芯片界的花式并购，定价逻辑是什么？

本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：符胜斌，原文标题：《芯片界的花式并购：电连技术如何接连境外收购》，头图来自：视觉中国

通常来说，一起并购只有一个交易价格。特殊情况下，收购价格会因为转让方股东承担的责任或风险不同而有所不同，比如上市公司收购时，有些转让方会因为承担了业绩承诺责任而能获得较高的价格，其他转让方只能获得较低的价格。

但电连技术（300679）近期拟进行的一场收购，颠覆了这个认知。

2022年6月27日，电连技术公告，拟收购USB桥接芯片龙头企业Future Technology Devices International Limited（未来科技芯片公司，简称“FTDI”）100%股权。

这起收购中，电连技术针对不同的转让方，至少给出了4个收购价格，或许还会有第5个。但FTDI股东，在承担的责任或风险方面似乎并无差异。令人不禁要问，这起交易的定价逻辑是什么？

一、游戏的参与者

这场并购交易共有18名参与者。除电连技术外，17家转让方分别是由建广资产牵头设立的5家合伙企业的16位合伙人和1家境外股东。

根据电连技术的交易方案，16位合伙人将把其持有合伙企业的份额，悉数转让给电连技术，电连技术间接获得FTDI的80.2%股权。与此同时，境外股东Stoneyford也向电连技术转让FTDI剩余19.8%股权。交易完成后，FTDI将成为电连技术全资控股公司（图1）。

17家转让方中，建广资产是自然人李滨联合中央汇金成立的一家投资公司，专注于投资半导体行业，并取得一系列成绩。比如借助恩智浦（NXP）和飞思卡尔（Freescale）合并的机会，收购了恩智浦的一系列业务等。近期最引入注目的，是2021年牵头，以600亿元现金重整紫光集团。

建广资产之外，李滨还投资了智路资产，这是其另一个半导体行业投资平台（图2）。

境外的Stoneyford，根据其股东情况判断，应是FTDI原股东或关联方设立的信托投资机构。

除这2家外，其余15家基本是境内财务投资者，大致可分为三类。

一是平安系资本，包括深圳海汇、杭州国延、宁波枫文3家机构。

二是东莞地方国资，包括东莞创投、东莞引导投资两家机构。东莞一直大力发展电子信息产业，而且，电连技术也在东莞也设立了公司。

最复杂的是第三类，共10名投资人。从身份信息来看，这些人主要来自温州乐清和深圳，从事的职业非常多元，既有上市公司华鹏飞（300350）实际控制人张京豫，又有华力控股集团董事长丁明山的女儿丁沫妍等。此外，朱旭、胡成国等人似乎与正泰集团、上海德力西集团等有着千丝万缕的联系。

3类投资人在建广资产的“穿针引线”下，聚集在一起，被建广资产“分门别类”安排建广广力、建广广全、建广广科、建广广鹏等4个平台，出资19.5亿元共同成立东莞飞特半导体，完成了对FTDI80.2%股权的收购。此时则摇身一变，由买方转变为卖方出售FTDI。

除上述这些投资人外，在收购FTDI时，电连技术也参与其中。电连技术当时出资5.52亿元，投资了建广广连。

电连技术的加入，给整个运作赋予了“金融资本+产业资本”的“色彩”，避免仅有财务投资者参加给外界造成“并购套利”的印象。

从参与这场交易的投资人背景来看，一方面彰显了建广资产在芯片行业的影响力，另一方面，也体现出建广资产的运作思路依旧没有脱离“上市公司+并购基金”的窠臼——引入产业资本、金融资本完成收购FTDI后，立即转让给上市公司实现退出。

退出时，电连技术对17家投资人却给出了不同的对价。

二、不同的估值

2022年2月，建广资产依托前述投资人的出资，以4.14亿美元（3.64亿美元自有资金和0.5亿美元境外银行并购贷），收购了FTDI的80.2%股权。据此计算，FTDI的100%股权估值5.16亿美元。Stoneyford所持FTDI的19.8%股权，估值1.02亿美元。

如果以FTDI全部股权估值作为计算投资收益的基础，电连技术目前提供的4个报价，有的能让投资人获得超额的回报，有的却让投资人蒙受亏损（表1）。

获得超额回报的是建广资产。其通过5家合伙企业合计控制了FTDI的0.16%股权。此次电连技术以3亿元现金购买其持股，对应FTDI估值279.83亿美元，较此前5.16亿美元的收购估值增长约54倍。

FTDI境外股东也较2022年2月获得更多的退出收益。电连技术对其持有的股权估值7.36亿元，相当于FTDI整体估值5.56亿美元，较此前5.16亿美元收购估值增长约7.7%。

