基本的财务状况及团队状况，进行综合的评分评价。对留下的公司通过得分之后能评出优、良、及格和不及格这四个分类，剩下可投标的大约是在50%左右进入到我们标的池里面。
第三，构建了一套报价体系，选出这些可投公司之后，我们会结合了折扣去做出具体的投资方案，为什么把折扣放到这么大的权重是因为折扣对整个项目的收益占比最大。目前分析结果来看，折扣对整个定增的收益概率是54%左右，也就是说在100元的收益中有54元块钱左右是来源于折扣，剩下的46%来源于市场波动和企业自身的成长。报价体系与评分体系形成一个匹配关系。
第四，构建了优选标的、均衡建仓、滚动投资的投资策略；我们将在建仓期的6个月内，均匀建仓，原则上每个月的投资资金为15%-20%，由于定增标的的限售期为6个月，一般等到最后一笔投资完成时，第一笔投资已经进入退出期，所以可以实现滚动投资，同时将市场波动的影响降至较低的程度。我们还会对标的进行尽量分散投资，原则上每个标的的权重不超过10%，每个行业的比重不超过30%，这样一来产品的波动性会更低，风险整体更为可控。东源的投资策略经过了多年来的验证，目前已经退出的产品均实现了正收益，获得了投资者的认可。
责任编辑：张文
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