纪敏：货币政策传导出现问题因为收益和风险不对称

中国人民银行参事室主任、CWM50学术成员纪敏

　　新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛2018第六届年会暨与孙冶方经济科学基金会战略合作签约”于10月13日在北京举行，主题为：全球格局变化下的风险化解与财富管理转型。中国人民银行参事室主任、CWM50学术成员纪敏出席并演讲。

　　纪敏表示，为什么过去几年中央银行的货币政策传导比较顺畅，现在看起来传导出现了一些问题，就是因为在传导的过去当中，发生了一些收益和风险不对称的过程，这就是信用扩张。经济基本面和金融市场的波动，以及整个流动性的基本面或者货币政策的基本面，应该说是宽松的，这是毫无疑问的。

　　以下为演讲全文：

　　主持人 张一清：我们这一场题目是“金融市场波动与风险化解”，这个题目非常大，尤其是现在面对A股市场。今年A股已经掉了30%了，而且全球市场也开始波动起来，大家刚才说了美国也扛不住了，是好事还是坏事很难说，我觉得有可能变成好事。

　　我们今天想讨论一下市场波动跟我们面对的风险，当然可以讨论金融市场的风险，我们也可以讨论货币，包括货币政策，国家政策现在面对的不确定性。我先来介绍一下，我们今天很有幸请到了人民银行参事室主任，财富管理50人论坛的学术委员纪敏纪主任。我们也有幸请到了华泰资产总经理，财富管理论坛50人专业成员杨平先生。我们也请到了乐瑞资产管理公司董事长唐毅亭先生。我是平安资管首席投资官张一清。

　　我们怎么开场呢？我在想我们先来找找风险，我在想你晚上睡不着的是什么？你担忧的这个市场是什么，你担忧的问题是什么？你担忧的全球的动荡里面，让你特别揪心的是什么？

　　纪敏：这个问题对我来讲，可能我不是特别想，我都能睡着。我在想，感觉到今年市场的波动确实比较大，但是今年的经济数据其实总体上来讲到目前为止还是可以的，我讲的主要是实体经济方面的数据，我就不展开了。

　　如果说从流动性本身来讲，从总量来说，M2的增速虽然说是不高，但是也没有出现继续恶化，实际上从货币总量来讲，M2在8%这个上面，基本上是止住了。如果看利率的话，其实是往下走的，我这里讲的是无风险利率，反映流动性的这样一个无风险利率。所以虽然实体经济指标总体上还可以、金融市场流动性总量看起来也还可以，但是我们的金融市场它的价格出现这样大的波动，这个现象是我们可以去思考的，我这里就提出这么一个问题出来。

　　纪敏：刚才我提了一个问题，正好我就自己再继续回答这个问题，我觉得这种反差其实有一个变化，这个变化是源于2016年下半年以来，包括2017年整个的到现在，就是我们在去杠杆。

　　为什么要去杠杆？实际上你原来的那个货币的扩张、信用的扩张，它是有信用风险的，但是你没有相应的缓释或者说是对应吸收这种信用风险的监管成本，所以这种信用扩张，包括由此引起的货币的扩张，或者是整个流动性的这样一个创造的过程，它其实是一个高杠杆的过程，杠杆非常高，没有交资本，没有提多倍，没有交准备金，甚至于没有保费。当然我讲的是刚性兑付的，他不该交保费。

　　所以说刚性兑付包括政府各种各样的隐性担保，实际上它创造了大量的流动性。但是这样一个收益跟风险不对称的过程，意味着实际上的杠杆率是比较高的，我们讲的去杠杆也是在这个意义上讲的去杠杆。不是说你一块钱的本金做杠杆交易，两块钱，三块钱做了这样一个交易，这当然是杠杆率比较高。但是我们讲的杠杆率比较高的信用创造，实际上它是更为一般意义上或者普遍意义上的，就是信用扩张。

　　为什么过去几年中央银行的货币政策传导比较顺畅，现在看起来传导出现了一些问题，就是因为在传导的过去当中，发生了一些收益和风险不对称的过程，这就是信用扩张。经济基本面和金融市场的波动，以及整个流动性的基本面或者货币政策的基本面，应该说是宽松的，这是毫无疑问的。在美联指数连续攀升的情况下，应该说货币政策不但没有继续紧缩，而且他做了一些预调微调，这是很明显的。在宏观经济的基本面和货币政策的基本面方面，宏观经济的基本面宽松，之所以会出现金融市场的风险加大，主要就是在去杠杆，就是把我们之前这种高风险、高杠杆的信用扩张，把它的风险逐步的释放掉，消化掉了，应该说现在这个过程还是取得了比较明显的成绩。你像我们社会融资规模当中，虽然说委托信托减少的比较多，但是实际上我们现在的信用扩张包括形成的货币供给是有资本支撑的，是计提坏账拨备的，是受到存款准备金的约束的，这样一种货币和流动性的创造是安全的，而不是高风险的。尽管说现在社会融资增速在减少，但是我们的杠杆率实际上的风险，就是我们的货币创造、流动性创造它的风险在下降。

