王忠民：母基金助力穿越周期 在风险端提供有效供给

中国基金业协会母基金专委会主席、全国社保原副理事长王忠民

　　新浪财经讯 由《21世纪经济报道》主办的“第八届中国创新资本年会”于2018年12月11日在北京举办。主题为“穿越周期：股权投资蜕变与重生”，中国基金业协会母基金专委会主席、全国社保原副理事长王忠民出席并演讲。

　　其表示母基金可以对穿越周期有效助力，除了资本端的之外，还可以在风险端提供有效的供给。

　　王忠民指出，如果让国有资本不仅做大LP而且做GP，直接去选择投资对象，一定会在利益的对冲性当中、风险的对冲性当中会错位。这种错位会导致直接国有的GP做基金会投资失误的风险加大，而母基金恰好把我们今天还有庞大的社会资本、庞大的这样的逻辑才可以构建起来。

　　既可以在每个层面融合资本，又可以从每个层面达到风险的规避，还可以让不同的资本特性只做属于他的，要么国有资产只做LP，不做GP，要么做GP只做母基金层面的GP，而不是做最专业的、最细小的基金层面的GP，这样就各司其职。

　　“过去只是我们在做基金当中，如果用母基金的方式去做的话才可以把庞大的PPP做到融合得好、投资得好、风险规避得好，才可以解决好问题。”王忠民说。

　　以下为演讲实录：

　　王忠民：尊敬的各位来宾。本场的关键词有两个：一个是创新资本，一个是穿越周期。我从这两个关键词当中看看母基金会发挥什么样的逻辑和作用，从而带动基金业和基金的投资蓬勃发展。

　　母基金下的资本创新生态系统

　　先看创新投资。如果我们今天看大部分的创新创业主体创始合伙人，要退出的时候一定是基于在有没有IPO的场景当中去。他们可能在A股的IPO，在中小板，乃至于曾经在新三板。

　　今天我们也憧憬在科创板当中上市，来最终不仅让我们的基金投资人可以退出，而且让自身的股权可以有效地在一个高估值的场景当中，把未来贴现在今天的股价当中。或者还可以到香港去，今年年初以来，独角兽公司选择去香港上市。

　　对于这些退出途径我们会感觉到，如果我不上市能不能退出？我们发现头部的互联网公司，这几年频繁收购这个领域当中的创新公司的股权，甚至是全部股权。或者某个产业领域当中的头部场景，可以用头部企业基金的方式把他的股权全部收购下来，以至于可以促成头部场景当中迅速的资本流入。

　　无论是Uber、无论是自行车、无论是吃穿住用行的互联网场景，最终的形成都是以母基金的形式去投他们的逻辑产生，而且最后的并购也会产生这样的事实的社会结果。

　　最近有两单并购，国外发生了两单并购，一单并购是红帽子这家公司只提供了一单开源的操作平台、操作系统，被IBM以334亿美元全资收购，他没上市。如果我们再看这两天发生的例子，也是一家公司把另一家公司在没有上市的情况下也是用了300多亿美元收购。

　　我们今天从这个逻辑当中引申出创新投资，特别是这个领域当中的几个逻辑线路。今天的创新投资已经不是创始合伙人和简单的几家风险投资基金跟它在一块儿战斗，而是在一个加速器当中，这个加速器当中形成的理念、形成的产业认知是加速器里面的风险投资，是加速器里面的母基金下的几个风险投资跟它在一块儿推动。

　　如果拿这个逻辑去看的话我们突然发现，中国头部场景的这几大公司里面跳出来的人去做创业。母公司根据他跳出去的这个合伙人，给他投一部分，他再用基金吸引一部分母基金投资人，是今天市场当中出现最大概率的、最有可能成功的。

　　因为你跟这个系统当中的加速器有机地链接在一起。如果你在加速器当中创业，你的所有软件投入、硬件投入、基础设施投入，所有的投入都可以用原有公司的开源平台和基础设施给你提供的，你创业初始的资本投资在运营的阶段就可以是成本最低的。

