任泽平点评11月PMI：重上荣枯线 制造业结构持续优化

　　经济形势严峻，该出手了——点评11月PMI数据

　　来源：恒大研究院 

　　事件

　　中国11月官方制造业PMI为50.2，预期49.6，前值49.3。非制造业PMI为54.4，预期53.1，前值52.8。

　　解读

　　1、核心观点：房地产投资韧性和加征关税预期下的“抢出口”推动供需短暂上升，但价格下行、主动去库存、就业低迷，短期经济形势严峻

　　11月PMI数据反映出：PMI在连续6个月低于荣枯线后重回荣枯线上方，供需同时上升，新订单中的新出口订单上升明显。内外需同时上升，带动采购量和原材料库存指数上升。我们认为这只是短期扰动而非趋势性变化，内外需疲弱并未根本性改变。外需因全球经济下行、贸易摩擦影响持续显现而总体回落。内需疲软，融资收紧导致房地产投资缓慢下行，出口疲弱和盈利下滑导致制造业投资低迷，财政收入下行、土地财政大幅下滑和严控隐性债务制约基建反弹，消费受居民杠杆率高、就业压力大、收入增速下行的制约短期难起。

　　短期新出口订单上升，主要源于海外圣诞节订单增加以及企业预期12月15日美方对华将加征关税而提前出口；进口指数上升反映内需上升，主要是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气一致，季节因素并不可持续。当前房地产销售降温、融资全面收紧，房企加快开工或透支未来，同时土地购置面积持续负增长，明年房地产投资下行压力较大。更值得关注的是，价格指数持续下行，通缩压力不减，企业经营利润持续下滑；产成品库存指数继续下行，经济处主动去库存周期；就业指数与上月持平，仍处十年低点；资金紧张问题较突出，反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。

　　1）制造业PMI回升，此前连续6个月低于荣枯线。11月制造业PMI指数50.2%，较上月上升0.9个百分点，主要是生产和新订单指数分项拉动，生产上升由短期需求上升带动。一是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气、高炉开工率环比回升、钢材库存去化加快一致；但在房地产土地购置下降、投资缓慢下行，基建发力受限背景下供需回升难以持续。二是受海外圣诞节采购订单大增影响及企业预期12月15日美方可能对华加征关税的预期影响，新出口订单指数上升。

　　2）供需短期回升带动采购量和原材料库存指数上升，政策逆周期调节短暂提振企业经营预期。采购量指数为51.0%，较上月上升1.2个百分点，重回荣枯线上方；原材料库存指数47.8%，较上月上升0.4个百分点。11月生产经营预期指数为54.9%，较上月回升0.7个百分点。由于内外需疲软、企业盈利承压，政策逆周期调节力度有所加强。11月5日，央行下调MLF利率5个bp；11月20日，LPR报价1年期和5年期利率均下行5bp，其中1年期LPR加点年内第三次降息。

　　3）受煤炭等大宗商品价格下滑影响，PMI价格指数下滑，工业品通缩持续，工业企业盈利承压、实际利率上升。出厂价格指数持续低于采购价格指数，相关企业经营压力较大。11月CRB指数下滑、煤炭价格下跌，油价小幅反弹，南华工业品价格月均环比持平，由此预计11月PPI降幅较上月或整体持平，通缩压力持续。出厂价格与购进价格指数差值-1.7%，较上月收窄0.7个百分点，但剪刀差仍大。

　　4）产成品库存指数下滑，需求偏弱、PPI持续为负，企业仍处主动去库存周期，补库存动力不足。11月产成品库存指数46.4%，较上月下滑0.3个百分点。整体来看当前需求偏弱，且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。

　　5）中小型企业PMI低于荣枯线，企业经营压力仍较大。11月大型企业PMI为50.9%，较上月回升1.0个百分点，重回荣枯线上方；中型和小型企业PMI分别为49.5%和49.4%，较上月分别回升0.5和1.5个百分点，但均仍低于荣枯线。中型企业国内订单仍在下滑。据统计局调查数据，部分企业反映当前资金紧张问题仍较突出，11月反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。

　　6）从业人员指数仍处于十年来较低水平。11月制造业从业人员指数47.3%，较上月持平，但仍位于十年来的较低水平；非制造业从业人员指数49.0%，较上月提高0.8个百分点，仍低于荣枯线。10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点。随着稳就业政策发力，当前就业形势有所好转，但PPI通缩持续，企业盈利持续下行，就业困难问题不容忽视。

