邢自强：中国经济正由出口和投资拉动转向储蓄拉动

　　新浪财经讯 4月1日消息，2019国家金融与发展实验室年会今日在北京举行，国家金融与发展实验室特聘高级研究员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强出席年会并发表题为《中国国际收支大变局》的主题演讲。

　　邢自强提到，去年底提出中国经济在2019年上半年会峰回路转、柳暗花明，主要基于三个原因：第一，经济的相对走势西方不亮东方亮；第二，从风险溢价看，会出现柳暗花明，一些外部摩擦造成的信心因素会在今年峰回路转；第三，从国际资本流动看，会出现一“流”春水向东流的情况。

　　邢自强认为，从市场观察机构的角度，中国经济正在经历由出口和投资拉动转向由储蓄拉动的转型过程，这个过程中伴随着储蓄率的下降。在此情况下，目前的人民币资产国际化成为当务之急而且有望走上快车道，从我们自身的需求来讲，我们需要吸引外资；从全球资产配置的角度来讲，全球投资者需要到中国来。

　　他表示，如果我们把这些国际上的资本用到位、用活，支持中国的这种比较健康的投资，我们认为中国的潜在增速在未来5年还是有望保持在一个相对比较温和的水平，比如说5%左右。这已经假设了我们人口的老龄化和控制杠杆率的需求，但即便是这样，到2025年，中国的人均GDP也达到了高收入国家的标准

　　以下是演讲实录：

　　邢自强：我简单的从纯粹的市场研究机构的角度，对过去半年发生的一些事做一下回顾，对未来5—10年中国资本流动的演进对中国金融供给侧改革的影响做一个前瞻。

　　过去半年大家对中国的市场信心以及经济判断的变化，非常令人眼前一亮，包括刚才刘煜辉博士和管涛博士都提到过，好像从去年底以来出现了墙内开花墙外香，甚至春江水暖“洋”先知的现象。我还记得每年底市场研究机构动会发布对第二年的经济展望，当时我们提出中国经济在2019年上半年会峰回路转、柳暗花明，主要基于三个原因：第一，经济的相对走势西方不亮东方亮；第二，从风险溢价看，会出现柳暗花明，一些外部摩擦造成的信心因素会在今年峰回路转；第三，从国际资本流动看，会出现一“流”春水向东流，主要是源于包括联储在内，翻脸比翻书快，因为美国经济寅吃卯粮结束后进入下行期，这个过程中，他的中央银行也会变革，对新兴市场和人民币汇率产生利好。目前来讲这三块是我们说的西方不亮东方亮。

　　第一，经济相对走势。从去年11月、12月我们加强逆周期调节以来，已经出现了很多曙光，比如昨天公布的“采购经理人指数”。全球的指数都在下滑，尤其像欧美，欧洲个别国家的指数跌到7年以来的最低点，中国反而复苏了，反映了去年11月底以来采取的一种比较新形势的、与过去以往的刺激道路不一样的逆周期政策慢慢的取得效果，稳定信心。这个新形势里面包含了刚才张斌博士提到的，这一轮采取比较公开透明的融资方式，而非影子银行去提升逆周期的手段，同时更多的采取了减税、减社保等来提振企业信心，并非传统的基建。

　　第二，风险溢价领域。其实去年一个影响风险溢价的主要因素是外部一些摩擦的上升，但实际上全球主要的政策决定者，哪怕美国也罢，他也是务实的。如果美国经济如我们预期的一样进入十年左右的复苏周期终结，寅吃卯粮结束以后开始进入显著的下行期，那么他现任的政界对于一些外部摩擦的诉求也会跟去年发生峰回路转的变化。

　　第三，全球资金流动。我想去年年底的时候，很多研究人士对于人民币资本流出的担忧是比较大的，但是忽视了非常重要的变量。第一个当然是外部的环境，全球央行变革，特别是联储，不仅不加息了，还要讨论停止缩表，甚至现在大家在讨论降息。第二个非常重要的是中国结构性的变化，人民币资产的国际化可能正式走上了快车道。

　　今天我就想主要依托人民币资产国际化的话题来展开。首先，从市场观察机构的角度，我们看到中国经济正在经历由出口和投资拉动转向由储蓄拉动的转型过程，这个过程中伴随着储蓄率的下降。从2008年国民储蓄率的高点55%，回落到了今天的42%。但是伴随着这个转型的过程，很显然我们的经常账户从过去巨额的顺差慢慢的变成了平衡，甚至未来随着储蓄率的进一步下降，可能出现逆差，这在很多其他经历过人口老龄化的国家有过类似的经验。在这个过程中，一方面是像前一段时间我们的决策层提出的，由于人口老龄化等诸多因素，中国的潜在增长率可能在逐步下滑，就是我们经常说的新常态或者“L型”。但更重要的另一个层面，就是我们的国际收支如何去平衡，如果经常账户、过去我们依赖的不断积累的外汇储备和国际顺收支的源泉慢慢变成了逆差，怎么办？我认为从这个角度来讲，就可以理解我们目前的人民币资产国际化为什么成为当务之急而且有望走上快车道。第一个就是，从我们自身的需求来讲，我们需要吸引外资；第二个就是，从全球资产配置的角度来讲，全球投资者需要到中国来，这个是今天我想主要介绍的。

