钱军：A股市场上市的门槛尤其是业绩门槛过高

　　新浪财经讯 10月18日消息，由北京市地方金融监督管理局、北京市石景山区人民政府和北京金融控股集团有限公司共同主办的“2019中国银行保险业国际高峰论坛”于10月17日-18日在北京举行。会议主题为：转型与创新——踏上中国金融业高质量发展新征程。美国波士顿学院卡罗尔管理学院金融系终身教授钱军出席并发表演讲。

　　钱军表示，为什么这些企业不留在A股上市，这里面有很多原因，其中一个最核心的原因，就是我们A股市场对上市的门槛，尤其是业绩门槛，要求得太高了。在主办上市，每个公司需要连续三年盈利，而科创板一个最核心的改革，是有了五套上市标准，其中第一套、第二套、第三套，仍然是说企业要盈利，而第四套，尤其是第五套，明确说了可以亏损。

　　以下是演讲实录：

　　钱军：很高兴，感谢大家待到最后，我肯定不会讲长，我等会儿要坐飞机，希望我讲的东西对大家有所帮助。我主要讲股市，刚才诺奖的Eric S.Maskin教授和贾康教授讲了一个很重要的话题，中国的去杠杆，一方面让企业和政府的负债率下降，还有一个是让股权融资增加，即使不降杠杆，如果股权融资上升了，杠杆率也下来了，股权融资这个最重要的还是发展中国的股市，这是我想讲的第一句话，中国金融体系接下来最重要的需要把间接融资为主的转化成直接融资为主的金融体系，而这个里面最重要的工作还是发展股市，只要有了股市才能让PE，刚才教授提过美国有很多PE，有风险投资，风险投资到最后要退出，退出之后谁来接盘？要靠股市来接。

　　时间关系，我跟大家汇报一下科创板，中国股市最重要的改革，现在是科创板注册制，已经试点了，已经落地了，汇报一下上市公司表现如何。香港的作用，大家都很关心香港的局势，香港在我看来，在中国金融体系中的作用还是比较重要的，为什么比较重要？几个方面，第一，香港的股市，是一个国际开放型的成熟市场，香港的股市按照市值来算，将近80%的市值是来自于中国大陆的上市公司，从数量来讲接近1000个，这1000个企业有很多大家熟悉的公司，比如腾讯，还有两个公司，小米，美团，香港为什么重要？因为香港有大量的中国企业在那里上市，还有一个，如果中国和美国全面竞争，发展到一定阶段的话，可能在美国上市的中国企业还会有一些压力，考虑到他们从美国回归的话，现阶段来讲，香港是比较合适的，为什么这么说？因为按照我们国家的证券法来讲，在国内，上海或者深圳上市的要求是在境内注册的，全面的中国公司。而很多在海外上市的中国公司不是在国内注册的，也就是说这些公司要回归的话第一步应该在香港。所以，香港现在在中国金融体系里面还是一个相对来讲不可替代的重要的部分。

　　美国的上市公司真实业绩，从2016年到今年第二季度还是可以的，美国的股市总的来讲还是不错的，最近有一些风向，但是上市公司的业绩还是可以的。最近大家听到了一个很重要的概念，叫倒挂，可能不太知道这是什么，什么叫倒挂？除了股票以外，债券很重要，美国的国债市场很大，应该说美国国债最大的持有者是中国和日本的政府，中国曾经持有1.5万亿美元的美国国债，现在慢慢下来，大概1万亿，刚刚比日本少一点，日本大概1.1万亿，我们是美国第二大的债主。美国的国债有短期的，有长期的，这里面有四条线，最短的是3个月，最长的是30年。在正常情况下，期限越短的国债，比如3个月收益是最低的，期限越长，收益越高，因为投国债的时候，期限越长，一般来讲，要锁定资金的期限就越长，既然锁定这个期限，需要的无风险的收益应该更高，在正常情况下，这四条线是非常有规律的，30年前在最上面，3个月的在最下面。什么叫倒挂？这个灰线，收益率在下降，下降到低于3个月和两年国债的收益，今年已经发生了两次，在3月、4月的时候，灰线可以看到跟最下面的线发生了交叉现象，在今年的8月，更令人关注的是天蓝色的线和红色的线交叉，也就是说10年的国债收益低于2年国债的收益。为什么这是很重要的现象呢？为什么10年的收益会降低？很简单，因为全世界很多投资者在避险，如果觉得风险很大，他们会从风险高的板块，比如股市，他们会退出来，全球不决定性高的时候，最好的避险资产还是美国的国债。如果需求大了，国债的价格就会上升，价格上升了，收益就会下降。所以，主要的问题是十年国债，最重要的避险的资产的需求太大，导致价格上升，导致收益率下降。为什么这件事情很重要？因为从经验数据讲，在过去的50年当中，每当天蓝色的线，十年国债的收益低于2年期的时候，总共发生了7次，每一次发生的时候，在接下来的两年内，美国会发生经济衰退，这是一个挺重要的，这个降下来以后导致了一系列的东西，比如美联储现在开始降息了。黄金价格上升也是避险。

