风雨过后不一定有美好的天空

　　风雨过后不一定有美好的天空

　　来源： 壹地产

　　2004年，李嘉诚的长实集团，花了22亿在成都的高新区拿下了1036亩地，用作南城都汇项目的开发。这在当时的成都，已经称得上是“地王”了。

　　而现在，贝壳上在售的山河峯荟商铺，均价已经接近5万，旁边的二手住宅均价，已经超过3万元。

　　去年7月23日，长实集团宣布38亿卖掉南城都汇的当天，和记黄埔的员工看到新闻，才知道自己已经被时间的朋友李嘉诚给卖了。

　　长实集团卖掉的南城都汇，接盘方有两个：一个是成都本地开发商瑞卓置业，另外一个，是闽系房企禹洲集团。

　　禹洲集团第一次亮相成都时，已经足够惊艳：早在19年禹洲第一次进军成都时，锦江区琉璃厂板块就被他们以134%的溢价拿下。

　　子姨还记得，时任禹洲地产副总裁、CFO兼公司秘书的邱于赓说过：2020年禹洲地产的可售货值约1800亿，完成千亿：

　　“没有难度”。

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　　将指针拨回到2017年前后，那时禹洲的规模仅仅230亿出头，但风格依然一脉相承。喊出“三年千亿”目标的禹洲，拿地的标准只有一个——地王。

　　子姨看了一下，禹洲在16年至17年拿的几宗地，除了自持地块的溢价率为50%，其他地块的溢价都超过了180%，而禹洲2016年4月在合肥瑶海的三宗地块，溢价最高的超过了：

　　380%。

　　禹洲敢于抢地王，不是没有道理的。从2008年开始，禹洲集团的销售毛利率一直没有低于30%，只要敢于铺货，项目根本不愁卖，冲上千亿规模指日可待。机构投资者对于禹洲项目单价的测算，也是至少年均10%的涨幅。

　　直到5个月后的930新政。

　　合肥的政策规定，六个月内，房价上涨不得超过1%，其次还有对预售的控制，价格没到标准不予发放预售证。

　　当两头的绳子都打上了死结，禹洲的高地价项目，只能烂在锅里。

　　过去几年，禹洲的团队也出现了一些变化。区域间的“狼性”机制，业绩差的区域公司或将裁撤；制定了高周转模型，拿地7个月必须开盘；甚至为了节约渠道费建立了自销团队．．．．不一而足。

　　2

　　管理层的动荡，也反映在了禹洲当年的业绩数据上。

　　2020年中期报告里，禹洲就已经实现营业收入140.1亿元，同比增长20%。但到了披露全年业绩的时候，收入的数字却不增反降，变成了：

　　104.1亿元。

　　毛利率更惨，从30%左右跌至不到5%的个位数。

　　禹洲管理层的解释是，新冠肺炎疫情影响啦，上海物业开发项目延期啦，收入递延确认啦，总之不痛不痒

　　别的都好说，子姨就一点不懂：

　　还在开发的项目，怎么就能影响到当年收入的？

　　管理层怎么说不要紧，我们来看安永审计过的年度报告。

　　在禹洲的可售土地储备里，长三角地区84个项目里，仅在合肥的就有20个左右；16座布局城市，合肥一城的土地储备占到了整个区域的四分之一。

　　我们再来看下存货周转率，在刚刚宣布冲击千亿的2017年，禹洲的存货周转率还在0.9左右，到现在只剩不足0.3：

　　去化率从来不会骗人。

　　而这个指标对于现金流的影响极大，所以禹洲的经营性现金流，从2016年的正60亿，变成了如今的负60亿。

　　其实安永的审计师已经非常努力了，他们把禹洲大部分的高地价项目已经出表，最大程度上减少了禹洲的亏损，现在躺在报表里的，还算是禹洲比较优质的项目。

　　去年克而瑞的数据显示，禹洲全口径的销售额达到了1049亿。而审计过的结转营业收入加上新增的合同负债，刚刚三百亿出头。照此计算，禹洲的项目，也就30%纳入了合并范围。

