张承惠：发展多层次资本市场需制度创新和监管改革

　　新浪财经讯 12月22日消息，由CF40主办的第三届金家岭财富管理论坛今日在青岛市召开。本届论坛聚焦“新形势下的财富管理转型创新”话题。国务院发展研究中心金融研究所原所长张承惠发表演讲。

　　张承惠表示，从中央最高领导人到监管部门到机构到学者，都在呼吁要建设要发展多层次资本市场，但是到目前为止这个效果并不是很明显。根源还是需要制度创新和监管创新。

　　她指出，多层次资本市场真正的核心要做的事情是场外市场，但场外市场发展还存在很多障碍，比如监管部门规定一个省只能设一个股权交易所，这是没有道理的，实际上它是一种区域性的对资本市场的割裂。不能跨省挂牌意味着各个省的股权交易所没有竞争机制。

　　此外，张承惠认为，现在场外市场在制度上面也有很多的限制，比如T+5，把同样的东西切割成三块，股票是证券交易所交易的产品，股份又是新三板交易的，股权是各个省。“其实股权、股票、股份背后都是一个东西，就是股东对这个东西的所有权，我们人为把三个名词拿出来，把一个统一的资本市场切割成几块，我觉得这是没有道理的。”

　　以下是发言实录：

　　刚才杨主任和黄教授都做了非常好的发言，我想谈一下多层次资本市场的问题，我非常赞同黄教授刚才说的，中国的资本市场是不是想发展就可以发展起来，我觉得也不一定。从中央最高领导人到监管部门到机构到学者，都在呼吁要建设要发展多层次资本市场，但是到目前为止这个效果并不是很明显。我认为根源还是需要制度创新和监管创新。

　　谈两点，第一点，发展多层次资本市场的关键在哪里？多层次资本市场真正的核心要做的事情是场外市场，而不是场内市场。场外市场应该说是我们中国资本市场所有上市公司的基础。我到台湾去考察的时候发现，台湾曾经有一部法律，不知道现在修订了没有，凡是在台湾证交所上市的企业必须先在（xx）挂牌，就是上市公司必须先要经过“小学”的教育才能上“大学”。中国的上市公司基本都没有经过前期的教育直接“上大学”了，所以它出问题不可避免。它没有这种意识，没有作为上市公司应该履行什么样的义务的认识，这种根深蒂固的理念没有培育出来。

　　场外市场发展还存在很多障碍，比如监管部门规定一个省只能设一个股权交易所，我们看到有的省两家、三家，通过行政的方式强行合并。我觉得一省设一家其实是没有道理的，实际上它是一种区域性的对资本市场的割裂。不能跨省挂牌意味着各个省的股权交易所没有竞争机制，而且在一些西部地区并不具备设置股权交易所的基础条件，比如西藏、新疆、青海这样的地方，股权交易所可能没有什么活力。作为一个资本市场应该是一个统一的市场，我们在场外市场这个里面应该给它一个区别对待。

　　另外现在场外市场在制度上面也有很多的限制，比如T+5，我觉得这里面有很多很奇怪的东西。把同样的东西切割成三块，股票是证券交易所交易的产品，股份又是新三板交易的，股权是各个省。其实股权、股票、股份背后都是一个东西，就是股东对这个东西的所有权，我们人为把三个名词拿出来，把一个统一的资本市场切割成几块，我觉得这是没有道理的。所以下一步应该把场外市场作为重点，抓住场外市场的制度创新，让场外市场发挥出更大的活力。

　　当然，我们监管部门对场外市场加强监管是有道理的，因为在历史上场外市场经常发生风险，经常出问题，这一点需要通过进一步完善制度，提升监管能力来实现，而不是限制场外市场的发展。这是我想说的第一点。

　　第二点，对于场内市场，我觉得也要解决两个问题。第一个问题是制度。我们的监管重点保护谁的问题。从监管政策的效果来看，一定程度保护的是上市公司，保护的是大的交易机构。要让场内市场真正像黄教授说的，资金出来了，能够进入资本市场。要点是什么？要点是保护中小投资者。中小投资者这几年也一再被强调，但是光嘴巴说是没有用的，一定要有制度的调整，这个制度至少有三条：

　　第一条是集体诉讼制度。大量的中小投资者没有能力起诉上市公司，特别是上市公司大股东。我听说现在好像集体诉讼制度快要出来了。

　　第二个制度，举证责任倒置。这个制度我们呼吁了很多年。举证责任倒置就是当中小投资者起诉上市公司、起诉上市公司大股东的时候，不是要中小投资者拿出证据来，而是要让被起诉的对象自证清白。

　　第三个制度，对上市公司的违法违规行为要加大处罚力度，现在的处罚力度还是不够，特别是对一些市场中介机构。去年还是前年，看到证监会处罚了一批做老鼠仓的人，有的处罚得很重，9000多万上亿元的罚金。但是很遗憾，没有看到也许是没有披露，对于这些做老鼠仓的从业者所服务的机构有没有处罚。一定是机构管理制度上存在漏洞，才使得这些人能够做这么大的老鼠仓。如果只处罚个人不处罚机构的话，这个力度仍然是不够的。这是我说的第一点。

　　第二点，场内市场之外的，作为一个中间层面，我觉得中国需要建立一个公开发行制度。我们的证券上市制度，从证券市场建立以来，只要公开发行就等于上市，其实在国外，公开发行和上市是两回事，公司可以公开发行，但是不一定要上市。《证券法》正在修订，可能快要过会了。《证券法》对于公开发行这个制度有没有涉及？就是说只要达到一定的股东数量，达到一定的市值之后，必须强制性披露信息，就作为公开发行。我们现在缺少公开发行这个环节，所以很多公司都已经做得很大了，信息仍然是不透明的。

　　还有一点，《证券法》对于合格投资人制度仍然没有大的改变，仍然是200人，这个200人其实已经过时了，美国现在已经是2000人了，合格投资人从200增加到500人增加到2000人，为什么？而且《证券法》有个特例，职工内部持股除外。其实我觉得我们在这块应该把公开发行制度建立起来以后，让合格投资人制度从200人扩到400人或者500人，这就会给很多市场机构创造出很多的管理空间和制度空间。

　　我最终的一个结论，就是要让中国的多层次资本市场能够真正发展起来，我们需要进行制度创新和监管的改革。

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