　　科创板我讲两个东西，为什么我们要做科创板，并且试点注册制。这个图就可以说明问题，主要大的经济体的股市，2000年1月到2017年年底，18年，也不短了，股市的收益，把每个上市公司的数据下载了以后我们自己算，黑线是中国A股市场，收益是真实收益，名义的收益出来以后，我用每年的CPI做了调整，黑线是什么？2000年的1月1号放了1块钱，到中国的A股股市，中间不做任何交易，这件事情可能很难，就是什么都不做，就持有2017年12月底，剔除通胀后，A股市场的收益是多少？是1块零1分，好消息是什么？这18年股市跑赢了通胀，当然刚刚跑赢，不好的消息是什么？收益不是太高。比如说我把股市的收益和中国国债的收益，国债是无风险的，为什么看这张图？中国的老百姓不能大规模的出国炒股，留在国内，这18年当中如果不投股市，投了是3年、5年的国债，或者3年、5期定期银行存款，到最后的收益会好于股市，这是有问题的，因为无风险的资产金融学里面，应该产生的收益是比较低的，之所以投资风险是因为获得更高的收益。这个图里面还有主要的发达市场，美国、日本，也有主要的新兴市场，巴西和印度，在这18年当中，他们的收益都是好于A股市场的，这个里面的东西就不详细分析了。最有意思的是绿线，这是什么公司？在香港的股市里面，大概有1000家公司，虽然不一定都是在国内注册，但是经营都是在中国，所以就是中国的公司，刚才说了有腾讯，小米，美团，还有百度，还有N个，把这些公司放在一起，在香港上市的来自于中国大陆的公司。在中国经营，在美国上市的公司，这样的公司最多的时候有近500家，最少的时候有250家，有哪些代表？有的公司叫阿里巴巴，还有的公司叫京东，绿线是把这将近1400家在香港、美国为主，其他还有不到100家的上市的中国企业放在一起，发现这1400家公司是这18年当中全球表现最好的企业，收益大概是多少？2000年的1块钱，18年以后，剔除通胀以后，1块钱变成了4.25块，就是跟踪中国在海外上市的共，这就很有趣。为什么中国企业跑到海外上市以后业绩这么好？我们说要提高中国股市的业绩，有一个很简单的做法，如果绿线跟黑线放在一起不就完了吗？为什么这些企业不留在A股上市，这里面有很多原因，其中一个最核心的原因，就是我们A股市场对上市的门槛，尤其是业绩门槛，要求得太高了。在主办上市，每个公司需要连续三年盈利，京东这个公司2014年在美国纳斯达克上市，要交三年的财报，可以看到京东公司2011年和2013年是盈利的，但是在2012年的时候略有亏损，这是京东。这样的公司在A股上市是没有资格的，因为要连续三年盈利，而且对盈利的规模还有要求。深圳有一个创办板，要求是两年盈利，也有规模的要求。所以京东这样的公司，因为有一点点亏损是不能在A股登陆的。从这一点来讲，不是说一定不想在国内上市，而是说我们的规则把他们推出去了，美国的纳斯达克说什么？京东作为中国第二大电商，中国已经是世界上第一、第二的消费市场，你是中国这么大一个消费市场第二大的电商，你有点亏损算什么？我们纳斯达克很欢迎你，也就是说纳斯达克上市制度相对于A股市场的主板来讲更有包容性。为什么我们要发展科创板并试点注册制？核心目的就是让现在中国还有一大批已经有增长实力，已经足够的市场份额，但是还没有稳定现金流的企业，这样的企业很多了，包括那些最近被美国政府制裁的科技企业，不是每个都上市了，这些企业都很有实力，但是还没有稳定的现金流，这样的企业在过去清一色的要么去香港，要么去美国，造成了绿线和黑线，同一个出发点，后面距离很大。

