意见领袖 | 张瑜
CPI同比为何跳升至2.5%？
从同比看，6月CPI同比上行0.4个百分点，虽然幅度较大，但全是翘尾因素贡献。6月翘尾因素从0.8%上行至1.2%，新涨价因素则持平于5月的1.3%。实际上，今年3、4月CPI同比跳升也与翘尾因素有关，2-4月CPI同比分别为0.9%、1.5%、2.1%，同期翘尾因素分别为-0.1%、0.4%、0.7%。但从7月开始，翘尾因素将逐渐回落，对CPI同比的影响将由边际拉动转为边际拖累。
从环比来看，食品价格下跌、能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消；疫情缓解背景下，出行、旅游和宾馆住宿等服务消费修复带动服务价格上涨，对冲了核心商品价格的下跌，核心CPI小幅上涨0.1%，基本符合季节性走势。
PPI同比回落速度偏慢
同比来看，6月PPI同比仅较上月回落0.3个百分点，完全来自翘尾因素的影响。6月翘尾因素从4.1%回落至3.8%，新涨价因素持平5月的2.3%。往后看，翘尾因素将继续回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主导因素。
环比来看，供给和需求因素的影响相互抵消，PPI环比零增长。供给层面，一是国际油价上行继续带动相关行业价格上涨；二是猪粮价格带动农副食品加工业价格上涨。需求层面，一是“迎峰度夏”使得备煤需求增加，煤炭采选业价格上涨；二是受投资增速放缓因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色系和非金属矿物制品业价格下跌。
CPI同比何时破3%？再之后呢？
猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。关于猪肉价格，后续回升趋势是确定的，但不宜高估其影响（四点考虑）；关于核心CPI，即使假设后续消费修复带动价格上行，核心CPI同比年内也无忧，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。中性预期下，今年Q3、Q4的CPI同比均值约为2.7%、2.6%，预计今年9月CPI同比可能破3%；到明年Q1，CPI同比均值可能达到3.4%。
今年国内通胀特征与政策取舍
仅就今年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比年内难以突破2%。进一步地，今年经济要“突围”，但在疫情反复且要保持“动态清零”政策背景下，消费修复始终存在天花板效应，叠加出口难改回落趋势，最可能、最有效的路径仍是以“投资为抓手，政府为旗手”加码投资，来稳住经济大盘。为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。
当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3%以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。
无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3%的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。
一
6月通胀数据点评
（一）消费通胀上行、工业通胀下行的格局延续
6月物价数据延续今年以来的消费通胀上行、工业通胀下行的格局：
6月CPI同比2.5%，前值2.1%；CPI环比0%，前值-0.2%，走势基本符合季节性。
6月PPI同比6.1%，前值6.4%；PPI环比0%，前值0.1%，环比涨幅连续四个月收窄。
（二）CPI同比为何跳升至2.5%？
从同比看，6月CPI同比从2.1%跳升至2.5%，上行幅度较大，但主要是翘尾因素贡献。6月翘尾因素从0.8%上行至1.2%，新涨价因素则持平于5月的1.3%。实际上，今年3月和4月CPI同比的跳升也与翘尾因素有关，2-4月CPI同比分别为0.9%、1.5%、2.1%，同期的翘尾因素分别为-0.1%、0.4%、0.7%。
翘尾因素体现的是去年价格变化的影响。去年上半年猪肉价格大幅下跌，而随着时间推移，其对今年价格的影响逐渐减弱，体现为翘尾因素的回升。去年3-6月，CPI猪肉价格环比跌幅超过两位数，分别为-10.9%、-11%、-11%、-13.6%。
往后看，今年后期翘尾因素将逐渐回落，对CPI同比的影响将由边际拉动转为边际拖累。
从环比来看，食品价格下跌、能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消；疫情缓解带来的服务价格上涨对冲核心商品价格的下跌，核心CPI小幅上涨0.1%。
1）食品方面。一方面，受供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下跌9.2%、5.0%、4.5%和1.6%；另一方面，受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响，猪肉价格上涨2.9%。
2）能源方面，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。
3）核心价格方面，一方面，疫情缓解背景下，出行、旅游和宾馆住宿等服务消费修复带动服务价格上涨0.2%，6月飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格上涨0.3%，较上月回升1个百分点。另一方面，核心商品价格继续下跌，家用器具、交通工具、通信工具等耐用品价格分别下跌0.8%、0.3%、0.9%，非耐用品中的衣着、鞋类价格均下跌0.1%。
（三）PPI同比回落速度偏慢
同比来看，6月PPI同比6.1%，较上月回落0.3个百分点，主要来自翘尾因素的回落。6月翘尾因素从4.1%回落至3.8%，新涨价因素则持平于5月的2.3%。往后看，翘尾因素将继续回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主导因素。