　　总体来看，当前经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足，需加强逆周期调节，财政、货币、汇率等政策协同发力，财政优于货币，货币优于汇率政策；长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。需要澄清五大认识误区，避免误判，对形势的严峻性要有充分的紧迫感和预案，积极主动作为。一是经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。二是当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因，出路在于改革开放，以改革的办法稳增长。三是中国经济持续下行的过程中并未出现危机和风险，但要注意事物的发展不是线性，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式的衰退效应，要有充分的危机和忧患意识。四是中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。房地产一半是金融，一半是制造业，是实体经济，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。五是当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪价是通缩，尤其不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。我们深信，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，中国经济发展的潜力巨大，未来最好的投资机会就在中国。

　　2、房地产投资韧性和抢出口拉动生产和新订单短期回升，整体来看内外需仍疲弱

　　生产端，11月PMI生产指数为52.6%，较上月回升1.8个百分点。生产指数上升，主要是内外需回升带动：一是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气、高炉开工率环比回升、钢材库存去化加快一致；但在房地产投资缓慢下行、基建发力受限背景下供需回升难以持续。11月全国高炉开工率均值为65.3%，环比回升5.4个百分点；螺纹钢库存同比-0.6%，较上月下滑8.5个百分点。二是受海外圣诞节采购订单大增及企业预期12月15日美方可能对华加征关税的预期影响，新出口订单指数上升。

　　需求端，抢出口拉动新出口订单和新订单指数回升，进口指数上升但仍位于荣枯线之下。房地产投资总体放缓，制造业和基建投资低迷，内外需仍偏疲软。11月新订单指数为51.3%，较上月回1.7个百分点，重回荣枯线上方，主要由新出口订单带动。进口指数49.8%，较上月回升2.9个百分点，但依然低于荣枯线。内需整体仍低迷：房地产方面，融资趋紧、销售降温、土地购置面积负增长，房地产投资逐步回落。制造业方面，工业品通缩、企业盈利承压、出口下行，制造业投资持续低迷。基建方面，受土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而低迷。1-10月全国一般公共预算收入累计同比3.8%，其中税收收入累计同比0.4%。从各地看，1-9月7省市财政收入负增长，如海南-0.7%、黑龙江-4.2%、重庆-7.2%，吉林-9.2%，有13个省市财政收入增速在1%以下。

　　加征关税预期下的“抢出口”和圣诞节采购带动新出口订单回升，但仍低于荣枯线，全球经济增长放缓及贸易摩擦负面效应仍将持续显现。11月新出口订单指数为48.8%，较上月回升1.8个百分点，一是12月15日，美国对3000亿美元中的部分商品（约1600亿美元，其余已在9月1日生效）加征15%的关税大概率将落地，企业积极生产“抢出口”；二是受圣诞节购物季影响，海外订单上升。但新出口订单仍低于荣枯线，主要原因：一是世界经济增长放缓。10月美国制造业PMI为48.3%，连续3个月低于荣枯线；11月欧元区PMI为46.6%，较上月小幅回升0.7个百分点，连续10个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为43.8%，连续11个月低于荣枯线。二是前期加征关税负面影响显现，企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。贸易摩擦前景不确定性仍高，此前已生效的商品关税（包括2500亿美元商品的25%关税及部分3000亿美元商品的15%关税）未取消。同时，12月15日对3000亿美元中的部分商品加征15%的关税或将落地，企业面临不确定性，持续进行产业链转移。1-9月越南和中国台湾对美出口同比分别达34.8%、21.2%，中国对美出口同比-13.4%。

　　3、煤炭等大宗商品价格下跌带动价格指数回落，出厂价格与采购价格指数差值仍较大

　　11月主要原材料购进价格指数为49.0%，较上月下滑1.4个百分点；出厂价格指数为47.3%，较上月下滑0.7个百分点，连续7个月低于荣枯线。11月CRB现货指数月均环比-0.2%，秦皇岛港动力煤月均价格环比-4.5%，布伦特原油环比5.8%，南华工业品价格指数月均环比持平，由此预计11月PPI降幅较上月或整体持平。同时，尽管出厂价格和原材料价格指数差值有所收窄，但依然处于较高水平，相关行业企业盈利依旧承压。

　　10月工业企业利润增长继续放缓，主因需求疲弱、PPI持续下行。10月工业企业利润同比-9.9%，降幅较上月扩大4.6个百分点；从累计看，1-10月工业企业利润总额累计同比-2.9%，降幅较上月扩大0.8个百分点。工业企业利润下行主因量价齐跌，一是10月工业增加值同比4.7%，较上月下滑1.1个百分点；二是PPI为-1.6%，降幅较上月扩大0.4个百分点，连续4个月为负。分行业看，10月工业利润的拖累行业主要是化工、钢铁和纺织服装，10月同比分别为-25.3%、-44.2%和-3.4%，降幅较上月分别扩大12.3、2.4和1.8个百分点。同时，以高技术制造业为代表的“新经济”利润增长加快。1-10月份，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润同比分别增长7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9月份分别加快1.2、0.7和1.1个百分点。