　　但更奇怪的是，在项目并表率如此之低的前提下，禹洲的少数股东分得的收益甚至比去年还低。难道跟禹洲合作开发的房企：

　　都不想赚钱么？

　　3

　　在2019年第一期债券的募集说明书里，禹洲公布了41家合营联营企业的经营状况。

　　有媒体报道过，禹洲地产的合营企业规模自2016年开始维持在高位，但二十多家合营企业，在2016年全年贡献的利润，只有：

　　9179万元。

　　这甚至是之后几年中禹洲合营企业唯一盈利的一个报告期。禹洲的联营企业也如出一辙。

　　而且，对于控股子公司和合营企业的划分，禹洲也跟一般房企不同。在这些合营企业里，合肥博洲、合肥瑞鋆置业等地产开发公司，上海崇明豫商置业、厦门禹洲酒店投资管理等商业服务公司，控股权都超过了50%，但仍然算作合营公司。

　　对此，禹洲在境内的经营实体——禹洲鸿图的解释是，“并非是持股超过50%就认为是控股子公司。”，至于如何界定这家公司是否是子公司：

　　还要看公司章程。

　　由此看来，禹洲在合肥相当部分的项目是在合并报表范围之外的。

　　而一些业绩很好的项目公司，禹洲则会毫不犹豫收入囊中。

　　比如2016年5月12日，禹洲全资设立了合肥泽翔房地产开发有限公司。一个月后，中信信托出资3.05亿入股合肥泽翔，变成禹洲和中信信托的合营企业。

　　但2018年的年报显示，当年9月，禹洲地产出资3.05亿元再次收购了合肥泽翔房地产开发有限公司，纳入了合并报表范围内。要是放到现在，上哪去找这么便宜的钱？

　　对于这笔交易，禹洲方面的回应是，项目公司没有利润也可以预分红，计算具体的投资收益：

　　不能只看对价。

　　至于还有多少交易是在桌子底下的，只有禹洲地产自己知道了。

　　如果按三道红线的标准来看，千亿规模的禹洲，其实还算是业内中上的水准：

　　净负债率和现金短债比处于“绿档”，三道红线仅踩线一条，属于黄档。

　　禹洲最近已经不在境内发债了，而且净负债率之所以能达标，除了手里现金充足，冲抵了有息负债，大量的合营联营企业也是因素之一。

　　不过，最新披露的年报显示，在禹洲639亿的负债规模中，超过60%：

　　都是美元债。

　　相比国内的条条框框，境外发债没那么多限制。不过做私募的朋友说过，如果债券发行人破产，在偿债顺序上，首先清算的是下面的项目公司和他们的非标融资。

　　所以一旦破产，明股实债和非标融资会先行偿付，后面才轮到银行和债券。

　　就算是债权人追偿到合营公司层面，由于禹洲的合营公司规模极大，而且最好的资产只持有一部分，因此也不可能按照合并报表的价值来结算。

　　禹洲在境内的发债主体是禹洲鸿图，当他们发行美元债时，集团一般需要跟机构签署一份维好协议。这是一份合同义务，代表母公司为子公司提供流动性支持，保证他们不会资不抵债。

　　不过就算你再签多少份维好协议，也不会构成担保。对境外的债权人来讲，他们是看不到出具维好协议的禹洲集团的财务数据的，而且一旦破产，境内公司可以不认可美元债，说难听点就是，一旦出了事：

　　这些债都可以分文不认。

　　所以禹洲多发美元债，其实是对境内机构的利好，毕竟谁都不知道禹洲，会不会是下一个泰禾。

　　难看的财报发出后，禹洲在投资者会议抛出了“信心是黄金，也相信风雨后的彩虹”。有些风雨，其实只是前奏。

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责任编辑：张玫