国泰君安成飞：债市风险很大 不要轻易去尝试卖期权

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展，中国泰君安资产管理公司副总裁成飞出席“债市投资主题论坛”并发表题为《坚持正确的理念，做长期投资的守护者》的演讲。

　　成飞表示，给大家分享两点感悟，第一，债券市场风险很大，我们应该做的事情是不要轻易去尝试卖期权；第二点，借用股票上面的一句话，相信复利的力量。我觉得债券市场更应该相信复利的力量。因为股票市场最多是某一年亏损，但是债券市场只有一次机会，要么你踩到雷了，要么爆仓了，两条路都可能导致你一下子归零。所以债券市场要尽可能的稳健、尽可能的做长期投资。

　　以下为演讲原文：

　　尊敬的各位来宾，下午好！非常荣幸有机会来参加这次年会。下面我就券商资管领域在债券投资上面的一些探索给大家做一些分享。

　　谈到券商、谈到资管，大家首先想到两个词：股票、通道。券商资管是做通道的，可能大家都会这样想。前期有一个段子是这样说的，说券商大多数时候绝大部分人都是谈股票的、做股票的，但是看他的财务报表发现收入都是来自债券。我们看看券商资管其实也是这样的，大家可能没有看这样的数据，我也没有发现，最近刚刚发现，其实券商资管的主动管理在债券投资整个总规模，整体市场已经接近了4万亿，超出了大家传统意义上的券商自营、超出了公募基金的债券规模。其实这个数据我以前也不知道，最近收集了才发现，原来券商资管在债券市场已经成为了一股不可忽视的力量。

　　但是券商资管往往也会被贴上很多标签，就是我们前面讲到的通道。因为从2012年开始券商资管大量做通道，所以大部分人觉得券商资管应该以通道为主的。第二个是嵌套，这也是资管新规下新的名词。还有券商资管独特的报价型产品，还有成本法的产品，还有我们券商资管很多高杠杆，这些都是市场上面给券商资管贴的标签。

　　券商资管之所以会被贴上标签，我觉得是有根本原因的，这个原因主要来自于几点。因为券商资管从一开始起就输在了起跑线，我们知道券商资管投资起点比较高，即使在2013年之前有大集合，大集合的起点也是5万起，当然银行理财以前也是5万起，但公募基金的起点就低很大。券商资管的投资人数也是受限的，因为在大集合受限之后，券商资管只有小集合，小集合基本上投资人数不能超过200人，券商资管也很不稳定，特别不稳定，要么是机构的资金、要么是一些高净值的客户，因为只有200个人，甚至不到200个人，产品的规模可能也只有一两个亿，所以它的负债端极其的不稳定，最重要的是券商资管不能对它的产品进行公开的宣传，广告也不能做，各种自媒体也不能做，所以整个规模想做大做强其实是一件非常痛苦的事情。

　　如果这些东西都输在了起跑线，券商资管想进一步做大，其实只能从两个方面考虑：产品设计、投资策略。因为想从产品设计上面创新，所以大家可能看到了券商资管的报价型产品，从2013年开始到2016年、2017年大规模的爆发，应该说报价型产品最大的时候整个市场的规模接近2万亿，有某一家券商的规模就已经超过了5千亿，其实是非常大的。

　　除了在产品设计上面可能做一些创新以外，更多的在投资策略上面。投资策略上面怎么创新？其实不叫创新，相信不仅是券商资管，其实在座的可能还有好多所谓的创新，其实无非我们叫“三板斧”：1．下沉信用资质。因为没有别的办法，它的负债成本特别高。2．加杠杆。只有这一条路。3．买一些非公开。买一些PPN，稀释它的流动性。如果这三点都做到，收益率自然就很高，所以券商资管或者以券商资管、基金专户等等，还有一些私募，还有部分银行理财都在做这个动作，过去这么多年很多债券市场的投资策略都是围绕这三个方面展开的，要么就是下沉买信用资质、要么加杠杆、要么稀释流动性，做得更极端一点就是这三个共有。

　　但是这样一个策略的根基在动摇，动摇方面是违约开始增加了。2014年之前没有违约，所以你可以放心的下沉资质，哪个票息高买哪个，2014年之后违约开始爆发，一直到今天为止违约没有停止，而且在加剧，所以这样下沉资质的动作，现在是越来越难下手。

