田辉：美国寿险业会再次爆发流动性危机吗_新浪财经

我国应吸取美国经验和教训，在确保寿险业异质化发展和进一步健全宏观审慎监管框架两方面共同发力，使我国寿险业系统性风险保持在较低水平。

美国大型寿险公司陷入流动性危机是2008年国际金融危机引爆和蔓延的重要推动力。近年来，受新冠疫情、美联储货币政策调整等因素影响，美国寿险业流动性再次收紧，许多人担心昔日危机情景会重复上演。对该问题进行分析，不仅有助于全面评估当前美国金融体系风险状况，而且对我国系统性风险防范化解机制建设也有借鉴意义。

当前美国寿险业遭遇的流动性压力与国际金融危机爆发前类似

传统观点认为，寿险业由于经营模式特殊等原因面临的流动性风险并不高，即使个别公司因丧失流动性而破产也不会对金融稳定造成太大影响。直到2008年，包括美国国际集团（AIG）在内的几家大型寿险公司陷入严重的流动性困境并推动美国次贷危机向国际金融危机演化，人们才意识到以往寿险业流动性风险及其与金融稳定的相关性被低估了，寿险业流动性风险既会受到宏观因素的影响，同时也可能对系统性风险产生放大效应。自此以后，全球范围内对寿险业流动性风险管理的重视程度显著增强。

2020年以来，美国寿险业流动性风险再次引起关注，美联储、国际货币基金组织等机构将之列为美国乃至全球金融体系的重大脆弱点屡次进行风险提示。将2022年与2007年对比不难发现，两个时期美国寿险业流动性均承受着很大压力，主要区别在于目前系统性危机尚未被触发。

第一，负债端和资产端均存在较大脆弱性。当前美国寿险业流动性状况与2007年类似，均表现为资产端流动性持续下降，而负债端流动性有所增加，资产负债错配风险处于高位。2008年之前，美国一些大型寿险公司采取了激进的业务发展模式。在负债端，为了赚取投资回报和融资成本之间的净息差大量开展证券出借等非传统负债业务。美联储数据显示，2007年美国寿险业的非传统负债达到了创纪录的近5000亿美元。这些非传统负债相比传统负债具有更高流动性，因而遭遇交易对手方提前支取（挤兑）的风险较大。此外，美国寿险公司通过多种方式介入房地产投资。从2008年-2021年美国实施了长期低利率政策。为获取与保险合同预定利率相匹配的较高投资收益率，美国寿险公司不得不将更多可投资资金配置在高风险、低流动性资产上，尤其是增加了对公司债券（包括高收益公司债券、私募公司债券）、商业按揭、另类资产的持有。在负债端，美国寿险业的非传统负债持有量在2011年陷入低谷后（2400亿美元）又重新回到缓慢上升轨道，2022年约为3700亿美元，与2008年持平。

第二，系统性风险因素和传导机制存在相似性。寿险公司是美国资本市场最大的机构投资者之一。在其资产负债表存在流动性错配情况下，一旦发生影响广泛的不利事件对其流动性造成进一步挤压，风险可能借助资产抛售等传导机制快速蔓延，从而对整个金融体系的稳定造成破坏。这正是2007-2009年金融危机发生的情景：先是美联储加息刺破美国房地产泡沫，接着次贷违约率上升、股市大跌等因素使得美国寿险公司资产贬值。由于担心资产质量恶化，证券出借市场的借券方要求AIG等几家美国寿险公司归还质押现金，迫使后者不得不抛售资产以满足前者的要求。这些操作加深了市场的下跌，也助推了危机的蔓延。当前情形与国际金融危机时期类似。为应对新冠疫情后的通胀压力，美联储自2022年3月开始连续加息，激进的货币政策不仅引发美国银行体系震荡，导致硅谷银行等三家银行在短时间内接连倒闭，而且使得美国寿险公司资产端积累了巨额账面投资亏损。此外，新冠疫情以及抗疫失败导致美国寿险公司死亡和健康赔付需求激增，加息也提高了客户退保率，这些均增加了现金流出压力。值得庆幸的是，尽管新冠疫情和美联储加息使得当前美国寿险公司流动性趋紧，但迄今为止尚未大面积发生为履行保险责任而抛售资产以至于账面未实现投资亏损变现的情况。

