李湛：棚改政策逐渐收紧 三四线楼市将降温

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李湛

　　无论是内生需求还是外溢需求，未来三四线城市的房地产需求增长乏力，虽然其房价前期上涨明显，但未来的价格回调乃至部分区域的房价坍塌可能难以避免。

　　摘要

　　梳理近14年来的棚改政策，棚改主要经历了三个阶段：棚改实物安置阶段（2005年-2015年6月）、棚改货币安置推广阶（2015年6月-2018年6月）、棚改货币安置收紧阶段（2018年6月-至今）。棚改货币安置推广阶段是棚改高速发展时期，PSL、政策性银行棚改专项贷款3年为棚改提供了超过3万亿资金，并拉动三四线商品房购买需求，实现当地房地产销售价量齐升，去库存效果明显。而棚改货币化去库存任务已基本完成，正逐步退出。

　　棚改货币化安置方式主要有三种，政府组织棚改居民购买商品住房、政府购买商品住房、直接货币补偿。前两种方式100%带动新房销售，后一种方式部分拉动新房销售。以中部某省棚改为例，若按货币化安置全部用于购买商住房测算，该省棚改居民购房套数约占商品住房销售套数1/3。

　　政策性银行贷款是棚改融资的最主要途径，而央行的PSL（补充抵押贷款）投放是此专项贷款的重要资金来源。2015年-2017年专项贷款投放规模合计达3.71万亿元，截至2018年8月末，PSL期末余额仍达3.22万亿元。

　　棚改货币化的资金主要流向三四线房地产市场。棚改货币化相当于对三四线城市的定向货币宽松。2015年-2017年棚改开工1800多万套，其中货币化棚改800多万套。从区域上看，棚改主要集中在华东、华中和西北 。华东片区改造主要是以上海、杭州、南京为辐射点的周边三四线城市，以及北部的山东省和安徽省。华中区域的棚改主要集中在河南和长江中下游省份城市，如湖北、湖南。此外，云贵川、陕西、内蒙古、新疆地区的三四线城市的棚改规模也较大。

　　棚改货币化成为三四线城市去库存的重要推手。我们的测算表明，棚改货币化安置大约拉动了三四线城市四分之一的房地产销售，短期内释放大量购房需求，直接拉动当地房价上涨。而因地制宜的“限购加棚改”调控组合拳，引导社会购房需求外溢至三四线城市。两年多的棚改货币化安置，多地商品房去化周期明显下降，三四线城市房价大幅上涨，去库存目标逐渐完成，随后，棚改政策收紧。

　　2018年棚改节奏放慢，失去棚改内生动力和购房外溢效应，未来三四线城市房地产需求增长乏力。无论是内生需求还是外溢需求，未来三四线城市的房地产需求增长乏力，虽然其房价前期上涨明显，但未来的价格回调乃至部分区域的房价坍塌可能难以避免。

　　风险提示：政策超预期收紧，内外部环境大幅恶化

　　一、棚改政策历程梳理

　　自2005年东北林区棚户改造以来，棚改已经走过了13个年头。梳理近13年棚改政策，可见棚改主要经历了三个阶段：棚改实物安置阶段（2005年-2015年6月）、棚改货币安置推广阶段（2015年6月-2018年6月）、棚改货币安置收紧阶段（2018年6月至今）。其中棚改货币安置发展阶段是棚改高速发展，对三四线城市房价产生了较大的影响。

　　第一阶段是棚改实物安置阶段（2005年-2015年6月），棚改方式是“以房换房”，由政府主导建设保障性住房来安置棚户区居民；棚改的地域由东北和中西部区域的棚户区逐渐向全国的棚户区扩散；棚改的资金来源主要为中央投资补助、地方政府投融资平台公司发行企业债券、企业债、“信贷组合”专项债、国开行贷款支持等。此阶段因棚改资金投入少，棚改规模较小。

　　棚户区改造起步探索于2005年辽宁省“一号民生工程”。当年10月住建部出台《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，推进东北地区棚户区改造工作。

　　2008年国际金融危机后，棚户改造逐步推广。基于东北棚户区改造经验的探索，中央提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造经验逐步推广。2009年同年12月住建部印发《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》，提出用5年左右时间基本完成集中成片城市和国有工矿棚户区改造。此后陆续出台文件支持棚户改造。