　　首先，2019年非常有可能是我们出现逆差的元年，今年的逆差规模可能还比较小，占GDP 不到0.5%，但是随着未来储蓄率的进一步下降，储蓄率持续的低于投资率之后，这种逆差的规模将逐渐恢扩大。我们估算，从2020年到2030年，可能每年的逆差规模平均值在1000亿美元左右，占GDP不到1%。这种情况下，如果我们的资本账户也是逆差，双逆差的情况可能会影响国际收支的平衡。当然，即使我们预判的经常账户出现逆差，但与其他的新兴市场比起来还是微乎其微的，不足以造成重大的金融和外汇收支的巨大波动风险。比如我们占GDP 1%的逆差，与曾经出现过问题的新兴市场比起来，他们动辄占3%—5%的经常账户的逆差，造成了很大的汇率以及国内金融系统的风险。另外，中国还是有很多的缓冲地带、护城河，就是我们的外汇储备和净对外资产还是比较高的，1.3—1.4万亿美元之间，这个远远高于大部分其他的新兴市场，他们大部分净外汇资产都是负值，也就是负债。尽管如此，我们也不希望出现双逆差导致储备不断的下降，使得国际上对人民币资产、对人民币国际收支稳定的判断越来越接近其他兄弟市场，这是我们肯定不愿意看到的。

　　中国的优势就在于，我们通过40年的高增长已经积累了大量的资产，国内的金融市场，不管是债券还是股市，已经相对比较深化。过去这个市场并没有对外资开放，现在我们看到了很多里程碑式的事件，国内金融市场不断的被纳入全球投资者的视野，尤其是这种比较常见的各种资本，第一次开始重视中国市场，我们也能看到未来一段时间国际性的指数纳入中国市场的时点。实际这是基于我们的决策层在过去3年进行了很多的金融市场的改革，除了提升监管的水平、清理影子银行、减少金融风险之外，更重要的就是对外开放。从差不多3年前开始，股市、债市、外商直接投资三个层次，陆陆续续每年都有新的进展，我们称之为中国资本账户开放的一个时间表、路线图，接下来如果继续采取这种措施走下去，我们觉得股市、债市和外商直接投资还会有新的看点。比如说很多国际指数会陆续的随着中国进一步增加很多便宜的投资工具，比如债市通、股市通这种工具，进一步增加风险管理对冲工具，以及在会计和税率等等政策上面与国际监管水平一致，进一步提升中国在国际指数里面的比例。债市今天有一件大事，国际主要指数将中国纳入了彭博巴克莱全球综合指数，未来18个月还会有另外两只主要的指数纳入中国的债券。股市的权重还会进一步提高。随着进一步的《外商投资法》以及加大对外开放的力度，外商直接投资也有望保持现有的竞争力。这样产生的结果是，大家已经充分意识到了我们的决策层在进行加大对外开外层面是比较有决心的，也充分做好了应对将来经常账户出现转折点的准备，来增加我们资本账户人民币资产的吸引力。

　　然后，从全球投资者的角度，这是我平常的工作主要接触的对象，他们是否有兴趣呢？我觉得大家都会来。为什么？第一，从中国资产的收益来讲，特别是一种多元化的收益来讲，很有吸引力。比如说中国的债券，中国国债与美国国债之间的关联程度极低，相对来讲其他国家的国债，特别是像日本、欧洲等，与美国国债关联程度很高。考虑到中国国债比美国、欧洲等国债提供更高的收益率，其实它是提供给全球资产管理者一个很好的多元化风险分散风险的手段——不把鸡蛋放在一个篮子里面。从过去两三年来讲，这种趋势已经逐步的显现。当然目前主要是一些中央银行在买中国的国债，接下来主要新加入的投资者，就是国外的长线资金，特别是共同基金、养老基金、大学基金，这些新形势的私有财产的管理人，他们会逐渐进入投资中国债市的环境。目前中国整个债券市场里面外资拥有的比例不外乎2%，但是我们预估未来5—10年，随着中国各种指数的比例进一步提高，全球主动型的银行、中央银行主权基金和被动型的指数型基金，都会逐渐加入投资中国债市，产生年流入空间大概接近1千亿美元的力度。这个是在债券市场，其中一半左右是被动型的，是去跟踪这些指数型基金的，还有一部分是主动型的管理者，包含了主权基金和资产管理公司。每年1千亿美元的规模刚才已经提到了，基本上可以覆盖掉经常账户的小幅逆差，保持国际收支的平衡，更不用提我们还有股票市场的进一步开放。根据我们全球股市策略团队的分析，大概每年带来的新增规模也是在750亿到1250亿美元之间。也就是说，债市、股市引发的潜在流入规模是基本上相互匹配的，加在一起，从现在到2030年，可能每年外资在证券账户下的流入量相当于2千亿美元以上，足以覆盖经常账户出现的变迁。这种情况下，我们可以预计到人民币资产的真正国际化刚刚开始。

