肖刚：18号文后大股东的“掏空”行为显著下降|中国人民大学_新浪财经

汉青经济与金融高级研究院副教授肖刚

　　新浪财经讯中国人民大学金融学科第二届年会（2018）于9月29日在人民大学举行，汉青经济与金融高级研究院副教授肖刚出席，并进行学术报告：The Agency Cost of Political Connections： Evidence from China’s File。

　　报告指出，18号文后，大股东的掏空行为显著下降。而融资难、盈利差、对外容易依赖度高的企业，掏空行为下降更多。司法保护比较好的区域，掏空行为下降更多。

　　这些结果表明，政治关联并不一定是好的，对于上市公司而言，通过结果显示，会助长股东掏空行为。

　　以下为实录：

　　肖刚：今天论文是和汉青两位博士生一起合作，这篇文章研究动机有两个：

　　1．在文献里，大家都会说上市公司如果有一类官员做独董，通常这个官员独董会给大家带来益处。我们在想官员做独董难道仅仅是益处而已吗？没有任何不好的地方吗？会不会有一星半点学术界忽视的地方，也就是说政治关联并不完全是给公司带来价值，也可能会给公司带来一定的伤害。这个伤害会来自哪方面？在中国，如果我是一个控股股东，发现独董里有一位能罩着我的人，更容易、更倾向于做为所欲为的事情。对于那些有官员独董的上市公司而言，它的控股股东可能相比其他并没有官员护着他们的公司而言的控股股东更有可能去掏空、去侵害中小股东利益，这是我们一个出发点。

　　2．在学术研究里，研究政治关联时，发现它是内生性问题。能否找到比较简便的方法、清晰的环境来克服政治关联的公司研究当中所面临的绕不开的内生性问题。

　　在中国正好有这样一个环境、有这样一个制度、有这样一个事件，这个事件是2013年18号文的文件，中组部发布18号文，这个文禁止官员，包括退休官员，在上市公司或非上市公司担任兼职或全职的职务。

　　自2010年以来，中国上市公司里聘用官员做独董的上市公司数量，2010、2011、2012、2013年数字不断往上走，2014年开始发现突然下降，从2014、2015、2016年逐年下降。在2013年，当我们国家一个政府行为对官员独董产生这样一个外生冲击之后，上市公司通过独董建立政治关联的渠道就断了。这篇文章就看有这样一个外生冲击，使得上市公司政治关联被削弱了，那么上市公司的行为会受到什么影响，这是一个外生的冲击。利用这样一个外生冲击去检验学术界并没有关注的问题，政治关联到底如何来侵害上市公司。

　　对于有官员独董、有政治关联的上市公司而言，它们的控股股东其实更有可能去做攫取公司利益、侵害中小股东利益的行为。

　　大家可能会说政治关联怎么和控股股东的攫取行为联系在一起？有三个机制：

　　第一，动机。大股东出于公司的考量，会找一些他的朋友，或通过他的资源，去帮助公司和一些官员建立联系，请官员作为他们上市公司的独立董事。但这里有一个问题，官员为什么要过来？大股东在这个过程中可能会需要去动用一些个人成本，花费一些精力、时间，甚至物质、财力，使得这个公司和这个官员能够形成一个联系，使得官员愿意去做这家上市公司的独董，很多时候这个成本可能并不是上市公司来负担，可能是私下一些隐蔽性的。当这些控股股东花费了成本、精力去帮助这个公司建立联系之后，会想做一件事情，我帮助公司建立这个联系，是否需要从这个公司当中攫取一部分立以来覆盖我所花费的成本。所以政治关联如何促进控股股东攫取？政治关联其实增加了控股股东攫取公司利益的动机，希望通过这样的攫取行为来覆盖他们建立政治关联所付出的成本。这是第一个渠道，我们称之为动机渠道。