　　2013年到2014年棚改推向全国。2013年7月国务院出台《关于加快棚户区改造工作的意见》，扩大棚改范围，独立工矿棚户区、三线企业集中棚户区、城中村改造纳入城市棚改范围，并提出2013年至2017年改造各类棚户区1000万户。2014年国务院出台《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，提出国家开发银行成立住宅金融事业部，重点支持棚户区改造及城市基础设施等相关工程建设，这为下阶段棚改货币化埋下伏笔。

　　第二阶段是棚改货币安置推广阶段（2015年6月-2018年6月），棚改的方式是“以钱换房”，以货币补偿形式来安置棚户区居民；棚改的地域已铺向全国多省市的棚户区，主要为三四线城市；棚改资金来源主要是政策性银行棚改贷款、地方财政支出、地方债和企业债等。其中政策性银行棚改贷款为棚改提供了大部分资金。央行通过PSL向政策性银行发放贷款，政策性银行通过棚改贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放货币补偿，而地方政府通过拆迁卖地获得回笼资金偿还政策性银行贷款，由此形成了低利率贷款和拆迁卖地偿还贷款的资金闭环。这一阶段与上阶段最大不同是资金来源和安置方式，PSL、政策性银行棚改专项贷款3年为棚改提供了超过3万亿资金，货币化安置拉动三四线商品房购买需求，实现了三四线城市的房地产销售价量齐升效果，完成了房地产去库存的任务。

　　面对房地产库存问题，中央于2015年启动大规模的棚改货币化， 当年6月国务院出台《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，制定棚改三年计划（2015-2017），改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户；此后8月住建部等发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求按照原则上不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标。棚改货币化安置逐步启动。

　　2016年起，棚改货币化安置在全国进一步推广，2016年政府工作报告提出十三五期间完成城镇棚户区住房改造2000万套，提高棚改货币化安置比例。

　　第三阶段是棚改货币安置收紧阶段（2018年6月-至今），棚改货币化去库存任务已基本完成，正逐步退出。以国开行棚改项目审批权限上收总行事件为开始标志，此后多地政府下调货币化安置比例。2018年8月长春市政府出台《关于取消棚改项目货币化安置购房奖励政策的通知》，提出新启动实施棚改项目取消货币化安置购房奖励政策，鼓励有条件的棚改项目新建一定数量的回迁安置住房。截至目前尚未有全国性的官方政策提出收紧棚改货币化安置，但推行棚改货币化政策的风向已发生转变，并由此带动市场预期变动——棚改货币安置由扩大转向收紧。

　　二、棚改货币化的主要做法

　　（一）棚户区改造的范围：棚户区+纳入省级棚户改造计划

　　随着棚改政策的推广和棚改计划的推进，棚户区改造的范围不断扩大，尤其是2015年棚改范围明显扩大，除了国有工矿、林区、垦区的棚户房、危旧房外，城中村和城市、农村危房都属于棚改政策支持范围。

　　2013年财政部、国家税务总局发布的《关于棚户区改造有关税收政策的通知》中指出“棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域，具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。棚户区改造是指列入省级人民政府批准的棚户区改造规划或年度改造计划的改造项目；改造安置住房是指相关部门和单位与棚户区被征收人签订的房屋征收（拆迁）补偿协议或棚户区改造合同（协议）中明确用于安置被征收人的住房或通过改建、扩建、翻建等方式实施改造的住房。” 

　　2012年住房城乡建设部《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》指出“城市棚户区（危旧房）改造范围内的居民安置住房筹建（新建、购买、货币补偿等）工程和原居民住房改建（扩建、翻建）工程，统一纳入国家城镇保障性安居工程规划计划，其他工程不纳入规划计划。”

　　此后，2015年《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，“城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划（2015—2017年）。改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户，加大棚改配套基础设施建设力度……”，并明确“政府购买棚改服务的范围，限定在政府应当承担的棚改征地拆迁服务以及安置住房筹集、公益性基础设施建设等方面，不包括棚改项目中配套建设的商品房以及经营性基础设施”。

　　由此可见，棚改范围在2015年明显扩大，城中村和城市、农村危房都属于棚改范围。棚户区的范围是原居民住房征迁改建、居民安置住房筹建、配套基础设施建设，此外棚改项目还需获省级人民政府批准。工业厂区、商业设施拆迁建设不在棚改范围内。

