中国社会科学院学部委员余永定：提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性_新浪财经

专题：中国国际金融学会年会：世界经济与中国2024

　　12月7日金融一线消息，中国国际金融学会年会今日召开，会议主题为“世界经济与中国2024：聚焦全球经济复苏与全融发展新动能”，该会议由中国国际全融学会主办，中国银行研究院、纽约分行承办。

　　中国社会科学院学部委员余永定表示，中国必须抓紧结构调整，一是改善中国海外资产负债结构，提高海外净资产的收益，为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比；第二，提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性，在目前条件下，中国应将外汇储备存量压缩到国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）水平。

　　同时，他还指出，一个国家到底应该持有多少外汇储备，一般而言，要考虑该国的进口规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如，如果该国实行浮动汇率和资本管制，则这个国家的外汇储备充足率就可大幅度减少。

　　以下为嘉宾发言全文：

　　非常感谢中行的邀请，我过去在20多年前经常参加这样的研讨会，原来和中国银行行长有非常好的合作，现在我已经退休了，但收到邀请之后依然感到非常高兴、非常荣幸。今天我借这个时间谈谈我对美国的海外净债务问题的看法，因为中国是美国主要的债权国之外，所以美国海外净债务的变化对中国的经济、中国的金融造成重要的影响，所以有必要关注海外净债务变化的趋势。

　　我们可以简单的回顾几个基本的恒等式，在表中最底下的公式，海外净债务的增量=（国内私人投资-国内私人储蓄）+财政赤字-投资收入顺差。在04到06年，国际金融领域大家都在讨论一个所谓全球不平衡问题，所谓Global Imbalances，在06年的时候美国经常项目逆差达到GDP的6%，从左图可以看到，当时大家认为这是非常吓人的，与此相对应，当时美国的海外净债务是1.8万亿美元，海外净债务对GDP的比大致为12%，当时大家担心国际金融市场上可能出现所谓的sudden stop，外国投资者由于看到美国经常项目逆差很大，美国的海外净债务数量很高，所以突然停止购买美国的资产，特别是购买美国国债，这样美国就有可能发生国际收支危机，美元就有可能暴跌，这是04到06年学界讨论的非常热烈的问题。08年美国终于爆发了金融危机，但它不是国际收支危机也不是美元危机，09年美国的经常项目逆差没有继续增加，对GDP的比降低了2.7%，全球不平衡这个议题暂时从人们的视野中消失了，直到前不久大家一般来讲不再讨论这个问题，而是讨论其他的问题。

　　现在的情况跟06年相对比，可以看到2021年美国净海外债务达到18万亿，当年是1.8万亿，1.8万亿的时候大家怕的了不得，现在是18万亿而且接近GDP的70%左右，大家好像无视这个问题了，我觉得这有点奇怪。2022年的情况有所好转，跟美元的升值和其他一些情况有关，我们不去讨论这个问题。我们可以说的就是在某种意义上目前美国的海外负债问题比06年严重的多，涨了10倍，对GDP的比从12%涨到了60%多，这是一个非常巨大的变化。我的问题就是美国的所谓的外部平衡问题会不会重新出现？也就是它不平衡，会不会重新唤起我们10多年前的回忆，会不会美国国际收支出现大问题，美元会出现大的问题？然后对全球经济造成严重冲击？会不会？今天主要讨论一下这个问题。

　　现在我们所关注的一个非常重要的现象就是从2022年3月美联储不断的加息，从这个图可以看到，特别是我画的这个红线，在03年之后美联储的联邦基金利息率大幅度上升，到7月29号是达到5.25-5.5%之间，现在依然维持在这个水平，这是一个比较大的变化。在全球金融危机爆发之后美国的利息率政策是0利率，现在已经不是这种情况了。美联储加息的结果，美国的联邦利息率上升导致了美国国债收益的上升，美国国债收益率上升导致其他美国金融资产收益率的上升，国债收益率上升意味着美国国债融资的成本在上升，其他因素不变的情况下国债成本上升意味着美国经常项目中的净投资收入的减少，大家都知道经常项目是由贸易项目和投资收入这两项组成的，美国这个国家是比较奇怪的，虽然它有大量的贸易逆差，但它投资收入是顺差，日本原来是有大量的贸易顺差，同时也有大量的投资收入顺差，后来日本贸易顺差变成贸易逆差，但由于日本是海外的净债权国，所以它的投资收入一直是正的，而且越来越大，而且大于日本的贸易逆差，所以日本始终保持着经常项目顺差。美国跟其他国家是不一样的，它是世界上的最大的债务人，但从总体上来讲它不但不向别人付息而且向别人收息，它一直保持着相当大的投资收入顺差。

　　这是一个情况。我刚才讲由于美联储的升息这种情况可能会发生变化。决定美国海外净债务的因素有三大因素，一个是财政赤字，一个是私人投资和私人储蓄的差额还有一个是投资收入，刚才我已经讲了投资收入，现在我们看看美国财政赤字对GDP的比，我这里采用的数字完全是美国自己的数字，是美国的国会预算办公室所提供的数字。根据美国国会办公室提供的数字我们知道在以往50年中美国财政赤字对GDP的比的平均值大致是3.5%，可以假定在未来10年或更长时间内美国财政赤字对GDP的比将保持在5%左右，美国以后还会继续维持财政赤字，它的比在5%左右，这是很重要的事实。