　　而且你如果是基于原有的生态公司当中某种应用去开发、去创新的话，你没有销售费用，你创造出来的东西就是为他所用，就可以把你的市场在最明确的目的和最点对点的链接当中进行销售。

　　如果基于母基金的原来的生态系统投资，你的合伙人就有机地和产业链条当中合伙起来。你没有挣钱的时候，没有人找你的问题。一旦你挣钱，才在这个加速器当中有人分润，一旦你挣的钱更多，就有人愿意给你基于现在的利润的现金流去给你估值，再投资你，最认知你的人、最认知你背后的价值的人去给你估值，去投资的时候，你就会在每半年融一次资产生资产增值。

　　如果是全资收购，你已经可以全身而退，甚至一级市场估值的标准比二级市场的估值还要高的情况下你退出了。如果把初始创业、投资、成长发展、盈利、估值、退出全部都在今天的加速器当中看，反过来在初始阶段就会鼓励原有系统原有链条、原有生态当中的人做相互链接的创新投资和创业投资，这才是今天的业态，这才是今天的创新生态，这才是我们今天做创始投资和创始风险投资当中要做的一个东西。我们需要从母基金角度回答这个问题。

　　这个生态体系当中的高维度是什么？是头部公司，是头部公司的产业链条，是头部公司为产业链下的母基金，更多的层次的覆盖和更多层次的从创新投资当中，给你提供免费平台和成长过程之中给你分润和你再成长过程中对你还没有盈利或者已经盈利的资产进行有效的高估值和全资收购你，让你退出，然后成为他内部生态当中的固定的有效的板块等等这样的一个系统，是母基金构建的，是母基金完成的。是母基金这样一个高维度才把无数个专业基金和无数个风险投资的创始人和自己已经存在的产业链条，和已经要退出的资本链条，多维度当中架构在一起，运行在一起，让它彼此共享、彼此成功、彼此发展。这是成长，这是创新投资。

　　母基金助力穿越周期

　　母基金还可以对穿越周期有效助力，除了资本端的之外，还可以在风险端提供有效的供给。我们看资本端，只有母基金今天才可以把初始的母基金的LP的钱聚集到不同的大的资本当中，聚集在一起，才可以消除大家之间的竞争关系，消除大家性质不同的关系才可以融在一起。这个融在一起的时候才可以让我们今天庞大的社会保障、庞大的国有资产、庞大的这些资产，我只做母基金的投资，即使我做母基金的GP，我也只是在选择基金当中，而不是选择最终的项目当中去投资，我选基金的时候就可以根据基金的制度架构、根据基金原来的运行业绩和它的团队、和它的专业领域当中积累的程度，我大概率会选对。

　　如果让国有资本不仅做大LP而且做GP，直接去选择投资对象，一定会在利益的对冲性当中、风险的对冲性当中会错位。这种错位会导致直接国有的GP做基金会投资失误的风险加大，母基金恰好把我们今天还有庞大的社会资本、庞大的这样的逻辑才可以构建起来。

　　构建的层级越高，多维度地、多层次地去投资于不同的专业基金，专业的特性是内在的不断地专业化、垂直化就可以保证基础层面的基金是最具专业认知、最具投资把握、最能认识市场当中的，不仅认识它的技术架构，认识它的商业逻辑，还认识它的运行团队，对它有最深的商业和垂直认知，只有母基金到基金，再到被投企业，再到被投企业的专业化的逻辑当中才可以让基金的专业投资得以实现，同时也可以风险多范围地规避和产生冲突。所以我们看既可以在每个层面融合资本，又可以从每个层面达到风险的规避，还可以让不同的资本特性只做属于他的，要么国有资产只做LP，不做GP，要么做GP只做母基金层面的GP，而不是做最专业的、最细小的基金层面的GP，这样就各司其职。