　　（二）棚改货币化安置的三种主要模式

　　棚改货币化安置方式主要有三种，政府组织棚改居民购买商品住房、政府购买商品住房、直接货币补偿，如表1所示。其中无论是政府组织棚改居民购买商品住房，还是政府购买商品住房，最终安置结果都是引导居民购买指定的商品住房，这两种方式100%带动新房销售。直接货币补偿则是棚改居民直接获得货币补偿，补偿金的用途不作规定，一般情况下棚改征收的房屋为棚户居民唯一住房，居民领取补偿金后，大部分会选择买房，也不少部分选择其他用途，因此这样方式会部分拉动新房销售。

　　政府购买商品住房和政府组织棚改居民购买商品住房这两种方式，都是定向选择商品住房，在指定开放商、指定项目内选择商品房。这两种方式的优点在于：（1）避免重复建设住房。（2）购房券、棚改券等只能用于被征收人购房使用，不得提现、转让、赠与，住宅房屋购房券不允许购买经营性用房，这两种方式可确保棚改户百分之百购买一手商品房，有利于拉动住房需求。（3）棚改券使用时间、使用范围有明确限制，棚改户购房时间、购房区域都受政府指导和管理，方便针对性去某区域、某楼盘的库存。而这两种方式的弊端在于棚改户购房选择范围较窄。直接货币补偿的优势在于：（1）避免重复建设住房。（2）棚改户自由选择购房或不购房，灵活选择购房时间、区域和市场。（3）对于没有再购房需求的棚改户，此方案可避免重复购房，释放消费需求。直接货币补偿的不足之处在于，无法全面释放棚改户的商品房购买需求，去库存效果不及前两个方式。

　　各省也都是根据自己的实际情况选择棚改方式。以中部某省的棚改为例，2017年该省棚改拆迁补偿安置协议户数为28.15万户，其中货币化安置22.01万户，货币化安置率高达78%。其中，政府组织棚改居民购买商品住房的安置方式比重较大，具体办法是政府支付补偿资金给售房的开放商，被拆迁的棚改户持棚改券等购买指定售房开放商的商品住房。根据相关人士推算 ，若按货币化安置全部用于购买商住房测算，该省棚改居民购房套数占商品住房销售套数的32.8%。

　　三、棚改政策与三四线房地产走势关系分析

　　从棚改城市来看，棚改集中在三四线城市。比如棚改大省山东计划2018年开工84.3万套，其中菏泽市开工12.7万套，居全省首位，日照、潍坊、德州、泰安、济宁、潍坊等城市的开工套数在5万套以上，居全省前列。从三四线城市的基本面看，部分三四线城市经济基础较弱，发展动力不足，缺乏产业支撑，没有大量流入人口。因此，棚改政策是拉动三四线城市房地产需求的重要因素，对三四线城市房地产走势产生重要影响。

　　（一）棚改资金来源：PSL 和棚改专项贷款为棚改提供资金

　　棚改货币化的资金大致流向是：通过PSL、棚改专项贷款、棚改货币化实现货币从央行流至房地产市场，如图1所示。其中，中央行的PSL和政策性银行的棚改贷款是棚改资金来源；棚改货币化又使棚改资金流向房地产市场。

　　政策性银行是棚改投资的主力，棚改资金主要来自央行的PSL和政策性银行的棚改专项贷款， 截至2018年8月末PSL期末余额已达3.22万亿，2015年-2017年专项贷款投放规模合计3.71万亿。棚改的资金主要从4个途径获得：政策性银行贷款、公共财政拨款、地方政府发债和商业贷款四项。其中政策性银行贷款，即国开行和农发行的棚改专项贷款，是最主要途径，而央行PSL投放是此专项贷款的重要资金来源，图2、图3所示。 根据市场人士测算，PSL的三分之二资金投向政策性银行棚改贷款，政策性银行棚改贷款占棚改资金的70%-80%。此外，国开行内部人士估算，整个棚改投资的规模大概有4.75万亿-5.5万亿。

