今年以来我国经济在“三重压力”基础上，叠加疫情反弹、俄乌冲突和美联储加息三重扰动。全球通胀压力日益严峻且滞涨风险预期抬升，全球资本市场波动性加大，对新兴市场国家资本市场形成扰动。我国得益于前期疫情防控得力，经济周期轮动与主要发达经济体分化，且我国自身经济体量大，抗击外部风险能力较强，资本市场有自主定价逻辑，因此尽管外部环境变化对国内市场情绪形成一定扰动，但宏观利率走势仍主要跟随国内宏观经济和政策环境变化而演绎。上半年市场总体处于“宽货币与宽信用”博弈以及“超前预期与现实偏弱”的反复震荡之中。下半年随着宏观经济走势趋于明朗，内、外部环境短期扰动因素逐渐消退，政策影响的可预测性增强，下半年宏观利率或将逐步呈现趋势性上行，但在我国稳增长目标全面实现之前，货币政策仍将对市场保持宽松呵护，预计10Y国债收益率上行速度和幅度不会过大。
上半年市场多空博弈强烈，受政策和市场预期影响较大，宏观利率总体呈现震荡走势
今年以来我国国债收益率总体呈现震荡走势，长端收益率对利多表现钝化，短端收益率受资金利率牵引快速下行，国债收益率曲线总体呈现牛陡走势。从影响因素看，经济基本面和资金面对10Y国债收益率形成支撑，但政策面和情绪面对债市利空较多，多空因素交织形成10Y国债收益率震荡走势。上半年利率走势逐月复盘分析如下：
2021年末中央明确我国宏观经济面临“三重压力”，各项稳增长政策密集出台，市场宽信用预期上升使得10Y国债收益率在1月上半月持续上行，但随后公布的2021年12月社融数据超预期走弱，总量和结构均呈现回落趋势，且货币供应数据显示M1增速由升转降，与M2剪刀差负向走阔，显示实体经济活力不足，市场宽信用预期降温，1月17日央行降息10BP，货币先行趋势得到确认，10Y国债收益率快速下行直至农历新年前。
进入2、3月份，影响10Y国债收益率的利空因素较多，从基本面看，1月社融数据超预期回升，虽然结构仍然偏弱，但总量回升叠加房地产政策松动使市场对社融筑底的预期升温，10Y国债收益率受此拉动上行。从资金面看，年初财政政策发力得到落实，利率债发行放量对银行间流动性带来压力，叠加新年前后资金需求上涨，资金利率上升，也对债市利率上行形成牵引。2月底至3月中下旬，内外部宏观环境变化较大，俄乌冲突爆发引起全球流动性恐慌性和投机性需求叠加上升，美联储加息导致中美利差倒挂等均对国内流动性形成扰动，同时国内权益市场的大幅跳水导致市场对流动性冲击的恐慌情绪上升，从而对10Y国债收益率形成进一步向上拉动效应，但3月中旬国家金融稳定发展委员会（以下简称“金稳委”）会议召开，确定了“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行”的政策基调，对压制市场的各种预期形成有力回应，平抑市场情绪。在多方面因素影响下，10Y国债收益率围绕2.8%中枢宽幅波动。
3月底至4月中旬，国内疫情在全国多地大规模反弹，长三角发达地区产业链供应链中断对宏观经济基本面造成冲击，市场对于经济持续修复预期转弱，10Y国债是收益率突破震荡，重回下行。