　　前些年我们加入了FDR，我们知道FDR只是IMF法定的篮子，至于这些投资者是否买人民币资产是另外一回事，他要看到你国内金融市场的监管水平、开放程度的进一步提高以及实体经济生产率的提升。我们觉得随着接下来的开放，人民币资产在全球储备将不断提升，从现在的2%上升到5%。事实上人民币资产5%的比例还是被大大低估了，这个还是非常保守的估计，因为现在来讲，人民币不管是所谓的贸易结算、经济还是资产占全球的比例，比如说债市、股市，未来上升的空间都比较大，如果上升到5%的话，就会超过目前的日元和英镑，在全球的储备中位居于第三，仅次于美元和欧元，这是我们的一个估计。实际上现在美元一家独大的局面并不是常态，也就发生在过去50—60年，更早的时段，比如说从19世纪下半段，一直到布雷顿森林体系瓦解之前，很多时候是一个诸强共同的去享有储备货币状态的这么一个情况，尤其是欧洲的变迁更为显著。所以我们认为人民币在国际储备货币中拥有一席之地也是可以预见到的局面。

　　最后，我想把刚才提到的人民币资产的国际化，以及下面的对方开放、城市化上升到现在进行的供给侧改革2.0阶段，三条腿走路。

　　对外开放。供给侧改革1.0阶段在过去3年主要关注的是“三去一降一补”，取得了很大的成效，控制了杠杆率，也提升了产能利用率。接下来要回归本源和初心，应该提振全要素生产率。怎么做呢？用好国际资本化解经常账户的变化，当然是其中一环，但还有两个是非常重要的有利于生产效率的。第一，进一步加大实体经济的对外开放。过去40年，中国每一次全要素生产率上升的周期，都与前期对外开放进一步发力有关，从1980年到1992年，再到2001年加入世贸组织。第二，我认为中国吸引全球产业链还有很大的空间和潜力，而不是由于一些外部摩擦甚至逆全球化的出现，使得很多全球产业链搬迁。比如中国的创新，国际专利已经超过了日本，成为全球第二；我们供应链的复杂和分工程度是全球第一；基础建设跟东南亚等竞争对手比起来有很大的优势，包括工程师红利，过去5年中国毕业的大学生几乎相当于所有东南亚国家受到高等教育的大学生总和。我们对33个行业和75家跨国公司进行的调研显示，尽管面临各种各样的成本上升、外部摩擦等原因，全球的产业链还是不想搬，也搬不走。在低端行业，过去10年他们也只搬了一点点，而且只有一个国家受益了，就是越南，别的国家基本上都不是中国的竞争对手，高端行业更不用讲，大家发现中国的工程师红利还比较大。

　　城市化。我觉得供给侧改革的2.0，应该包含更深入的城市化，这也使得我们能够更好地运用外资。比如很多人说，我们现在没有投资潜力了，实际上城市化的战略正在经历由依靠个别大城市，向依靠城市群、特别是五大城市群转变，这种城市化与美国、欧洲主导的不一样。比如我们的测算表明，中国主要是依赖更健康、更有效率、更资源节约型来促进城市化，包括高铁和城际铁路的互联互通。美国尽管在倡导用电动能源，但实际上并没有改观，美国人每年开车的里程还在不断上升。中国现在开车以及整个能源的消耗结构发生了巨大的变化，出行依靠城际铁路和高铁的比例越来越高，尤其是2010年高铁网络铺通之后，对经济效益的影响更加深远，因为它是更经济、更有效的方式。同时，我们也看到中国的城市群之间，从我们的香港办公室到附近的深圳福田CBD只需要15分钟的车程，而我前不久在美国，从旧金山市中心摩根士丹利的办公室到附近的硅谷去拜访硅谷巨头，至少一个半小时的路程，但是距离是一模一样的。这种城市化的红利在中国会逐步的迸发。我们做的一项研究表明，2010年以后，在长三角出现一个特点，一旦城市的互联互通随着成列的铺开、将来4G网络的进一步提升，周边二、三线卫星城的生产率改善幅度超过了核心的上海和杭州，缩小了双方之间的差距，也就是说这种知识的外溢效应在城市群时代更加的突出。

　　所以从这个角度来讲，我并不觉得我们的供给侧改革已经基本上走完了、没有红利可以释放了，相反，更大程度的对外开放，提振工业化的生产率，以及更深层次的城市化，释放城镇的劳动生产率，还有很大的空间。

　　总结一下，如果我们把这些国际上的资本用到位、用活，支持中国的这种比较健康的投资，我们认为中国的潜在增速在未来5年还是有望保持在一个相对比较温和的水平，比如说5%左右。这已经假设了我们人口的老龄化和控制杠杆率的需求，但即便是这样，到2025年，中国的人均GDP也达到了高收入国家的标准，是二战以后第三个达到的大国，前两个是韩国和波兰。这种情况之下，对中国经济长期的潜力还是很值得期待的。

　　我就简单汇报到这儿，也解释了为什么过去半年出现的一种墙内开花墙外香的局面。谢谢！

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