　　我们知道科创板一个最核心的改革，是有了五套上市标准，其中第一套、第二套、第三套，仍然是说企业要盈利，而第四套，尤其是第五套，明确说了可以亏损，但是只要有一定的市场份额和市值的规模，欢迎你在科创板上市。这个规则其实制订已经很接近纳斯达克了，目的是不要让未来的阿里，腾讯和京东再跑到外面去。现在总共有39家信息披露过关了，33家上市，地区分布，上海暂时领先，我相信北京肯定会超过。从规模来讲，绝大部分还是中小盘，也有一两家比较大的，100亿以上的。刚才我说的核心的核心，所谓独角兽企业的定义，增长很快，有足够大的市场份额，有非常大的继续增长的潜力，但是现在不一定稳定盈利，这样的企业我们一定要欢迎鼓励。从现在已经上市交易的33家公司来看，其实还没有一家是真正的靠标准上市的，都还是有盈利的。别人问我科创板啥时候可以推广到创业板？我说至少有1家亏损的企业上市，看市场怎么去接受这个企业，这是很重要的经验。第二个很重要的，在香港和美国上市的很多企业，他们是在中国国内获得绝大部分的盈利，他们是所谓的红筹企业，香港上市的N多中国企业都叫红筹企业，按照证券法他们是不能在主板登陆的，现在也是科创板欢迎对象，但是还没有这样的企业真正上市，我们欢迎他们上市才能看到制度的落地性，这也是我们期待的一件事情。

　　已经上市的，数据比较，三组数据，一组是7月22号首批上市的25家，第二组是创业板，2009年，十年以前的，首批28家，第三组是去年港交所有60家中资企业。三组的比较，科创板和创业板，上市的发行市盈率，交易前的价格是相当的，打破了现在普遍公司上市是什么价格呢，是23倍市盈率，因为证监会建议不超过23倍市盈率，但是由于实际当中需求太大，23倍市盈率从建议变成了实际，创业板当时没有23倍的上限。25家公司上市了以后，这是统计到8月22号，可以看到发行的市盈率已经比较高了，远远突破23倍，上市了以后，前两个星期是继续上，走势很好，8月5号到了阶段性的顶峰，然后开始调整，为什么是阶段性顶峰？8月5号上午开盘以前我上电视泼了一点冷水，当然这不是主要原因，8月5号人民币首次破7，从那个时候开始了调整。但是首日和第一个星期，以及第一个月的涨幅还是很厉害的，都高于创业板首批28家公司。香港的那些公司，香港是一个成熟市场，60家中资企业有三分之一的企业上市以后一周之后，交易价格跌破了发行价，我们制度落地了，真正要过度到成熟市场还有一些事情要做。

　　最后，科创板制度上面已经做了重大革新，希望进一步落地以后，吸引未来中国的独角兽在科教板上市，再吸引中国的科创企业在中国上市。做到这个还有一个问题，中国股市还有一个特点就是散户为主，这个数据是我们跟上交所合作，上交所总共交易的户数有3.5亿，惊人的数字！3.5亿里面很多是散户，就是10万块钱以下的。散户在交易的时候有什么特点？有很多鲜明的特点，这里是把上亿的散户的交易特点加权平均以后总结出来的，并不代表每个人都是这么交易的，相信很多人的交易是非常成功的，这里说的是平均现象。平均而言，中国的散户喜欢炒什么样的股票？炒小盘股，亏损的股票，不亏损的话喜欢炒市盈率特别高的股票，这个策略有真正问题？风险太大。保险公司这样的长期机构投资者跟QFII境外机构投资者，他们做什么样的交易？他们在买中国A股市场的股票的时候，喜欢买大盘股，而且是买便宜的大盘股，正好相反。第二个很重要的是分散风险，中国A股平均的散户买股票的时候，持仓股票的数量不超过1.6，这个组合是风险非常大的，而且炒的时候就盯上了一两个风险风险大的股票，要亏的话是大概率事件，机构投资者，持仓的数量是40到60。

　　最后总结一下，科创板注册制在制度上，尤其是上市制度和退出制度上，已经很接近成熟市场，希望靠这个制度吸引大批好的科创企业，真正的股市还要走向成熟，还需要投资者的结构更加的机构化，当然还有很多事情要做，希望我今后还有机会跟大家分享。

　　谢谢大家！

责任编辑：贾振飞 2031864307