　　棚改资金的快速增长，得益于央行抵押补充贷款（PSL）政策工具和国开行、农发行的棚改专项贷款。2014年国开行成立金融事业部办理棚改贷款的相关业务，同年央行创立了一种新型货币政策工具——抵押补充贷款（PSL）为政策性银行棚改专项贷款提供长期低成本的资金。如图2所示，得益于国开行棚改专项贷款增加，2014年棚改资金较上一年增加了近2倍，并且此后每年棚改资金近8成来自政策性银行棚改贷款。2015年6月、8月陆续出台《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》、《住建部等关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，公布棚改计划、确定棚改货币化安置目标，PSL也保持每个月百亿规模投放，政策性银行棚改专项贷款保持高速增长。如图2、图3所示， PSL月投放量大部分在500亿元以上，截至2018年8月PSL期末余额已达3.22万亿；相应地，政策性银行棚改专项贷款也有所增长，2015年政策性银行棚改贷款投放了7792.83亿元，同比增长约80%，2016年投放1.19万亿元，同比增长约50%，2017年投放1.32万亿元，保持增长态势。

　　（二）棚改资金流向：棚改货币化使资金流向三四线房地产市场

　　2015年-2017年棚改开工1800多万套，其中货币化棚改800多万套，棚改货币化相当于对三四线城市的定向货币宽松。虽然2013年国务院出台《关于加快棚户区改造的意见》，棚户区改造工程在全国加快，但是2013年、2014年全国棚改货币化安置率仅为7.9%、9.0%，约有60多万套为货币化安置，通过棚改流向房地产市场的资金量尚小。直至2015年8月住建部出台《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求不低于50%的比例确定本地区棚改货币化安置目标，棚改货币化安置率快速提高，如图4所示，2015年棚改货币安置约180万套，货币化安置比例为29.9%，2016年货币安置近300万套，货币化安置率为48.5%，据业内人士测算，2017年货币化安置率在54%-60%之间。三年大刀阔斧的棚改货币化安置，超过800万套棚户房被货币化安置。

　　从区域上看，棚改主要集中在华东、华中和西北 。其中华东6省2017年棚改开工套数近200万套，占全国的1/3；华中3省2017年棚改开工套数约140万套，占全国的22%；西北5省2017年棚改开工套数为87万套，占全国14%，如图5、图6所示。华东片区的改造区域主要集中在山东、长江三角洲城市群周围和安徽。以上海、杭州、南京为辐射点的周边三四线城市，例如温州2018年计划棚改开工9.28万套、绍兴3.35万套、徐州2.7万套等。棚改力度较大还有北部的山东省和安徽省，例如2018年菏泽计划开工12.7万套，日照、潍坊、德州、泰安、阜阳等城市的开工套数在5万套以上，江苏宿迁改造套数超4万套。华中区域的棚改主要集中在河南和长江中下游省份城市，例如平顶山2018年棚改10.9万套、洛阳2017年棚改5.6万套；湖北、湖南棚改力度也较大，荆州、襄阳、常德、岳阳、娄底等城市棚改规模较大。此外，云贵川、陕西、内蒙古、新疆地区的三四线城市的棚改规模也相对较大。

　　（三）棚改货币化对三四线城市房地产的影响：涨房价、去库存

　　棚改货币化拉动三四线城市商品房购买需求，推高房价，去库存效果显著。货币化安置使棚改居民主动进入商品房市场，并形成商品房刚性购买需求和购买力，帮助楼市去库存，并抬高当地房价。

　　我们的测算表明，棚改货币化安置大约拉动了三四线城市四分之一的房地产销售，短期内释放大量购房需求。如图7所示， 2015年下半年棚改货币化被大力推行，全国棚改开工601万套，货币化安置率29.9%，假设1套棚改户释放85平米商品房购买需求，当年棚改货币安置约180万套，释放了近15300万平方米的商品房购买需求，约占当年全国住宅类商品房销售面积的16%，占非一二线城市的住宅商品房销售面积 的20%左右，形成了较大的购买力。2016年棚改开工606万套，与2015年持平，但货币化安置率提至48.5%，棚改货币安置约294万套，释放25000万平方米的购买需求，约占当年非一二线城市的住宅商品房销售面积的26.8%左右。2017年棚改开工609万套，棚改货币安置率按60%计算 ，约有365万套被货币安置，释放约31000万平方米的商品房购买力，占非一二线城市的住宅商品房销售面积的29.88%。总而言之，2015年-2017年棚改货币安置约839万套，释放约71315万平方米的住房购买需求，这占同时期非一二线住宅商品房销售面积的四分之一。