　　如果拿这个思维看今天的问题，过去政府的引导基金、PPP基金只融合了资本而没有处理好真正的资本，什么样的资本在GP当中的定位才是我们过去的问题所在。我引导你就必须投在我的项目当中，投资我的区域当中，你的收益率就被我框死了，就不能发展，我引导只能引导一个方向，不能引导具体的项目和具体的公司当中。这个时候如果你在引导基金当中，地方政府和国有的不做GP的话就不会实现到这个。我只把在交易结构当中把方向扔给你，如果我做了GP我就容易把这些事情引导偏。过去只是我们在做基金当中，如果用母基金的方式去做的话才可以把庞大的PPP做到融合得好、投资得好、风险规避得好，才可以解决好问题。

　　今天市场当中已经碰到很多问题，当我们想到基金的时候，市场大发展的时候，基金规模、基金数目蓬勃发展，这是过去的一道投资界的亮丽的风景线，也让基金业协会、也让一家基金单个的规模和速度快速成长。但是今天市场出现问题了以后，我们会发现一种很普遍的现象，哪一块出问题就赶快让这个领域成立基金，让基金去疏困，让基金推独角兽，让基金做科创板，只要想发展哪一块，只要想解决这里边的什么问题，我们一定先给它推出来，让基金赶快成立这方面的基金去做。

　　我们会发现基金为什么会在快速发展、蓬勃发展当中是亮丽的风景线，在解决今天金融和产业领域当中金融一定不要脱实向虚，只有基金是最实的，而且不仅是实在效率的实体，而且实在最有发展的实体，还会解决实体当中的病灶和并购当中的问题的时候，这才是我们金融的价值。

　　但是我们在解决今天问题的时候，我们才发现，基金这样一种组织架构，基金这样一个把有限责任和无限责任有机地链接在一起，基金可以把社会资本从两种责任体系当中无限放大的组织当中投资到全社会过程之中才是一种最好的权益结构和权益投资方式。用这种方式不仅可以专业化地解决成长基金的问题，也可以专业化地解决退出阶段和解决市场当中冲突和矛盾阶段的问题。如果我们用一个疏困基金，我们会发现疏困基金把上市公司的股权注入一部分的股权进去的时候，我们会发现背后原来基金投资的那些股权已经到了退出去，而且已经加一加一再加一，到了退出最边缘的时候，你一疏困那个就要退出，发生第一例当中，我看退出的几个社保投在那里，当然社保要求它退出，你不敢怪退出我原来投资的那些去哪儿了。这就是我们今天看解决问题的同时，也会带来其他方面的问题。

　　看几条在穿越周期当中的问题。穿越周期如果只从资本的久期的角度来说，社保、保险、人寿这样一些久期最长，你的久期如果长过了周期，我们今天周期因为金融化的深度和广度越来越缩短，所以用长钱比用短钱好。周期的演变来的时候，周期可能会错位，我们这个时候才发现这次整个经济结构调整过程中给我们带来的问题是另一个匹配当中周期的问题——信用。信用的场景的久期的匹配，长钱就要用在长投资当中，短钱用在短投资当中，越短的钱是流动性问题，再短的钱是信贷的问题，越长的钱才是股权投资。

　　如果我们号召社会“大众创业 万众创新”，但是我们说所有的银行都给“大众创业 万众创新”的公司去做信贷，那是不现实的，刚开始创始的时候没有资产去做抵押，也没有人给你担保，你拿什么去借钱。如果这个时候只能用合伙制的创始合伙人的形式才能把力量融合起来，只能依靠风险投资，而风险投资和合伙这些东西是长钱来的东西，长钱对长钱的市场，对周期长的才有效，过去是搭配错了。问题在于搭配错了以后会把信用场景搞反了。