4月中旬以后，国内、国际环境不确定性上升，市场对新一轮政策博弈再次加大，多空因素交织，10Y国债收益率在二季度上半程再次横盘震荡，后在降息政策调控下向下突破至2.7%附近。利多因素方面，长三角地区疫情延续，区域封控导致3、4月各项经济指标全面走弱，市场景气度回落，宏观经济“三重压力”加大。4月货币政策进入调控窗口期，降准加央行利润上缴，叠加再贷款支持，流动性大幅宽松。资金面和基本面对10Y国债收益率下行形成支撑。利空因素方面，新一轮稳经济政策密集出台，4月下旬以后疫情形势逐步好转，宽信用预期再次回升。财政政策力度加大，专项债进入发行高峰对银行间流动性形成压力，对10Y国债收益率形成拉升效应。综合来看，4月中旬以后市场多空因素博弈加剧，对10Y国债收益率走势形成相悖作用，由此造成10Y国债收益率二次横盘震荡走势。5月后资金利率保持在政策利率下方波动，对信贷市场利率形成牵引，同时央行加强贷款报价机制改革，在资金利率牵引下5月中旬5年期LPR合计下调20BP，带动10Y国债收益率突破震荡格局，向下回落至2.7%附近直至5月底。
6月以来，稳大盘经济会议召开以及国办连续发文开启新一轮稳增长政策联动，且5月经济数据回暖，6月宏观经济景气度重回扩张区间，同时各期限票据利率均有上涨，信贷需求似有回暖，再次对10Y国债收益率带来上行拉动，6月底以来10Y国债收益率再次震荡上行至2.8%以上水平。
下半年市场面临利空因素较多，10Y国债收益率中枢较上半年或有抬升，预计在2.9%左右
下半年影响宏观利率走势的因素中利空因素偏多，10Y国债收益率将逐步完成牛市震荡的后半程，并可能在年底前出现“牛熊”转换，利率中枢较上半年将有所抬升，或在2.9%左右。从各影响因素来看，利多因素方面，下半年货币政策仍将为支持经济持续回暖做好流动性支持，7月至10月将有1.8万亿MLF到期，预计央行将适度加大公开市场操作规模并配合结构性货币政策工具，对资金面保持呵护，同时引导综合融资成本进一步下行。外部环境影响方面，本轮美联储激进加息可能引发市场衰退的预期较高，且近期美国通胀同比数据略有回落，预计下半年美国加息幅度或将逐步放缓，尽管中美利差倒挂以及输入性通胀影响依然存在，但下半年对我国货币政策的掣肘将有所减弱，在美国市场悲观情绪加强的预期下，下半年中国经济的企稳回升将再次与美国经济周期走势形成分化，或将提升人民币资产的国际配置价值，加大对外资的吸引力度，部分对冲外资流出风险，美元指数在下半年上升空间也将受限，而国内供应链恢复后，外贸出口强韧性对人民币汇率形成支撑，人民币汇率在年内持续贬值空间有限，也将对吸引外资流入和保证国内资本市场稳定形成一定支持。
利空因素方面，下半年我国宏观经济基本面逐步回暖，5月社融数据总量改善以及近期大型银行信贷有所回升，均显示前期政策发力效果正在逐步显现，宏观经济增速或从三季度开始逐步向潜在增速回归。基本面加速回暖将带动资金利率向政策利率水平回归，从而对10Y国债收益率抬升形成一定引导效应。政策面，下半年政策方向将以宽信用为主，专项债发行在6月底前完成，在7、8月将重点形成实物工作量，地产放松“扩面”以及消费政策力度进一步加大也将带动国内信用环境逐步回暖，“资产荒”现象或将有所缓解。同时为配合财政支出力度加大，增发特别国债的预期较高，如果政策落实，则利率债供给压力将延续至三季度，对10Y国债收益率上行拉动力较强。同时，下半年外部环境的不确定性依然较大，外部流动性在三季度仍将保持强势收紧态势，这或将带来海外投资机构对国内资产的减持，对国内市场情绪仍有扰动。
综合来看，下半年我国宏观利率仍然受到多空因素的共同影响，将延续震荡走势，但政策面和基本面作为影响宏观利率的两大关键领域均对10Y国债收益率形成上行推动，尽管在稳增长目标全面实现之前，货币政策仍将保持对市场流动性需求的呵护，近期国常会上再次强调“不搞大水漫灌、不超发货币”，预计下半年市场流动性仍将适度充裕，10Y国债收益率中枢较上半年或将有所抬升，预计在2.9%作用。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
