意见领袖 | 孙彬彬
2015年政策性银行发行专项金融债期间的资金利率并无明显上行，而国债收益率反而下行，关键在于一方面是针对于央行配合邮储行的定向增发有效降低了供给压力，另一方面2015年下半年社融同比斜率较低，社会信用仍有局部收缩，央行维持了较为稳定的资金利率。
当前市场关注还是在于货币政策未来的变化，即使7月初资金利率保持在更低的水平。
本周即将公布6月社融，数据好基本是共识，这个时候一方面我们需要关注结构，但更重要的是关注斜率和回升的持续性。
毕竟市场的担心还是需要从货币政策逻辑中考虑答案。
对于央行而言，货币政策目标在于经济回归合理区间，中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放。
我们对8000亿新增信贷和3000亿专项金融工具的作用进行再评估，从评估结果考虑，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，因为社融回升的基础仍然不够牢固，四季度社融同比回落压力仍在。因此，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，流动性估计还是高于合理充裕的水平，积极的财政增量政策还应有所期待。只不过目前看力度可能仅仅是平衡预算的考量。
基于这个基本判断，我们预计至少7月隔夜资金利率的位置或将还是在1.6%以内，三季度流动性可能还是处在高于合理充裕的水平。
对于长端，我们预计10年国债利率仍然参考1年期MLF利率为定价前提，考虑到目前和未来一个阶段流动性维持高于合理充裕水平，中枢可能在2.8%，十年国债点位区间在2.65-2.95%。市场有一定调整，但是幅度也有限。
1． 政策性、开发性金融工具作用有多大？
6月1日，国常会指出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。
6月29日，国常会进一步提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量”。
政策性银行有关金融政策接连发力，不同工具之间的区别是什么？对投资、社融的拉动作用有多大？是否对其他增量政策构成有效替代？
1.1． 什么是政策性、开发性金融工具？
调增政策性银行信贷额度是通过政策性银行发放政策性银行贷款对相关项目予以直接的信贷支持，将资金投向政策重点支持的领域。
而政策性、开发性金融工具是为解决重大项目资本金到位难等问题，人民银行支持开发银行、农业发展银行分别设立，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。
资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，发展改革委会同各地方、中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。
7月2日，财新报道“此番3000亿元政策性、开发性金融工具类似于2015年的专项建设债”。
那么2015年专项金融债和专项建设基金是如何运作的？
1.2． 2015年专项金融债和专项建设基金如何运作？
在2015年全社会出现了较大的经济下行与信用收缩压力的背景下，首次提出通过发行专项金融债投入专项建设基金，以主动担当稳增长、宽信用的责任。
从具体运作模式看，具体可以分为以下几个步骤：
（1）资金募集：由国家开发银行、农业发展银行定向邮政储蓄银行发行专项债券，由央行给予资金支持，中央财政按照专项债券利率的90%给予贴息（后有所调整）。
进入2016年，专项建设债的定向发行对象有所增加，除了邮储银行外还可以向工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、全国性股份制商业银行、中资保险机构和社保基金等金融机构中资产增速较快的特定机构展开发行。
（2）成立专项建设基金：国开行、农发行分别设立子公司国开发展基金和农发重点建设基金，并完成资金注入。
（3）项目申报与选择：企业进行项目申报，由发改委及有关部门按照“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”原则梳理项目清单，由国开行和农发行在清单内选择具体项目安排，两家银行业可以自行找到符合要求的合适项目，经国家发改委商有关方面核定后安排。
（4）项目注资：对于符合投资要求的项目由国开发展基金和农发重点建设基金采用股权方式进行注资。在使项目满足初始资本金要求的基础上，撬动社会资金进行后续项目建设过程中所需的资金投入。
根据，国开行的年报显示，国开行2015-2017年累计发行了近1.4万亿专项金融债（其中2015年为5870亿，2016年为6002亿，2017年为2080亿），2018年以后专项金融债逐渐退出。（农发行年报并无公布专项金融债相关数据）。
1.3． 与2015年相比，本次有哪些更值得关注的事情？
1.3.1． 央行是否进行对应流动性支持？
（1）2015年专项建设债：有央行流动性支持
2015年央行对专项债券提供资金和政策方面的支持，具体措施包括再贷款等。
（2）2022年政策性、开发性金融工具：央行流动性支持预计以再贷款等为主
7月1日，中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问时谈到“资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。”