　　我们今天看，如果在市场当中原来的股东，为什么原来的股东把自己的大部分股权在二级市场当中质押出去。如果反过来我们从市场当中看，我从母基金到分专业基金，再到被投对象，从股份公司的股权的占比多少，可以无限地用股权相对于其他股权当中的这种逻辑去架构我的股权彼此的杠杆，而不是把股权拿去做债权的完全的杠杆应用，如果股权全部用到债权当中，你的每一分价格的波动都会因为瞬间的债权的崩塌把你辛辛苦苦积累的股权全部因为债权的问题给拿走，这个时候你积累了多少年，十几年二十年辛苦的成果就会被债权关系的崩塌，而如果你在股权当中从风险投资，乃至于到股东当中都是这样，还可以在二级市场当中找到新的股权再来投资你，而不是把你的债权关系用到杠杆率最风险的地方。

　　即使在市场当中表现较差，能不能发优先股的债？发优先股的股权，谁现在进到我的股权融资当中来，我们就可以让你在的股权当中资本占少数，但是在决策、控制和未来当中占更大的比重去参与到治理和决策领域当中，更关键的是我可以跟你有一个单一的交易结构，这个交易结构当中一天如果市场转好了，突破了短期的问题的时候我可以高回报率把它回购回来。这样一种优先股的交易结构是在二级市场当中遇到最严重的股权风险、股灾的时候，真正地去吸纳股权投资者去解决市场问题，而不是我们今天用疏困基金的方法，突然一疏困，其他背后基金的退出得把它说不能退，到底扎进去多少钱，没底没洞，这是单对市场当中存在的问题。

　　市场当中，今天突然发现可转债，不仅可转债，可转换债是一种类优先股的，但是是用债权的形式，我们曾经明股实债用了多，今天我们还在用明股实债的东西，甚至明债实债的东西去推生股权这个长钱要解决的问题，问题就出现了尖锐的矛盾和冲突。所以母基金当中如果我有母基金，刚才我举的这个例子就会在市场当中出现一个特殊的二级当中的市场，首先是一级市场出现了，而且在二级市场当中会有专门做优先股的基金接这个时候的股权关系，让所有的股权估值点对点地对应。

　　今年为什么所有的公司都急于到香港市场赶快上半年上市，即使马上第二天就破发？是因为在投资的股权结构当中，过去便宜的钱太多，在做过去资管系统、过去的资金来源，当便宜钱在市场上一下子多的时候，包括我们的四大资产管理公司也投入了好多的便宜钱，便宜的钱多了以后，一级市场股权的估值就会高估，一级非流动性议价就会高起。你是优秀的投资者，你有尽调、法务、制度、风控，你去谈，谈完了以后，因为我便宜，我说你别跟他玩了，跟我玩，我在他的价格之上加价20%投你，把他挤出去，加价20%不行，加价50%，翻一番行不行？OK，我投进去。但是我投的价格高了以后，我一定要跟被投对象签一个对赌协议。如果对赌协议签下来以后，你在那个时点不上市，你就要按照一定的复利结果偿还资本的成本，而且要连本带利，所有股权就变为不是你的了，这个时候我们发现这是信用场景的问题。

　　回到信用场景，资管新规的打破了原来的信用传递，即使货币宽松了，信用传递的凡是信用能传递到的地方就可以有效地运行，凡是信用被重新阻隔，被重新限制的地方都过不去，而且信用构建要基于真正的金融信用和真正的资产信用和真正的价值信用的时候，这个市场才可以回答得好，如果我们看信用债转换成垃圾债，如果把可转换债变成优先股，这个时候我们才发现，从工具的角度完全可以落实，但是我们从基金的视角看只有基金的架构，只有母基金和专业基金的架构才可以解决市场当中短期问题的时候，把长期的资本，而且是股权架构下的资本，而不是债权架构下的短钱用长期的逻辑、长期的问题解决我们今天市场正在碰到的诸多问题。今天母基金不仅在创新投资当中，而且在疏困解难，解决我们目前的问题当中，都会发生着积极而有效的作用。基金正在成为最有效的资本架构，最有效的投资逻辑改变着中国，改变着你我。

　　谢谢各位。

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责任编辑：谢长杉