　　4、供需短期回升带动采购量和原材料库存指数上升，政策逆周期调节短暂提升企业经营预期

　　经营预期、采购量指数和原材料库存指数上升。11月生产经营预期指数为54.9%，较上月回升0.7个百分点。采购量指数为51.0%，较上月上升1.2个百分点，重回荣枯线上方。经营预期和采购改善的原因一是圣诞节海外订单增加；二是由于内外需疲软、企业盈利承压，政策逆周期调节力度有所加强。11月5日，央行下调MLF利率5个bp；11月20日，LPR报价1年期和5年期利率均下行5bp，其中1年期LPR加点年内第三次降息，反映货币政策逆周期加强。11月28日，国务院金融委召开会议，提出“平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度”。

　　产成品库存指数下滑，企业仍处主动去库存周期，整体来看当前需求偏弱，且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。11月原材料库存指数47.8%，较上月回升0.4个百分点；产成品库存指数46.4%，较上月下滑0.3个百分点。

　　5、中小型企业PMI仍低于荣枯线，企业经营压力仍较大

　　11月大型企业PMI为50.9%，较上月回升1.0个百分点，重回荣枯线上方；中型和小型企业PMI分别为49.5%和49.4%，较上月分别回升0.5和1.5个百分点，但均仍低于荣枯线。从生产看，大中小型企业生产分别回升1.4、2.1和2.6个百分点；从新订单看，大型和小型企业分别上升2.0和3.8个百分点，中型企业较上月下滑0.3个百分点。新订单回升主因新出口订单的提振，11月大中小型企业新出口订单分别较上月提高1.9、0.2和6.3个百分点，剔除出口订单后中型企业国内订单实际下滑。从经营预期看，大中小型企业的生产经营预期有所改善，分别较上月提高0.2、1.6和0.7个百分点。

　　中小型企业PMI仍低于荣枯线，PPI持续为负，企业经营压力仍较大。10月PPI同比-1.6%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，继续创近3年新低。10月工业企业利润同比-9.9%，降幅较上月扩大4.6个百分点。经济通缩、盈利下行，企业经营压力并未根本改善。据统计局调查数据，部分企业反映当前资金紧张问题仍较突出，11月反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。11月14日，李克强总理在在江西南昌主持召开部分省份经济形势和保障基本民生座谈会，提出“要看到当前外部环境不利因素和国内发展两难多难问题增加”，“一些地方工业、投资等指标增速下滑较快，发展动力减弱，财政收支和保障民生压力较大”。总体来看，当前经济下行压力加大、全球降息潮、核心CPI总体下行、PPI负增长，表明货币宽松的空间已经打开，面对企业经营困难，后续货币宽松力度有待加强。

　　6、制造业转型升级持续推进

　　从行业大类看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数双双上升，且均位于扩张区间。同时，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为51.7%、51.0%和51.1%，均连续两个月上升，显示制造业内部结构继续优化，消费对经济发展的基础性作用持续显现。

　　7、非制造业景气度回升，暖冬天气带动建筑业景气度保持高位

　　非制造业商务活动指数回升，服务业景气度改善。非制造业商务活动指数为54.4%，较上月提高1.6个百分点；新订单指数51.3%，较上月提高1.9个百分点。服务业商务活动指数为53.5%，比上月提高2.1个百分点。从行业看，批发零售、货物运输及仓储、快递、电信互联网软件、金融等行业商务活动指数环比明显上升，是带动服务业加快扩张的主要力量。

　　暖冬天气促使房地产和基建施工活跃，建筑业景气度保持高位。但11月建筑业商务活动指数为59.6%，较上月回落0.8个百分点，但仍保持高位，与水泥、玻璃、螺纹钢价格环比上涨一致，11月全国水泥和玻璃价格指数环比分别为4.9%和1.4%，螺纹钢价格环比增长6.4%。同时，建筑业新订单指数为56.0%，较上月提高1.2个百分点，反映前期批复的基建项目正加速落地。财政部提前下达1万亿新增专项债限额将在明年初发挥稳投资作用。11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，相当于2019年新增专项债务限额2.15万亿的47%。同时发布《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25%下调至20%。积极财政政策将带动基建在明年初明显回升，发挥稳投资作用。

责任编辑：李昂