意见领袖 | 王剑
我们继续探讨银行股的低估值之迷，这个老生常谈的话题。这问题研究了好几年了，低估值现象一直持续，未见改观。
01
股息折现
我们依然先从经典的股息折现模型出发。银行股的价值（P）是其未来股息（D）的折现：
股息折现模型逻辑简单直白，易于理解。但这模型有一个硬伤，就是对银行股未来很远的股息，其折现值占最终的估值结果（P）的比例很高。比如，我们使用股息折现模型时，一般会对银行股未来的经营分2-3个阶段进行预测，越是后面的阶段，离现在越远，预测越不靠谱。
比如，我们此前使用过一个虚拟的银行来演示股息折现法，该行的预测为：
基于上述预测，使用10%的折现率，得到2019年底的银行价值为125元。而如果我们把三个阶段各自的股息折现加总，则分别是18元、34元、73元，分别占总估值125元的14%、27%、58%。所以，越是靠后的阶段，也是越不可靠的阶段，在估值结果中的占比反而越高，这也是股息折现模型的一大缺陷。
之所以出现这一缺陷，是因为股息折现模型的逻辑是：将银行的现有净资产视为沉没成本，而将未来的现金流入视为价值所在。但事实上，银行现有的净资产也是属于股东的真实财富，彻底将其视而不见也不太合理。
02
EVA折现
因此，可以换一种思路。新思路为：将银行净资产也视为股东所拥有的财富，是真金白银；然后，将这笔净资产未来所能产生的价值——用经济利润（EVA，又称经济增加值，即利润中超过股权成本的额外部分）来衡量——折现，净现值加总。净资产与EVA现值之和，即为银行的总价值。
EVA估值模型的结果，银行的净资产存量价值占总价值的比例较高，远期EVA现值的占比低一些，能够有效克服股息折现模型的缺陷。当然，它也有自己的问题。
理论上，股息折现模型和EVA折现模型是等价的。当然，这只是理论上。我们用虚拟的银行例子来说明其两者的关系。首先是一家净资产为B，每年盈利能力为ROE，并将全部利润用于分红的银行。其每年的净利润、股息为：B·ROE。
其中，（ROE-r）B 就是EVA。
因此就得到了EVA折现模型：
这样，银行的价值就体现为了两部分：净资产，外加未来创造的EVA的折现。
这个公式也很直观地推导出了PB（在上式两边除以B）：
一家银行有没有破净，就是ROE和折现率比大小。如果ROE还不如自己的折现率高（意味着EVA为负数），那么投资于这样的银行股当然是毁灭价值的，就该破净交易。
如果考虑一个分红比例（d），而不是将净利润全部分红，那么其结论也是类似的。在这种情况下，银行的净利润、净资产（B）、EVA会以g=ROE（1-d）的速度在增长（假设ROE长期不变）。其股息折现模型为（式中B、EVA均为第一期的B、EVA）：
同样可得转换为EVA折现模型：
净利润部分分红情况下的EVA折现模型为：
显然，若EVA为负数，则P小于B，即银行股破净。这一点结论和全分红情况下是一致的。也就是说，如果B没问题，那么导致破净的原因就是EVA 为负，即银行创造利润的水平还不如折现率，那么这种资产是消灭价值的。
03
清算价值
接下来就得讨论一个问题：B真的没问题吗？B的最大问题是，它用的是会计上的历史账面价值。
一方面，如果有隐藏的不良资产尚未确认，那么B就是虚高的。那么就很容易解释PB小于1。比如PB=0.9，股价是9元，B是10元，但其实B是虚高的，剔除掉隐藏的不良资产后，真实的B只有9元，那么这银行的真实PB其实是1倍。
这种观点是银行股轻微破净的那几年较为流行的。但随着这几年PB继续下行，其解释力明显不行了。因为，现在很多银行的PB已经掉到0.5倍以下，假设真实PB是1倍，那么倒算出来的隐藏不良资产非常夸张，可能高达20%多。而很多低估值银行的资产质量不可能差到这个程度。因此，隐藏不良资产不足以解释过低的PB。
我们先不考虑资产质量风险。
此时，影响B的，还有另外一个因素：B的公允价值与其历史账面价值的偏差。公允价值是指该资产的未来现金流按最新的利率进行折现，由于利率会变化，所以最新的公允价值会偏离原来的账面价值。
一家银行的B是其资产价值与负债价值之差。银行财务报表上的资产价值、负债价值是按历史计账的。银行的资产、负债一旦确定名义利率后，日后遇上利率发生变化，那么其公允价值就会发生变化。
我们依然从股息折现模型出发。银行价值是未来股息的折现，为P。但如果按最新的市场利率折现，计算出银行净资产的公允价值，记为M，M与P有偏差（因为两次折现的利率不同）。我们先来理解一下这个偏差（P-M）。
