意见领袖 | 陈文辉
古往今来，追求确定性一直是人类探索世界奥秘的动力源，只有建立在确定性的基础上，我们才能梳理过去，规划未来，从而消除内心的焦虑与不安，才有安全感。然而随着人类文明的进步，我们发现不确定性和不可完全被认知才是世界的本来面貌。因此，我们应以更加积极的态度去面对不确定性。
2020年爆发的新冠疫情深刻改变了世界，直到今天，病毒仍在不断变异传播，对全球经济而言是个非常大的不确定性。中美关系是全球稳定的基石，近年来却逐步从互利共赢转向竞争对抗，扰乱了正常的国际金融和贸易秩序，瓦解了全球化的根基。此次俄乌战争爆发，又将深刻改变世界政治经济格局，带来巨大的不确定性。引发这些不确定性的深层次原因，我认为主要有以下两点：一是工业革命以来，社会物质财富快速增长，与之相伴的是人类对自然的过度索取，人与自然的矛盾不断激化。二是西方社会鼓励自由经济，充分发挥了资本的逐利性，提升生产效率，但同时削弱了政府对利益再分配的干预能力。随着贫富差距不断扩大，引起社会撕裂，并向外转移矛盾，引发国际冲突。以上两个矛盾短期看来都没有缓解的可能，因此未来仍面临大量不可控因素，“灰犀牛”、“黑天鹅”恐怕会出现的越来越频繁。
在这里，我首先谈谈对“灰犀牛”、“黑天鹅”风险的认识，要辩证的看待两者的关系。“灰犀牛”是大概率事件，但如果之前没有关注到，发生风险时就会被认为是“黑天鹅”。真正的“黑天鹅”虽然是极小概率事件，但长期看与某些“灰犀牛”有着密切的联系，是“灰犀牛”特殊的表现形式。2019年，我与桥水公司创始人达利欧先生会见时，他认为当下的环境和二十世纪三十年代很相似，贫富差距加大叠加经济下滑将激化美国国内政治矛盾，表达了对爆发战争的担忧。今年6月，我再次与达利欧先生交流时，他认为当前中美关系如同在悬崖边摔跤的两个巨人，当务之急是避免跨越红线。3年前，达利欧先生虽然无法预知俄乌战争，但他却清晰地看到了国际冲突加剧的趋势。今天达利欧先生对中美关系的提醒，更加值得我们关注和警醒。
此外，“黑天鹅”的出现会让某些“灰犀牛”风险加速完成从量变到质变的积累，加快“灰犀牛”的脚步，甚至瞬间爆发，演变成另一个“黑天鹅”。很多重大的历史转折都是这样发生的。按照美国国际关系学者格雷厄姆提出的“修昔底德陷阱”理论来看，守成大国和崛起大国的竞争与冲突可以看作“灰犀牛”，但推动两国掉入“修昔底德陷阱”的却是那些“黑天鹅”。因此，中美之间只要防范好“黑天鹅”，努力化解“灰犀牛”，就能跨越“修昔底德陷阱”。
防范“黑天鹅”和“灰犀牛”风险，首先要准确识别出假扮成“黑天鹅”的“灰犀牛”。我们忽视“灰犀牛”，往往不是因为能力不足，而是在利益面前假装看不见。国际金融危机爆发前，出现了很多警示信号，但都被忽视了。这是一次典型的将“灰犀牛”错当“黑天鹅”的事件。只要找出这些隐藏的“灰犀牛”，就能避免很多“黑天鹅”事件发生。其次，研究历史可以梳理出“黑天鹅”复杂的运动轨迹，将其转化成可防范的“灰犀牛”。爆发疫情是典型的“黑天鹅”事件，看似无法预测，但在《人类大瘟疫》这本书中，作者分析了一个世纪以来人类社会遇到的8种重大流行病后认为，人类对自然的破坏，导致病毒更容易进入人类社会，而全球化和巨大的贫富差距，又将加速病毒的传播，因此下一次大流行一定会来临。这本书2019年出版，2020年就出现了新冠疫情。如果我们能判断出疫情大概率会再爆发，政府可以多做一些准备，资本也有信心长期布局一些疫情防控产业，企业也会抓紧建立本地化产业链，这些措施对应对下一次疫情非常重要。最后，发生“黑天鹅”风险后，要迅速处置尽可能避免风险扩散，引爆更大的“灰犀牛”风险。