　　所以我们要看到这样一个现象，包括我们今天下午讨论的资管新规，银行一场，这边非银一场都在转型，这些转型也是适应这样一个监管的变化，补短板的变化，所以从这个角度来讲的话，我觉得货币政策的这样一些操作，其实是在对冲我们去杠杆的这样一个监管的紧缩情况下的一个风险，这是我个人的一个看法。

　　从去杠杆到稳杠杆，我个人觉得本来去杠杆也不是说就是要把杠杆率弄掉，就弄没了，它只是说去库存、去杠杆、去产能，从语言上理解这是指的一个方向，不是要把产能弄没了，要把杠杆弄没了，更不是说要把库存弄没了，不是这个意思。所以现在所谓从去杠杆到稳杠杆的这样一个变化，也并不意味着杠杆去的差不多了，下面杠杆不能再去了。换句话说金融市场的波动本身自发的力量就是在去杠杆，如果我们据此理解稳杠杆的话，意思就是说不能让金融市场的自发的去杠杆，信用风险、违约上升，杠杆率下降，不能让这种再继续下去了，所以我们政策就是要保证杠杆率还稳在这个水平，我个人觉得不能做这样一个简单的理解。从去杠杆到稳杠杆的变化，更多的是这样一个形式的变化。我们所看到的取得的成绩，在这个过程中所做的预调微调，我觉得是一个过程，不是去杠杆的问题，而是把杠杆稳住的问题。

　　纪敏：这个事我们现在是间接调控，所谓间接调控早已经不是说人民银行直接把钱给实体经济，而是通过银行，通过金融市场，通过他们去流向实体经济。

　　这个事关键还是什么呢？刚才主持人也谈到了，就是说流向房地产或者流向一些其他的，我们这里面的关键问题我觉得就是说我们这个风险调整以后的收益，谁风险调整以后的收益最大，那么这个钱就应该流向哪里。

　　问题在哪里呢？就是这个风险的调整，我个人认为还是有一个你是不是能够充分调整的问题，比如房地产这个风险，它就没有能充分调整。为什么这么说？它其实有地方政府的隐性的担保在里面。房地产又不是融资平台，怎么会有隐性担保？其实它就是有，为什么有？因为地方政府对土地出让金的这样一个追求，对土地供给的这样一个垄断，就决定了房价很难下跌，实际上是很难下跌的。我们看到土地出让金在房价当中的占比基本上都是上升的，所以在这种情况下，这种房地产的风险调整，它就不能显性化，它就不充分，于是收益就显得很高，于是资金就得向那儿去，所以这个事归根到底还是一个体制机制问题，这是我个人的一个基本的看法。

　　那么你可以说是通过一些定向的方式，或者是通过一些其他的信贷政策的一些考核机制，在一定程度上缓解这个问题，包括宏观审慎的一些措施。比如说规定LTV，或者规定一些其它的杠杆率的这样一些控制措施，在一定程度上可以缓解。但是如果说这个风险调整它不是充分的话，那么这个问题是很难从根本上解决的。这也是我个人认为货币政策的空间逐渐的在变窄的一个很重要的原因，一个很重要的制约，这种制约实际上就是说在新旧动能的转换过程当中，它变得越来越凸显。为什么呢？因为现在我们讲新动能还没有能够在体量上取代旧的动能，同时我们又不像过去那样通过政策的宽松来依托这些旧动能的发展。所以在这个过程当中投资回报率一定是有下降的，在这个情况下，实际上风险调整不充分的房地产这种部门，他的这种所谓的优势，反而可能比过去更加突出，但是也要看到，他对我们整个经济的拉动作用到底有多少，这是值得去讨论的，去探讨的。

　　比如说土地出让金在房地产投资当中占比越来越高，显然就是房地产作为资本形成对相关产业的拉动作用可能就是越来越小。同样如果我们房地产按揭贷款越来越多的话，对于低收入的消费挤出效应可能也是值得关注的，我觉得这些问题归根到底还是一个体制机制的一些障碍，需要去破除它。

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责任编辑：陈鑫