从央行表述上来看，人民银行在政策性银行筹资过程中会牵头支持，这个支持按照逻辑可能包括再贷款、再贴现和类似于2015年的PSL，具体可以关注后续央行操作公告。
1.3.2． 投资范围与杠杆作用是否一致？
（1）2015年专项建设债：充分发挥股权杠杆、范围更宽
在资金投向方面，2015年的专项建设债用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。
根据财新披露，2015年的专项建设债“重点选择条件较成熟、总体把握较大的项目，优先考虑“三大战略”（即“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带战略）实施中的枢纽和接口工程，有助于传统产业加快转型升级的重大技术改造工程、重大工程包和符合专项投向的PPP（政府和社会资本合作）项目”。
但在具体实施过程中的具体方向也有所动态调整。
例如，2015年第三批项目申报范围略有增加，新增部分看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不生产挤出效应的专项，包括新型城镇化、体育设施、高速公路等11个专项，共5大领域33个专项。
而2016年开始专项建设基金的项目申报范围亦有所变化，从五大类33个专项调整为五大类28个专项，调减了地下综合管廊、城镇配电网建设改造、城市停车场、油气基础设施及产能建设、西南水电基础设施建设、危险化学品改造、园区循环化改造7个专项；增加异地扶贫搬迁和充电桩建设两类项目。
且对应不同类别的项目，专项建设基金所能占最低项目资本金的比例系数有所差异。
（2）2022年政策性、开发性金融工具：以补充项目资本金为目的，主要投向三类项目，杠杆作用低于2015年
政策性、开发性金融工具以补充项目资本金为目的，关键在于社会资金撬动。且在比例系数上统一限定为“不超过全部资本金的50%”。如果是专项债项目资本金过桥，则杠杆作用更小。
在具体的投向上，本次3000亿政策性、开发性金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。
其中，其他可由地方政府专项债券投资的项目可以狭义理解为专项债可以用于资本金的其它项目。参照2019年《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》以及国常会的工作要求来看，这些项目主要涉及铁路、国家高速公路等交通基础设施项目，供电、供气等能源项目以及生态环保、民生服务、市政产业园区基础设施项目等几个方面。
1.3.3． 财政贴息支持是否相似？
（1）2015年专项建设债：由90%的贴息比例变为分档贴息
2015年专项金融债发行之初，财政按照90%贴息比例进行贴息。
2016年9月，发改委下发专项金融债新的执行方案，针对不同的项目类型，执行最低0%、最高90%、其他档次分别是贴息70%和50%的分档贴息政策。
（2）2022年政策性、开发性金融工具：大概率低于90%水平，贴息期限2年
今年的财政贴息比例目前并未公布，但考虑到当前利率总体处于历史低位，中央财政贴息比例大概率低于90%。同时本次存在财政贴息的期限限制。
1.3.4． 是否会造成供给压力？
观察政策性金融债的发行和存量变化来看， 2015年下半年-2016年上半年，政金债发行规模同比快速上行，但对债券市场流动性的挤出较小，资金利率维持低位。
而此次3000亿政策性、开发性金融工具所涉及的专项金融债券的发行方式暂不明晰，且前期的8000亿规模的新增信贷额度同样需要负债端支持，对市场的冲击情况还需进一步观察负债补充方式以及央行的支持情况。
1.4． 如何评估政策性、开放性金融工具的作用？
1.4.1． 参考2015年，3000亿政策性、开发性金融工具的拉动作用有多大？
2015 年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）对固定资产投资项目的资本金进行下调，基建投资项目的资本金比例也有所下调。专项建设债叠加基建投资项目资本金比例下调，政府试图通过基建投资来稳增长的诉求十分明确。
以25%资本金比例对2015年的社融和固定资产投资进行估算来看，
2015年，国家专项建设基金分四次下发8000亿元。2016年，国家专项建设基金继续下发第5-6批累计10000亿元。以25%的资本金比例要求估计，按照3年工期4：3：3的比例计算，2015年下半年由专项建设基金拉动的投资规模约为6400亿元，拉动固定资产投资抬升1.3%；年内撬动社会融资规模约在0.48万亿，对全年社融拉动约为0.35%。
观察期间的社融走势可以看到，专项金融债对社会融资有一定作用，但不可高估。
2015年上半年的社融同比增速延续了2012年以来的下行趋势，2015年下半年开始小幅回升。剔除专项金融债的社会融资撬动来看，社融同比原本或维持见底回升的态势，只是斜率更为平缓。
对于当前的3000亿政策性、开发性金融工具对基建和社融的影响应该如何评估？
2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发[2019]26号）对部分基础设施项目的资本金进行下调。
“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。“
结合3000亿政策性、开发性金融工具的具体投向要求，其覆盖的相关行业相关项目资本金比例基本在15%-20%。