在谈完对“灰犀牛”、“黑天鹅”认识后，我想再谈谈我国长期资本如何应对不确定性。当前，美国一方面不惜代价推动逆全球化，希望将我国仍具有比较优势的中低端产业迁出。另一方面，不断扩大对华制裁范围，凡我国具有竞争力的科研单位和高科技企业，都被其列入制裁名单，丧失了从全球获取领先技术和工艺的能力。无论是全球产业链的重构，还是科技自主创新，都需要长期资本的支持，但目前国内长期资本市场不容乐观。此前，美元基金是支持中国民营科技创新企业的主力军，但这两年受中美关系和监管政策影响，大量投资人转为观望态度。有关统计数据显示（Preqin数据库），今年1季度，投资中国的美元基金仅募集到14亿美元，创近5年新低。我近期与一些国内知名基金管理人交流，绝大多数都表示募美元很难，特别是美国投资人，基本上暂停了对中国基金的投资。从人民币市场来看，情况也不乐观。清科数据显示，2022年1季度，股权投资基金募集4092亿元，比2021年4季度下降42%。如果用今年4-5月的数据估算，2季度比1季度还要继续下降63%。考虑到这些资金的90%都被前10%的头部管理人募集，其他机构几乎无钱入账。市场对长期资本的渴望达到前所未有的水平。募资难和对不确定性的恐惧也影响到一级市场投资，2022年1季度股权投资数量和金额，分别同比下降27.5%和47.1%，我访谈、调研的许多头部基金也都放缓了投资的节奏。投资资金的减少加上二级市场下跌，一级市场估值中枢有明显下调。再加上今年上半年的疫情冲击，很多公司业绩也出现大幅下滑，一级市场项目估值水平出现较大调整。我从一些私募股权基金管理人那了解到，目前市场上有20%的项目能接受比上一轮更低的价格融资。即使是明星项目，比上一轮的加价率也从50%下降到10%-20%。就连半导体、新能源这样的热门赛道，优秀公司的估值也比此前预期下降30%左右。腰部项目要想融到钱，今年的估值最高也就是去年同类项目的一半。腰部以下项目基本上融不到资。
国家发展需要长期资本，只要我们对中国长期发展充满信心这个基本逻辑不变，坚定看多中国的信念，那末，当前一级市场的困难，对长期资本而言是个加大布局的难得机遇。主要有以下几条理由：一是美元基金规模下降、优势衰弱，人民币投资人在获取项目方面有更大的优势。二是项目融资估值普遍较低，有望提高预期投资收益率。三是全球产业链重构将产生大量投资机会。逆全球化将会成为未来十年的大趋势，各主要经济体都会建立本土产业链，改变现有国际分工。中国企业必须走出去，建立本地化生产和全球化管理能力。长期资本支持中国企业出海，参与新的全球产业链竞争，既能提升企业的资本实力，也能产生较高的投资收益。四是经济高质量发展掀起并购大潮。中国经济向高质量发展转型的过程中，很多粗放增长的企业将被市场淘汰，头部企业通过并购可以快速提升市场份额，巩固行业地位。长期资本为龙头企业提供并购资金，在助力经济提质增效同时可获取良好回报。
在抓住机遇的同时也要防范风险，长期资本只要践行责任投资，主动站到社会变革的大方向上，就能避开“灰犀牛”和“黑天鹅”。有几点需要特别注意：一是与国家战略同频共振，防范产业调控风险，将投资聚焦双碳和硬科技，支持产业链国产替代，大力布局高端制造、生命健康等战略新兴产业。二是正确理解和支持共同富裕，防范政策风险。目前我国资本要素在初次分配中占比约20%，明显偏高。资本分配占比下降是经济发展的大势所趋，也是社会主义的本质要求。三是加强自律，防范法律风险。习近平总书记指出，“资本具有逐利本性，如不加以规范和约束，就会给经济社会发展带来不可估量的危害。”我们的监管体系还不健全，资本仍有钻空子套利的空间，但随着法制建设的完备，有损于人民和国家利益的行为都会受到严惩。所以，看清大势，加强自律就显得特别重要。
（本文来源：陈文辉在“2022财新夏季峰会”论坛上的演讲实录）
(本文作者介绍：全国社会保障基金理事会副理事长)
责任编辑：宋源珺
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