短期内美国寿险业流动性危机重演的可能性较低，但中长期隐患重重

美国寿险业经营模式的异质性、保费收入的稳定性等因素对系统性危机的生成起到很大抵消作用。相比银行、证券等部门，寿险业有特殊的经营模式。美国寿险公司有多元化的产品结构和广大的客户基础，即使经济条件和市场环境有所恶化往往也能确保有稳定而充足的现金流入来源缓解流动性紧张的局面。考虑到新冠疫情基本结束、死亡赔付压力变小等理由，可以初步得出如下判断，即除非发生美国经济陷入长时期严重衰退等极端事件使得现金流入短期内急剧萎缩或现金流出压力激增，美国寿险业爆发流动性危机的可能性并不高。

潜在监管漏洞不利于美国寿险业系统性风险的监测和应对。2008年以后，美国强化了对寿险业流动性风险的监管。尽管美国寿险业流动性风险监管相比国际金融危机之前有所进步，但仍然存在明显监管漏洞。一是以州监管为主的监管框架不利于系统性风险的监测。一个典型例证是，2000年以后许多美国寿险公司通过设立自保公司的方式将保单责任从自身的资产负债表中转移出去。这些表外自保公司的会计标准和资本监管要求都比原保险公司宽松，在降低运营成本和提高营利水平的同时，也对真实的杠杆率进行了隐藏。然而，目前州保险监管机构并没有对这些被称为“影子再保险”的表外机构给出充分的风险揭示和监管。二是系统重要性保险机构的缺失不利于系统性风险的应对。国际金融危机之后，美国将四家非银行金融机构列为“系统重要性金融机构”由美联储对其实施宏观审慎监管，其中三家都是大型寿险公司。然而，短短几年时间内，三家寿险公司通过缩减资产负债表规模、向法院提起诉讼、政治游说等举措先后成功使自己摆脱了“系统重要性金融机构”的标签。

多层次防线本身存在重大风险隐患。经过多年的探索和实践，美国寿险公司建立起了多种应对流动性趋紧的机制。一是在不确定性增加时提高现金储备；二是利用低利率时期资产负债表上积累的“利率维持准备金”（IMR）来平滑由于利率波动对本年绩效造成的影响；三是利用衍生品市场对冲利率风险；四是紧急时刻向联邦住房贷款银行体系（FHLB）寻求流动性支持。尽管上述机制在助力美国寿险公司应对流动性风险时发挥着积极作用，但却存在不同程度的问题，甚至特定情况下对抗风险的机制本身可能产生放大风险的效应。现金储备和利率维持准备金只能用于应对一般的流动性紧张状况，对于极端情况则显得力不从心；衍生品工具有利于对冲风险，但衍生品持有量的增加意味着寿险公司与交易对手方之间关联度的增加，传染风险随之提高。最值得警醒的是，为美国寿险公司提供流动性支持的FHLB是高度依赖市场借款的准政府金融机构，完全可能由于投资者失去信心、融资成本上升等因素本身陷入财务困境。

对我国的借鉴

美国寿险业与我国金融保险体系的合作不算深入，其流动性风险状况不会对我国构成直接影响。不过，我国仍能从国际金融危机至今美国寿险业流动性风险及其管理机制的演进中吸取经验和教训，使我国寿险业系统性风险保持在较低水平。

第一，确保寿险业异质化发展。寿险业不同于银行、证券的特殊经营模式，不仅使得一国金融体系的功能更加完善，而且对维护金融稳定至关重要。为此，我国在建立现代金融体系的进程中，必须将推动寿险业异质化发展放在更优先地位，举措包括建立多元化寿险产品结构、凸显寿险资金长期投资视野、对类存款和类证券产品实施额外监管、对无条件全额退保行为加强整治等。

第二，进一步健全寿险业流动性风险宏观审慎监管框架。受到利率变化、投资政策调整等因素影响，我国寿险业同样面临不低的资产负债流动性错配风险，现有监管框架在风险识别、监测和应对等方面存在不足。可考虑将寿险业流动性风险纳入宏观审慎监管范畴，并将监管框架由主要针对个体公司升级为兼顾整个行业。举措包括：开发与寿险业特点相匹配的流动性风险识别模型；定期对货币政策重大调整等宏观因素对寿险业流动性的影响进行压力测试；在央行层面建立紧急情况下对寿险公司提供流动性支持的机制；尽快出台国内“系统重要性保险机构”名单，从资本要求、资产负债匹配等方面强化监管；对衍生品、证券出借等创新业务提高全市场范围内的信息披露和透明度要求；进一步健全保险属地监管机制，加强与中央监管的协调和配合。