考虑到此次3000亿政策性、开发性金融工具规定对项目资本金的支持比例不能超过全部资本金的50%，同时以相对保守的20%资本金比例估算，我们预计此次3000亿政策性、开发性金融工具发行将有望撬动3万亿的基建投资总规模，按年内完成50%估计，预计拉动年内基建投资1.5万亿，对应推动基建增速抬升8个百分点，预计有望撬动新增配套1.2万亿（不包含8000亿新增信贷额度）。
当然，需要考虑一方面还有过桥资金的用途，另一方面8000亿新增额度与3000亿带动社会融资间可能有一定重叠，所以我们上述评估有高估的可能。
具体到社融修复斜率，从节奏上考虑政策性银行资金用于接替承接三季度专项债缺口的目的，按照8000亿政策性银行信贷额度7-8月全部下发完毕和3000亿政策性、开发性金融工具下半年全部运用完毕来合理估计，四季度社融仍有再度回落压力。
所以，即使观察高估后的结果，政策性金融工具发力并不意味着进一步稳增长的紧迫性放缓。
1.4.2． 下一阶段货币政策重心是否要调整？
关键还在于8000亿新增信贷额度和3000亿政策性、开发性金融工具能否完全接替当前宽信用的职责。
参考团队前期报告《面对调整，债市何处觅方向？》（20220707）中提到，经济运行回归合理区间的开始就可能是流动性变化的开端，而经济回归合理区间的前提还是在于金融修复，金融修复关键在宽信用，重点在于社融及其斜率。
但从前述对不同情境下的下半年社融预测结果来看，乐观预计年内全部资金下发完毕且节奏上集中于三季度下达，但其对社融拉动的持续性相对较弱。结合2015年下半年-2016年上半年同期的情况来看，社融修复仅表现在政策性银行工具密集发力期间，且持续性相对较弱。因此，四季度社融仍然存在下行压力。
虽然短期内专项债提速发行、政策性银行新增8000亿元信贷额度和3000亿政策性、开发性金融工具等对社融有积极支撑作用，但如果没有进一步增量财政政策落地，宽信用仍然缺乏持续性。
从这个角度考虑，增量财政政策还应有所期待。毕竟除了要托底经济稳增长之外，补疫情冲击带来的收入减少所引致的收支缺口也是财政政策需要迫切考虑的方面。
与2020年预算实际执行情况对比可知，税收和土地出让金收入明显收缩导致今年的财政预算收支缺口很大。
当然，总体观察增量财政政策的力度估计不太可能超预期，特别是在不透支未来的口径下，我们预期增量财政可能也就是吃饭财政的力度。
至于货币政策，虽然降息较难，降准暂时可能性也不高，但是我们一直强调货币投放收敛的前提在于社会信用回升且持续回升。
从专项金融工具再评估的角度出发，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态。
总结而言，政策性金融工具发力对社融有提振，但持续性不可高估，四季度社融同比回落压力仍在。因此，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，流动性估计还是高于合理充裕的水平，积极的财政增量政策还应有所期待。只不过力度可能仅仅是平衡预算的考量。
1.5． 如何评估政策性、开放性金融工具的作用？
2015年政策性银行发行专项金融债期间的资金利率并无明显上行，而国债收益率反而下行，关键在于一方面是针对于央行配合邮储行的定向增发有效降低了供给压力，另一方面2015年下半年社融同比斜率较低，社会信用仍有局部收缩，央行维持了较为稳定的资金利率。
当前市场关注还是在于货币政策未来的变化，即使7月初资金利率保持在更低的水平。
本周即将公布6月社融，数据好基本是共识，这个时候一方面我们需要关注结构，但更重要的是关注斜率和回升的持续性。
毕竟市场的担心还是需要从货币政策逻辑中考虑答案。
对于央行而言，货币政策目标在于经济回归合理区间，中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放。
我们对8000亿新增信贷和3000亿专项金融工具的作用进行再评估，从评估结果考虑，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，因为社融回升的基础仍然不够牢固，四季度社融同比回落压力仍在。因此，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，流动性估计还是高于合理充裕的水平，积极的财政增量政策还应有所期待。只不过目前看力度可能仅仅是平衡预算的考量。
基于这个基本判断，我们预计至少7月隔夜资金利率的位置或将还是在1.6%以内，三季度流动性可能还是处在高于合理充裕的水平。
对于长端，我们预计10年国债利率仍然参考1年期MLF利率为定价前提，考虑到目前和未来一个阶段流动性维持高于合理充裕水平，中枢可能在2.8%，十年国债点位区间在2.65-2.95%。市场有一定调整，但是幅度也有限。
2． 市场点评与展望
2.1． 市场点评：资金面整体均衡，长债收益率震荡上行
本周（7.4-7.8）央行公开市场净投放-3850亿元，资金面整体均衡。周一，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日逆回购到期1000亿元；周二，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日逆回购到期1100亿元；周三，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日逆回购到期1000亿元；周四，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日逆回购到期800亿元；周五，央行开展逆回购操作7天30亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场净投放-3850亿元。本周资金面整体均衡。