分行业看，40个工业行业大类中，价格同比上涨的有37个，与上月相同。涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（31.4%，前值37.2%）、黑色金属采选（-17.9%，前值-11.8%）、黑色金属冶炼及加工（-3.7%，前值-1.3%）、有色金属冶炼及加工（8.2%，前值10.4%）、非金属矿物制品（3.1%，前值4.7%）。涨幅扩大的主要行业有：油气开采（54.4%，前值47.8%）、化纤制造（8.8%、前值5.7%）、农副食品加工（5.6%，前值3.7%）、石油及煤炭加工（34.7%，前值34%）。
环比来看，供给和需求因素的影响相互抵消，PPI环比零增长。
供给层面，一是国际原油价格上行继续带动国内相关行业价格上涨，油气开采业价格上涨7.0%，石油煤炭加工业价格上涨3.6%，化纤制造业价格上涨2.2%。二是受猪肉和粮食价格上涨影响，农副食品加工业价格环比上涨1%。
需求层面，一是“迎峰度夏”使得备煤需求增加，煤炭采选业价格上涨0.8%。二是主要受地产投资增速放缓因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱（6月钢铁行业PMI仅为36.2%，是除2008年10-11月以外的最低值），黑色金属采选业价格下跌1.9%，黑色金属冶炼及加工业价格下降3.1%，非金属矿物制品业价格下降1.5%。需要注意的是，海外加息和衰退预期引发对原油、有色等需求前景的担忧，原油、铜、铝价格6月中下旬以来价格大幅下跌，尚未完全体现在PPI价格上，预计7月PPI环比将自今年2月以来再次转负。
二
CPI同比何时破3%？再之后呢？
猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。
一方面，后续猪肉价格的回升是确定的，对CPI同比的拉动将由拖累转为拉动，但不宜高估其影响，主要有以下四点考虑：
1）5月能繁母猪存栏量仍超出正常保有量（正常保有量约在4100万头，最低保有量不低于3700万头）约2.2%，即便养殖户成本差异有望带动产能继续去化，但在缺乏政策或疫情等外部冲击下，不宜高估其去化幅度。
2）经过3个季度以上的产能调整，目前行业整体母猪群性能有较为明显提升，截至2022年4月，据涌益咨询监测，三元母猪存栏占比降至10%，二元母猪存栏占比提升至90%。相比于三元母猪，二元母猪在各方面性能均占优，同样的产能去化幅度，二元母猪对应的生猪出栏供应会高于三元母猪。
3）考虑到短期二次育肥、压栏惜售、传统消费淡季的影响，下半年猪价仍有阶段性盘整甚至回落的风险。
4）受去年猪肉价格下跌影响，下半年猪肉价格占CPI的权重仅有1.5%左右，正常时期的权重约在2-2.5%之间。权重下降会对冲一部分猪肉价格上涨的影响。
另一方面，关于核心CPI同比走势，用以下三种情景作为参照，即使假设后续消费修复带动价格上行，取偏乐观的情景二，核心CPI同比也年内无忧，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。
情景一是后续核心CPI环比取2017年走势（2017年是经济复苏偏过热的一年名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比2012-2015年低），则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.2%、1.5%、2.1%；
情景二是以过去两年疫情好转后的核心CPI环比走势作为参照，则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.1%、1.1%、1.4%；
情景三是核心CPI环比取2013-19年月度最大值，则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.3%、1.9%、2.5%；
关于能源价格，虽然后续国际油价大概率会维持高位，但在基数抬升下，能源价格对CPI的拉动将逐渐减弱。
综合我们对猪价、核心CPI和油价的假设，今年Q3、Q4的CPI同比均值约为2.7%、2.6%，预计今年9月CPI同比可能破3%；到明年Q1，受猪价低基数和核心CPI同比上行影响，CPI同比均值可能达到3.4%。
三
今年国内通胀特征与政策取舍
就今年下半年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行，CPI同比向上，PPI同比向下；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比上行偏慢，年内难以突破2%。
进一步而言，今年经济“突围”——经济增长面临诸多长短期“既要又要”的围堵（不可能三角）。在疫情反复且要保持“动态清零”防疫政策不动摇的背景下，消费的修复始终有所受限（存在天花板效应），叠加出口难改回落趋势，最可能、最有效的路径仍然以“投资为抓手，政府为旗手”加码投资，来稳住经济大盘。为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。
当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3%以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。
无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3%的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：宋源珺
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