TMLF，央行这个时点亮剑的逻辑

　　TMLF，央行这个时点亮剑的逻辑

　　来源：金羊毛工作坊

　　北京时间12月19日，就在美联储宣布12月加息的前夕，人民银行先出手了，这一天A股持续羸弱，中国经济年底最重要的年终工作会议也在紧锣密鼓召开。

　　央行先是给出一个流动性维稳的预期引导——

　　而后晚间又推出了新的货币政策工具TMLF，带有结构性定向释放流动性——为民营企业和中小企业提供较为稳定的长期资金来源+降低其融资成本的多重政策考量。

　　政策出台的时间点和政策本身都一一反映了12月13日易纲清华演讲的逻辑。

　　1、逆周期调控。货币政策须根据经济形势变化灵活调整，加强逆周期调控，在经济衰退或遭遇外部冲击时，稳定金融市场，增强公众信心。目前我国信用收缩和经济下行压力加大，货币政策逆周期调控下一步仍将强化，可以预期的是更多的降准也会在路上。

　　2、把握好内外部均衡之间的平衡。面对12月美联储加息，中美利差收窄，汇率政策与利率政策空间受到制约的背景下，货币政策还是要以我为主兼顾外部均衡。因此，在中美利差缩窄的背景下，不能简单认为TMLF实施利率优惠是定向降息（定期中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%），TMLF利率优惠和之前11月份的再贷款利率优惠更多像针对民营企业融资困境的相机/定向调控手段，而观察利率，显然MLF利率这个指标更重要。

　　3、在债市、汇市、股市出现较大波动时及时主动发声，引导和稳定市场预期。可预计的是本周将迎来中央经济工作会议。2019年的宏观调控总基调，稳健货币、积极财政政策空间、力度以及房地产调控松紧转换及长效机制未来……这些答案会在未来几天内揭晓。

　　易行长的原话——

　　我指的内外均衡，就是在考虑货币政策有关问题的时候，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。美联储现在正处在加息周期，在更接近中性利率后，目前加息的不确定性要比几个月之前大，而在一年之前美联储的加息步伐是很清晰的。但我国经济有一定的下行压力，需要一个相对宽松的货币条件，这就是一个典型的由内部均衡和外部均衡产生的矛盾。这时候要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点，这实际上也是最优的平衡点。

　　原标题：【华泰固收张继强团队】TMLF现身背后的政策含义 1

　　事件：

　　12月19日，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），加大对小微企业、民营企业的金融支持力度。TMLF资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，支持小微企业、民营企业融资。

　　点评：

　　我们前期报告《货币政策的变与不变》当中已经阐述了我们的判断，那就是MLF的历史意义在弱化，将会被其他工具部分替代，且不会完全是降准。让我们先做一下梳理：

　　MLF的快速膨胀始于2016年下半年金融去杠杆。MLF创始于2014年9月，在外汇占款系统性减少之后，央行有必要创新政策工具提供基础货币投放。但实际大规模操作开始于2016年四季度。当时的背景是2016年8月24日央行重启14天逆回购，标志着货币政策进入“缩短放长”的阶段。2016年10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险，MLF操作也明显增加，配合逆回购进行“缩短放长”，央行间接地提升了公开市场操作投放资金的平均成本，逼迫投资者拉长负债久期。央行通过这样的方式抬高商业银行负债端成本，倒逼商业银行同业去杠杆，同时增强对资金面的掌控力。

　　当前MLF的历史使命或弱化。首先，MLF的膨胀始于金融去杠杆，但金融去杠杆已经取得较为明显的效果，货币政策的重心也转向稳增长和疏通流动性传导机制。因此继续大规模进行MLF操作的必要性有所下降，年初以来央行进行了四次定向降准，其中三次置换MLF，也反映MLF历史使命或有所弱化。其次，MLF利率影响向长端利率的传导。MLF作为重要的政策利率，不仅影响银行负债成本，其也是收益率曲线上的关键节点，也有助于调控长期利率。目前收益率曲线呈现出陡峭的特征，其中一个重要的原因就是MLF利率较高，影响资金利率向长端利率的传导和货币政策的有效性。此外，MLF操作利率已经高于其他政策利率，在利率普遍下行的情况下，MLF利率可能已经成为惩罚性利率，也对长端利率下行形成了制约，也不利于降低银行负债成本和降低企业融资成本。因此，适时调整MLF利率的概率比基准利率的概率更大，对中长端利率是正面因素。

　　但仅凭定向降准置换MLF有央行缩表的弊端，直接调降MLF利率不利于汇率稳定。鉴于我国的准备金率依然较高，在稳增长诉求之下，央行总量型货币政策仍有较大空间，大概率将继续通过降准置换MLF的方式进行，尤其是春节前等流动性缺口较大的时点。但单纯依靠降准置换MLF会导致央行缩表，某种程度上也不利于传递积极稳增长的信号。而直接调降MLF利率在美联储加息仍有变数背景下不利于维护汇率稳定。

　　我们此前因此判断，再贷款、PSL等结构性工具相比MLF有更多优势。首先PSL等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，PSL和再贷款具有定向调控、精准滴灌的作用，有利于央行投放的资金真正支持到经济的重点领域和薄弱环节，助力疏通货币向信用的传导。今年下半年以来，为落实支持民营企业融资的政策，央行多次开展再贷款、再贴现操作。当然，以往PSL和再贷款的主要借由棚改货币化和普惠金融的名义，后续会否更多通过支持民企等方式进行值得观察。如前所述，结构性政策有其局限性，更多还是辅助性手段。