长债收益率震荡上行。本周基本面及疫情方面无重大消息，债市走势受股市影响较大，股市走强，对资金面造成压力，收益率震荡上行。
3． 一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从7月11日至7月14日将发行15支利率债，共2609.45亿元，其中地方政府债7支，政策银行债4支。
4． 二级市场
本周长债收益率上行。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至2.84%，10年国开债收益率上行1BP至3.08%。1年与10年国债期限利差扩大2BP至88BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至103BP。
5． 资金利率
本周央行公开市场净投放150亿元，资金面总体均衡。银行间隔夜回购利率下行19BP至1.21%，7天回购利率下行2BP至1.55%；上交所质押式回购GC001下行45BP至1.63%；香港CNHHibor隔夜利率下行-43BP至1.14%；香港CNHHibor7天利率下行-85BP至1.41%。
本周央行公开市场净投放-3850亿元，下周逆回购到期-150亿元。
6． 实体观察
猪油拉动通胀，经济压力延续，政策仍需稳增长——6月通胀数据点评
（1）CPI上行、PPI下行，读数略超预期
6月CPI同比2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；PPI同比6.1%，涨幅较上月收窄0.3个百分点。CPI和PPI环比均与上月持平，略高于预期。核心CPI同比1.0%，比上月高0.1个百分点，环比为0，基本持平于季节性。
（2）猪油拉动CPI超预期，未来猪肉价格将进入盘整期
6月CPI涨幅扩大，其中猪、油价格是最大拉动项。
从食品项环比来看，受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响，全月平均涨幅为2.9%。受供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%，牛羊肉价格也有下行，除鲜果外价格均低于季节性。此外，粮食价格涨幅趋缓。
从非食品来看，经济仍然呈现结构性压力。受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，拉动CPI交通工具燃料分项上涨；疫情修复，飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。但其他类别环比大多低于季节性，显示当前经济复苏进度仍然较慢。
展望未来，疫情小规模反复、经济修复斜率不佳，核心CPI涨幅也相对有限；需要警惕的是6月下旬以来的猪肉价格变化，发改委由猪肉收储快速切换到投放储备，同时指导养殖户杜绝压栏惜售现象，叠加猪肉需求进入淡季，我们预计猪肉价格将进入盘整期，未来两月有小幅下行。
（3）石化价格上涨、螺纹价格下跌，PPI继续下行
6月PPI同比增速6.1%，比上月下降0.3个百分点，降幅有所收窄，主要原因在于基数效应。其中，生产资料价格环比由上涨0.1%转为下降0.1%；生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。
公布PPI环比的30个行业中，本月有14个行业环比上涨（上月20个），行业涨跌分化明显，其中石油、天然气、煤炭等能源价格上涨，黑色、有色、非金属相关上中游行业价格下滑明显。
国际原油价格变动带动国内相关行业价格上涨；“迎峰度夏”备煤需求增加，煤炭开采洗选业价格上涨；农副食品加工、纺织服装等生活资料行业价格上行；钢材、水泥等行业需求仍然较弱，价格继续下滑。
展望未来，海外衰退风险下，原油价格近期快速下跌，但一方面暑期是原油需求旺季，另一方面OPEC实际增产仍需观察，叠加地缘政治冲突延续，预计原油价格不会快速下跌，下半年维持震荡走势。经济修复下，需要警惕投资品价格上涨。
（4）猪油拉动通胀，经济压力延续，政策仍需稳增长
6月CPI回升、PPI回落，其中猪油是拉动项，但内需仍然偏弱，核心CPI和水泥、螺纹钢等投资品价格继续保持颓势。展望未来，我们预计猪肉价格进入盘整期，或有一定程度调整，但猪肉价格提前上涨会导致下半年CPI中枢有所抬升；油价则维持震荡，需要警惕经济修复下内部定价商品价格回升。
对于央行而言，需要持续关注物价压力，但稳增长仍然是政策重心，预计7月资金利率仍然高于“合理充裕”水平。
再向后展望，经济同比读数可能表现较好，但实际修复并不乐观；政策性银行增量工具对社融有一定提振作用，但幅度也相对有限。经济和社融的修复斜率不佳，意味着央行将继续从总量发力支持经济复苏，资金面不会大幅收紧，债市压力也相对有限。
但另一方面，仍需关注7月底政治局会议是否会公布财政增量政策，以及防疫政策调整对经济修复斜率的提振。
我们预计7月债市继续维持窄幅波动，利率上限很难轻易突破。
7． 国债期货：国债期货全线下跌
8．利率互换：利率全线上行
9． 外汇走势：美元指数震荡
10． 大宗商品：原油价格回落
11． 海外债市：欧美债收益率回落
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：宋源珺
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