　　第二项，就是美国的私人储蓄与美国私人投资之差，在历史上美国私人储蓄和私人投资基本是平衡的，但在金融危机爆发之后美国的私人储蓄增加，美国私人储蓄对私人投资之差，这个图的上一个图，左边这个图的上一个图，我用的私人储蓄-私人投资，有具体的数字我这里就不念了。下面这个图是对GDP的比，自08年到2020年美国私人储蓄-私人投资一直保持在1万亿美元左右，私人储蓄和私人投资的差是由许多因素决定的，比如金融危机爆发之后美国的收入分配的不均等化加剧，穷人更穷，富人更富，因为美国自然价格在上升。在这个时候美国国家总体来讲私人储蓄率是上升的，原因还有很多，我就不一一细讲了。但一个简单的结论就是在未来十年中，我们可以假设美国私人储蓄和私人投资之差是GDP的2%，我强调一下美国私人储蓄大于他私人投资的，虽然美国国家总体来讲储蓄是小于它的投资的，但私人这块来讲是私人储蓄大于私人投资，我们假设在未来10年中它的GDP的比是2%左右。

　　美国是投资收入顺差，它的投资收入顺差非常大，美国的一个非常著名的来自于美国财政部的经济学家Setser估计2017年美国全年投资收入顺差为GDP的1.14%，如何计算，这是比较困难的。我们可以假设在未来10年美国投资收入对GDP的比为1%，刚才已经谈到了财政赤字，谈到了私人投资和私人储蓄之间的差额，现在我们再次谈到美国投资收入，这三个量考虑到了。同时我们还要考虑到美国未来的GDP的增速，根据CBO预测，在未来10年美国GDP增速将略低于2%。有了所有这些数之后我们可以计算美国国债对GDP的比它的动态路径将是什么样子的。

　　我们已经做了假设，就是美国私人投资-私人储蓄除以GDP大概2%左右，美国财政赤字对GDP比是5%左右，美国投资投入对GDP比是1%左右，由此我们可以得到美国海外净债务的增量对GDP的比应该每年是2%左右。假设美国GDP增速是2%，通过一些简单的推论，可以大致计算出一个结果就是随着时间的推移，美国的净海外债务对GDP的比将持续上升，它的极限值可能会达到100%，现在美国净债务对GDP的比是60-70%左右，假设根据我们的计算他还会继续上升。回顾历史在06年的时候它只是1.8万亿，它对GDP的比只是12%，在未来它可能会达到100%，现在它的净债务已经是18万亿了，那个时候我们担心美国会出问题，现在难道我们就不应该担心了吗？我觉得对这个问题我们应该高度重视。

　　非常遗憾的是我跟国外学者交流，跟美国学者交流很少人提这个问题，可能是过去我们老喊狼来了，狼没了，于是大家不喊了，不喊之后这个狼可能要真来了。所以对此我们一定要提高警惕，我们的问题是2004-2006年关于美国出现国际收支危机的这个故事是否会重演？当年美国的净海外投资就是境外还1.8万亿美元，海外净债务对GDP的比为12%，当时大家担心狼来了，现在美国海外净投资是-18万亿美元，也就是海外净债务对GDP的比为60%以上，为什么现在不担心美国会出现国际收支危机和美元危机了？这可能是个政治问题，政治经济学问题。08-09年全球金融危机爆发，作为美元外汇储备的最大持有国，中国政府当时是十分担心的，十分担心美债违约、美元贬值和美国通胀导致实际的违约。09年3月13号时任国务院总理温家宝公开表示了对中国所持美元资产安全的担忧，当时中美关系比较好，所以美国财政部采取了积极的对应，特别是鲍尔森采取一系列政策措施，当时我们购买相当大的美国机构债，房抵美的债务，他们接管了这两个机构，结果平息了这两个机构可能会违约的这样的一种危险。当时就算过去了。现在我们可能又将再次面临08年之前的危机，三大国际信用评级机构特别是最近，当然他们也对中国做了一些不符合实际的下调，但他们对美国也下调了，他们相继下调美国主权信用评级，这样一种做法并非杞人忧天，你看看美国的外债，看看美国的财政赤字等等这些因素，不得不让人担心，如果美国海外净债务对GDP继续上升，就有可能出现我们原来担心但没有发生的所谓的突然停止就是sudden stop，这样一种情况的发生不是没有可能的。

　　中国是美国国债的第二大持有人，34%的美国国债是外国人持有的，中国持有12%，日本是第一。最近几年中国几乎一直在减持美国国债，但中国是否增持了美国机构债不得而知。鉴于美国国债息票利息率，不是收益率，很低，并考虑到美国海外净负债的急剧膨胀的后果，中国有序减持美国国债是必要的。

　　中国必须抓紧结构调整，一是改善中国海外资产负债结构，提高海外净资产的收益，为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比。第二，提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性，在目前条件下中国应将外汇储备存量压缩到国际公认的外汇储备充足率（reserve adequacy）水平。一个国家到底应该持有多少外汇储备，一般而言，要考虑该国的进口规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如，如果该国实行浮动汇率和资本管制，则这个国家的外汇储备充足率就可大幅度减少。

　　如凯恩斯所说，在美元武器化的今天，中国必须尽量不要做美国的债主。为此，我们应该尽可能把美国开出的“借条”还给美国，换回我们所需要的实际资源。而这又要求我们清除重商主义的影响，维持贸易平衡和国际收支平衡。

　　实现海外投资头寸结构和国际收支结构优化的根本出路在于贯彻执行“双循环以内循环为主”的发展战略。中国政府应该尽快打消各种顾虑，通过扩展性财政货币政策刺激经济增长，而经济增长会导致进口增加，有助于实现国际收支平衡和优化海外投资头寸结构。

　　谢谢大家！