　　第二，融资。对于金融市场而言，如果一个上市公司控股股东做攫取的行为，说明这个公司治理有问题，这样的公司在金融市场面前融资成本会显著上升，但是对于有政治关联的公司而言不怕，有官员的帮忙，有政府的担保，有各种官员的护庇，他们控股股东即使做攫取行为，他们依然可以从银行拿到贷款，依然可以在金融市场融资，不怕。对于有政治关联的公司而言，即使有了这样的攫取行为，他们依然可以拿到钱，而且融资成本不会很高。对于有政治关联的公司而言，政治关联可以显著降低因为攫取行为而带来融资成本的上升，而这也进一步助长了大股东对上市公司的攫取和掏空的行为。

　　第三，司法保护。如果一家上市公司控股股东攫取了，怕调查，怕司法，怕惩罚。但是在文献当中有学者发现，对于那些有政治关联的上市公司、控股股东如果做不好的行为，被调查的概率有所下降，受到惩罚的严重程度也有所下降。如果我是一位控股股东，发现做得不好的事情，有人帮助我，使我避免被调查、使我受到惩罚程度会降低，就更敢做这样不好的事情。所以通过司法的渠道，当有来自政治关联保护时，上市公司控股股东更有可能做这样的攫取。

　　所以三个渠道：动机、融资、司法保护。从这三个渠道可以看出，对于上市公司而言，政治关联会显著助长控股股东的攫取行为，这就是我们这篇文章最核心的一个理论，即最核心的假设，在18号文之后，其实是从政府层面、从政策角度，以一个外生的冲击将这样的政治关联剔除了。当这样的政治关联剔除之后，能看到中国上市公司控股股东的攫取行为是在下降的，而不再上升。这是这篇文章最核心的一个假设。

　　之前有好几个渠道，就要去检验是否是我们说的这几个渠道。

　　最重要的一个渠道是融资，要看融资渠道是不是政治关联影响掏空行为最核心的一个渠道。如果一家公司需要融资，当他失去了政治关联之后，其实就不敢去做掏空行为，因为知道一旦做了掏空行为，就会去金融市场上非常难融到资，或融资成本会非常之高。所以在18号文之后，需要融资的公司或融资成本本来就比较高的公司愈发不敢做掏空行为，他们掏空行为下降会更加明显，这是我们基于融资渠道所做的假设。

　　基于司法渠道做的假设，控股股东怕被调查，在什么样的地方容易被调查？就是司法效率较高的地方，执法力度比较强的省份。所以我们预测在18号文之后，对那些司法效率较高区域、执法力度强的省份，这些上市公司在失去政治关联之后攫取行为的下降会更加明显。这是我们主假设以及几个分假设。

　　掏空如何衡量？难道直接发现上市公司的独董去掏空吗？不太可能，因为如果我们有这样的本事，就去证监会当主席了。根据文献：掏空很多时候基于关联交易，关联交易有好的，也有负的。我们去看市场反应，其实市场是我们最好的老师，如果一个关联交易被宣布之后，市场对它反应很差，很有可能这是一笔掏空的关联交易，所以基于这样一个思考，我们用关联交易公告之后的窗口期超额累积收益去衡量这笔交易是不是掏空，如果交易带来的市场发展非常之差，很可能是掏空行为。

　　如何衡量这个政治关联？我们研究18号文更多是研究对于那些独董到底有没有官员背景，在这里看的是四个方面：

　　1．拥有政治独董关联数量。

　　2．在这个公司独董里有没有官员。

　　3．在董事会里有没有政治关联的董事占整个董事会成员比例。

　　4．独立董事当中有政治关联的董事占有比例。

　　5．独董有政治关联，但政治关联强度不一样，有的是处级、局级、部级，根据行政级别进行打分，看是否有政治关联独董，到底有多强。

　　（样本）2010-2016年，非国有A股上市公司，剔除了与财务报表、多个关联交易同时发布的样本，最后拿到3864个关联交易。

　　总结：

　　18号文后，大股东的掏空行为显著下降。

　　融资难、盈利差、对外容易依赖度高的企业，掏空行为下降更多。

　　司法保护比较好的区域，掏空行为下降更多。

　　这些结果表明，政治关联并不一定是好的，对于上市公司而言，通过结果显示，会助长股东掏空行为。