P是净资产的合理估值，而M是按当时的利率算出来的净资产的公允价值。M的意思是：如果你现在清算了这家银行，将其贷款、存款按当时的市场利率进行出售，那么能够净收回资金M。所以这M也可称为“清算价值”。但很显然，银行股票在市场上交易，不会按这个M的价格来交易，而是会偏离。我们可以将偏离理解为：这家银行此刻不清算，那么这个“不清算”的行为等价于（还是借用EVA估值模型的思维）：既然清算能得到M，那我此刻不清算，就等于是用M元的资金买下这笔资产，然后这笔资产将来能为我创造更多EVA，将未来的EVA折现，得到一笔现值。这笔现值与M之和，就是P。
04
特许价值
所以，P-M代表的是：银行此刻不清算，而让它继续经营，所能产生的未来的EVA的现值之和。未来的EVA现值，我们称为银行的“特许价值”。
当然，有些银行可能未来能产生的EVA是负的（是消灭价值的），所以P-M小于0，即股价交易于M以下……
因此，P可以分解为M和特许价值。
P=清算价值（M）+特许价值
更精准的算法如下。我们假设一笔资产的历史面值为A，名义收益率为a，但后来利率发生变化，现在同类资产的收益率已变为a’（市场利率）。投资人的折现率仍为r。
为简化，我们假设该资产只有两期。
那么，该资产的价值P是其未来现金流的折现：
但由于市场利率已经变为a’，如果资产持有人想提前变现该资产，可能没办法以P的价格卖出（P是按投资人自己的折现率r算出来的），只能按以下价格卖出：
这个 A‘1 就是清算价值（M）。P - A‘1 即为特许价值。
如果过了一期，到了下期末，到时候再卖出，则卖价如下（最后一期的现金流入，按a’折现），也就是下期末的清算价值：
该模式还能纳入不良资产的考虑。比如，如果能够估计出不良贷款率是n（假设，最后偿还时会损失比例为n的本金，但利息能够偿付），那么：
下文先不考虑不良资产。
以下会通过一个繁琐的推导，求出特许价值：
即
如果是无限期，则是：
这是一个和EVA折现模型非常相似的公式，其含义为：股票价值，分为两部分， A‘1 是按公允价值计量的净资产，即清算价值（M），而后面是特许价值，是将 A‘1 投入经营后，未来每年能产生的EVA的折现值。
其中，EVA的算法是，以 A‘t 为本金投入生产，其收益率是a’，而a’超出r的部分，即为剔除股权成本的额外收益，再将其乘以本金 A‘t ，得到EVA。我们可将其标为EVA’，以示区别。于是：
05
估值进阶理解
我们将上面两种EVA模型写在一起：
理论上，上述两个公式算出来的P应该是一样的。两者只是对净资产的定价不一样。当然，理论上使用净资产的清算价值更合理一点，毕竟它考虑了净资产现在的市场价值。
但不管如何，EVA模型的目的是：把银行股的价值，划分为“净资产价值”和“未来持续经营能产生的特许价值的折现”两部分。讲得更通俗一点，是“现有的价值”和“未来能产生的价值”两部分。
精通保险股估值的朋友，应该很容易接受这一思路。因为保险股的内含价值估值法也是这一思路。
净资产能代表“现在的价值”，这是金融企业的优点之一。因为，金融企业的资产主要是金融资产（我们一般不会考虑其持有的固定资产的价值，比如楼宇），理论上是可以转换为现金的，比如通过上面的清算价值。这不像一些工业企业，其资产主要是固定资产或专有设备，转换成现金的难度很大（有些专用设备几乎没有流动性，其清算价值只能是废旧金属回收的残值）。对于这样的企业，运用EVA模型似乎不太合适，那么使用股息折现模型更合适。对金融企业而言，将净资产（尤其按公允价值）视为现金，视为现有的价值，是可行的，所以可以用EVA折现模型。
划分为“现有的价值”和“未来能产生的价值”两部分，有助于我们去思考银行股低估的根源。其中， A‘1 部分已经考虑了利率变化和不良资产导致的公允价值变动（即考虑了利率风险和信用风险。如果两类风险都不大，那么 A‘1 和B相近），而剩余部分就是特许价值。现在很多银行股严重破净，也就是P显著小于现有的价值，意味着其特许价值为负，即未来它是在消灭股东价值的。
这也就是我们此前的观点：银行股低估的原因，是其特许价值的破坏。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：宋源珺
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