　　工具都是为目标服务的，货币政策面临的制约和目标是什么？至少有如下几点：

1、多重目标之下，无论是总量政策还是价格工具，其实腾挪空间都不大，因此更倾向于结构性政策；

2、货币政策的重心开始转向经济稳增长，同时兼顾汇率稳定，保持市场流动性合理充裕；

3、疏通货币向信用的传导是关键，需要做到政策工具需要有微观激励作用，同时能降低银行负债端成本。

　　在这种背景下，简单通过降准等提供更多“超储”未必有助于宽信用，且可能产生人民币压力、金融加杠杆等诸多副作用。本次推出了TMLF工具具有如下优点：（1）利率比MLF低15BP，有利于降低商业银行负债端成本，改善银行的负债结构；（2）期限长，可使用三年，比一年期MLF还要长两年，有利于向商业银行投放长期稳定负债；（3）精准滴灌，TMLF以增加激励的方式引导商业银行将流动性投放至实体经济的重点领域和薄弱环节，有利于疏通流动性传导机制。

　　此次还增加了1000亿元的再贷款和再贴现额度，符合我们之前的判断，再次增加再贷款、再贴现额度，未来或常态化。我们此前曾提示过，再贷款、再贴现等结构性工具相比MLF有更多优势。首先，再贷款、再贴现等结构性工具利率更低，可以降低商业银行的负债成本，间接起到“降息”的效果；其次，再贷款和再贴现具有定向调控、精准滴灌的作用，助力疏通货币向信用的传导；最后，再贷款、再贴现等结构性工具也有利于对冲定向降准置换MLF导致央行缩表的弊端。此前，央行通过再贷款、再贴现投放3000亿流动性，此次央行再增加1000亿额度，支持小微企业、民营企业融资，未来再贷款、再贴现或常态化。

　　但是，关于TMLF的诸多细节还存在不确定性，规模未必能超预期。央行在答记者问中提到，大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。按照我们的理解，TMLF同样需要抵押品。不难看出，TMLF不是所谓的无限供给，需要满足诸多条件，后续还有待明确，规模未必能超预期。

　　但宽信用更大的问题是什么？我们在《信用收缩的来龙去脉及启示》中曾有过解释，主要源于委贷和非标等融资渠道的被动收缩，以及地方政府隐性债务清理导致的融资主体抑制。现在这些问题的解决，无法通过货币政策解决，需要疏通融资渠道以及激励机制的重建。

　　我们重申对货币政策的简单看法：

1、逆回购操作暂停、重启与否不应过度解读。更应关注货币市场价格的变动，在货币政策调控框架从数量型向价格型转变的过程中，货币市场“价”的变化更值得关注。央行操作工具都是为了利率走廊管理服务，保持流动性合理充裕，熨平资金波动；

2、逆周期调控=降息？否！受美联储加息、中美短端利率倒挂以及巩固去杠杆效果等因素影响，OMO利率下调暂不具备条件。一年期定存利率还是“负利率”，不存在下调空间。非对称降低贷款利率的必要性也不大，当下的症结是融资渠道和微观激励机制重建，而非利率水平。除非未来经济下行幅度超预期、信贷需求出现明显萎缩，有必要通过降息传递政策信号；

3、总量工具仍有空间，适时如春节前降准替代MLF并对冲季节性流动性缺口的概率较大；

4、再贷款、再贴现、PLS等工具将常态化，有助于疏通货币向信用的传导并“变相”降息。

　　重申债市近期波动的背后是拥挤交易，但债牛根基尚未动摇。近期长端利率有所回调，主要有三点触发剂：地产融资政策有所松动；央行行长易纲提出影子银行是金融市场的必要补充，引发非标的重新“定义”担忧；资金面短暂紧张。但真正的核心是预期过于一致导致短期交易拥挤。好在经济仍处于惯性下行阶段，理财及银行表内小型“资产荒”尚未看到根本逆转，债牛的根基尚未根本动摇。近期利空的“含金量”不足，调整更多源于拥挤交易。随着利率走低，需要对利空保持敏感度，而真正的利空在于能否恢复融资渠道并重建微观激励机制。

　　本次TMLF对市场而言存在双重效应，预计市场表现略偏正面，尤其是中长端。一方面利率看似下调等对中长端利率有利，但另一方面明显的宽信用意图又让市场畏手畏脚，多空双方都能找到强化自己观点的理由。不过，结合今天央行出面解释资金面紧张情况来看，央行保持流动性合理充裕的决心没有变化，这是资金面的“定心丸”。加上宽信用尚未看到根本性措施，预计短期做出小幅正面反应的概率较大，尤其是中长端品种。此外，对民企债等也会有小幅心理提振作用。

　　注：关注美联储12月份加息情况！

　　附注央行答记者问：

　　1、创设定向中期借贷便利（TMLF）的主要考虑是什么？

　　答：为继续贯彻落实党中央、国务院关于改善小微企业和民营企业融资环境的精神，中国人民银行创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。大型银行对支持小微企业、民营企业发挥了重要作用，定向中期借贷便利能够为其提供较为稳定的长期资金来源，增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力，降低融资成本，还有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。

　　2、定向中期借贷便利（TMLF）如何操作？

　　答：大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。定期中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

　　3、此次新增再贷款和再贴现额度1000亿元的主要考虑是什么？

　　答：在创设定向中期借贷便利增强大型银行对小微企业、民营企业信贷供给能力的同时，中国人民银行新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。中国人民银行在2018年6月和10月两次增加再贷款和再贴现额度共3000亿元，中小金融机构使用效果良好，对改善小微企业和民营企业融资环境发挥了积极作用。根据前期再贷款和再贴现额度使用情况，中国人民银行继续加大再贷款和再贴现工具的支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：李锋