　　大量需求集中释放带动了这些区域的房价上涨，棚改货币化成为三四线城市房价走高的重要推手。如图8所示，2015年下半年棚改货币开始推广，当年三线城市房价扭转下跌态势。2016年棚改货币安置率提至48.5%，较上年增加18.6个百分点，三四线城市商品房销售面积 增长22%，并实现房价大涨。2017年棚改货币化如火如荼进行，三四线房地产市场保持火爆，实现价量齐升。对比在棚改货币化尚未大力推行的2014年，货币化安置率仅9.0%，释放约3570万平方米购买需求，占非一二线城市的住宅商品房销售面积的5%左右，当年三线城市房价呈现下跌态势。可见，棚改货币化是推高三四线城市房价的重要推手。

　　棚改货币化的另一重要影响是助推前期库存较多的城市去库存。作为去库存的手段之一，棚改节奏与库存下降的步调保持一致。因地制宜的“限购加棚改”组合拳，引导社会购房需求外溢至三四线城市。

　　2015年全国除一线城市库存压力较小外，二三四线城市均有不同程度的商品房库存问题，其中三四线城市因人口流出商品房库存问题最为严重。全国多个三四线城市库销比较高，比如2015年呼和浩特、三亚、太原的库销比 分别是28.11、13.17、10.78。库存分化的问题另一个表现是房价的分化。2015年一线城市房价大涨、二线城市房价小涨，三线城市房价下跌。针对二三线城市的库存问题，2015年12月中央经济工作会议将“化解房地产库存”作为2016年经济工作五大任务之一，并针对房地产分化局面实行因地制宜的策略——北上广深一线城市坚持限购，二线城市逐渐取消限购，三四线城市推进棚改货币化安置释放购买力。并且，还在二三四线推出下调首付比例、房地产交易税优惠等促进去库存的一系列政策，鼓励居民购买商品房，消化库存。这样因地制宜调控组合拳，成功引导了社会购房需求逐步外溢至三四线城市。

　　两年多的棚改政策，三四线城市房价大幅上涨，多地商品房去化周期明显下降，去库存目标逐渐完成，棚改政策开始逐渐收紧。2017年三四线城市商品房去化周期明显下降，比如，呼和浩特、三亚、太原、嘉兴的库销比从2015年的28.11、13.17、10.78、6.86分别降至2017年的20.24、8.92、7.08、4.10，去库存目标的重要性下降。随后，政府对棚改的态度变得更加审慎，“货币化安置”逐渐从官方表述中淡出，国开行棚改项目合同审批权收归总行，部分发达省份下调棚改目标。比如，北京市和山东省2018年的棚改目标分别为2.36万户和76万户，分别较2017年下降了0.34万户和8万户，降幅较大。

　　四、棚改政策收紧后三四线房地产走势展望

　　如我们2017年10月的深度报告《这一次不一样——房地产9.30新政一周年之际的思考》所分析的：“三四线城市近期的房价上涨一方面源自本轮调控采取的‘先一线、再热门、后二线、最后全面铺开’的渐进式做法，调控政策本身起到了引导和驱赶投资者分层、逐步地去追逐这些价格洼地的作用，另一方面，棚改货币化推动的去库存需求也是客观因素之一。随着调控范围的逐渐铺开覆盖，以及棚改进程过半，预计这些城市的未来需求增长乏力，房价上涨动力不足。在中长期里，大部分三四线城市的房价回落是大概率事件，即使近期的上涨也无法改变这种长期趋势”。

　　2018年棚改节奏放慢，失去购房外溢效应和棚改内生动力，未来三四线城市房地产需求增长乏力。经济方面，三四线城市经济基础较差且增长潜力不足，尤其是资源型城市。人口方面，相较于一二线城市优质的公共服务资源、二线城市的“抢人政策”，三四线城市本地人才流出且无吸引外来人口优势，三四线城市人口流出现象较严重。政策方面，2018年7月31日中共中央政治局会议提出坚决遏制房价上涨，部分投机氛围较浓的三四线城市可能将面临调控压力。资金方面，地方政府债务负担较重，棚改节奏放慢，货币化安置比例将会有所降低，释放的购买力有限，支撑前期三四线房价暴涨的动力将逐渐消退。外溢动力方面，一线城市周边三四线城市的享受的限购外溢需求具有一定的投机性和流动性，当三四线需求不旺时，这批投资客会迅速撤离。

　　因此，无论是内生需求还是外溢需求，未来三四线城市的房地产需求增长乏力，虽然其房价前期上涨明显，但未来的价格回调乃至部分区域的房价坍塌可能难以避免。

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)