电连技术计划以10.36亿元现金，收购这两家投资人控制的FTDI股权，二者由此可以将收益变现，落袋为安。

对于剩下的境内财务投资者，电连技术给出的估值却似乎令其有些“受伤”。

电连技术目前只披露了计划以13.58亿元对价，收购9名自然人、华鹏飞、东莞创投等控制的FTDI股权。对于平安系的3家投资机构和东莞引导投资控制的FTDI股权，电连技术尚未明确收购价格。

就已披露收购价格的交易来看，电连技术给出的FTDI全部股权估值仅为5.03亿美元，已低于5.16亿美元收购估值。这些投资人退出将面临亏损。

比如，电连技术以1亿元收购华鹏飞控制的FTDI的3.39%股权、以1.1亿元收购张京豫控制的3.73%股权，折价率约99.4%，二者均亏损60万元左右。

除张京豫、华鹏飞外，电连技术披露，收购东莞创投及其他8名自然人所控制FTDI股权的价格是11.48亿元。若这9名投资人12.14亿元的出资全部到位，此时退出的折价率为94.56%。这意味着，电连技术向这些投资人提供的可能又是一个价格（表2）。

如此算下来，这次交易中，电连技术针对建广资产、境外股东、华鹏飞及实控人张京豫、东莞创投及8名自然人给出了4个收购报价。此外，其对平安系和东莞引导投资的报价还未确定，还有可能会出现第5个报价。

既然大家一起参加收购，并且在承担收购后责任或风险方面无明显差异（主要体现是无人做出业绩承诺），为何这些投资人转让股权后的收益却“苦乐不均”？尤其是境内的财务投资者，为何愿意打折出售所持股权？

三、差异之谜

建广资产与电连技术合作已久。2021年，双方就合作成立了建广广辉，并投资了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建广资产、智路资产牵头，联合美国高通、联芯科技[大唐电信（600798）所属公司]成立，主要从事中低端智能手机芯片的设计开发，其法定代表人是建广资产实控人李滨。

此次交易是建广资产先行收购FTDI，并将其转卖给电连技术。

对电连技术而言，收购FTDI是一次意义非同一般的战略并购，有望借此一举登顶行业龙头地位。电连技术向建广资产给予60倍的收购溢价，也颇为慷慨。

FTDI境外股东之一Stoneyford，其出资人可能是FTDI原有股东或关联人设立的信托投资机构。此次彻底退出FTDI，是其最后一次变现机会，获得较上次收购价格7.7%的溢价，尚可理解。

FTDI境内股东张京豫、华鹏飞、东莞创投等愿意折价退出，笔者分析主要原因可能在于电连技术的对价支付方式。

电连技术计划发行股份，收购张京豫等投资人控制的FTDI股权，定价为26.22元/股。而自，电连技术发布该收购信息后，其股价曾一度上涨至51元/股。

这样的定价，实际上给张京豫等投资人铺上了足够的安全垫，也给足了收益预期空间。

可与这个价格做比较的，是电连技术为募集配套资金所发行的股份定价。

电连技术在收购FTDI股权的同时，还锁定向其实际控制人陈育宣定向发行股份，募集配套资金，发行股份定价为29.95元/股。这一价格高于张京豫等人获得的对价水平。

这或许是陈育宣做出的一种“姿态”。

至于此次为何没有披露收购平安系3家公司和东莞引导投资所控制FTDI股权的价格，笔者猜测原因或许在于，这几家投资人还在“坚持”要求陈育宣和电连技术保证其收益水平。毕竟这些机构投资者，对获得稳定的、兜底式甚至惩罚式的回报，有着更强的诉求。

四、见仁见智

USB桥接芯片市场目前基本被国外厂商垄断，市场占有率排名前列公司为FTDI、芯科、微芯、德州仪器、英飞凌。FTDI在USB桥接芯片领域深耕20余年，是这个领域的标杆企业。2021年FTDI实现收入4.84亿元，利润2.88亿元。

电连技术收购FTDI，是近些年来少有的、能够实现交易闭环的半导体行业境外并购。做成交易，难能可贵。

收购成功后，中国企业在这一领域的话语权有望提升。为此，电连技术预计还需付出30亿元左右的收购成本，其中明确现金支付10.36亿元，剩下的将是股份和现金的组合。

这样的收购成本，对坐拥59.5亿元资产、41.01亿元净资产，资产负债率仅31.1%，2021年实现归母净利润3.79亿元的电连技术而言，并非不能承受。走通整个方案，应无悬念。

只不过或许是为了抓住发行股份的定价窗口期，锁定增发股份价格，电连技术在未与平安系等投资人谈妥交易价格和支付方式的情况下就推出收购预案，显得有些“仓促”。其中为平衡不同投资人的利益诉求，电连技术给出不同的定价，则让这份交易的定价多了一些“艺术”意味。

如何看待这些，仁者见仁，智者见智吧。

本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：符胜斌

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