　　除了下沉资质以外，应该说在过去的5月份、6月份，可能在座只有一部分能感受到，让大家感到意外的是信用债分层。信用债分层大家可能说是大银行、小银行，可能说是银行、非银，其实最痛苦的是产品，包括券商资管的产品，包括基金专户、私募产品，等等，其实它们已经遭到了整个市场的唾弃，大家可以看到整个市场在信用分层上面对他们的歧视有多深。

　　我做了一个简单的表格，基本上券商资管可能还好，私募现在不会有人给他借钱了，通道账户不会有人给他借钱了。中小券商的产品、中小基金，甚至包括中大型的基金，一对一的专户其实也很难借到钱。整个银行间市场的融资其实在这里是断裂掉的。所以我们怎么加杠杆呢？我前两天到我们母公司做一个交流，跟我们母公司财务部聊起来，财务部说了一句话我觉得非常震惊，因为我自己现在做交易做得少，也不太了解。他说这时候你们为什么不加一些杠杆？因为融资成本很低，说我们去市场拆借成本只有1.5，所以我买了三年期的3A的公司债，可能在3.5、3.6，简单的套息就有200个BP，说你们做资管产品可以这样做。后来我告诉他，券商资管或者专户、或者基金专户买一个三年期的2A的非公开，你的票息是7，你做套息，可能你的融资成本，7都借不到钱，怎么套息，所以你无法套息，这就是目前整个市场的现实。

　　在这样一个市场上面，国泰君安资管好几年前就一直在反思它的有效性，我在前几年一直跟同行以及同事交流，我请教他们一个问题，什么样的债券投资经理是最优秀的，我们怎么样考核一个债券投资经理是好还是坏？很多人说收益率高就是做得好的。我反问一句，有没有可能今年收益率高、明年就踩雷或者明年就爆仓了？有没有可能收益高是因为下沉了信用资质、加大了杠杆导致的。有人会告诉我，规模大就是水平高的。那么规模大，有可能公司的平台给他的，有可能是整个公司指定他管理这么多账户。

　　怎么样才能确保债券投资的好与坏，怎么来评判。经过这么几年的思考，应该从这三个方面考虑：

　　1．少犯错。在债券市场上面非常重要，因为我们在债券市场上面只有一次机会，一旦犯错，比如说踩中了一个雷，我们的公募基金，持仓踩到了一个雷，相信这个基金在未来的三到五年都很难恢复过来。其实债券市场应该说，股票市场可以说少犯错，债券市场上面应该做到零犯错，但是很难。我们要权衡风险收益的性价比，尽量不要做一些风险收益不对称的事情。什么意思？就是买一些所谓的票息高的债，后面我会讲到。

　　2．有没有信用挖掘的能力。信用挖掘，可能很多机构都在做，也有很多银行理财子公司、很多基金、很多券商都在建立自己的信评体系，但是真正做好的没有。我相信在目前信用债违约在急剧增加的时刻，应该没有人敢说自己已经做到了非常好。

　　3．大类资产配置的能力。

　　最近跟大家聊一些东西，有一些感触，买债券和买股票有本质的区别。以前觉得债券是低风险的品种，其实不是的。买了债券，相当于卖了一个期权给发行人，他的票是6，你买了这个，发行人随时可能对你违约，只要他不好了，就违约。而且债券市场对违约是没有太多的办法，买了债券相当于卖了一个期权，命运掌握在发行人手上。

　　但是买了股票不同，买了股票，发行好了，也可以分享。买了债券发行好了，其实跟你也没有什么关系，你最多的就是多获得50个BP到100个BP的。所以买债券相对于卖期权，真的要卖期权，收到的期权费一定要足够高的，没有足够高的期权费不要碰所谓的高收益债。所以我们看到传统什么6到8的这些信用债，大家看一看，违约的这些债都是6到8的收益率，当然也有不到6的，就更加吃亏了，大部分6到8的债都是潜在的可能会违约的债券，这些其实补偿很低，期权掌握在发行人的手中，跟我们投资人其实没有太大关系。

　　好的是什么呢？现在出现了一些真正的高收益债，比如说五六月份有机构爆仓。爆出来的城投债，70块、80块。还有一些民营企业我们看到的十多块钱，我觉得这个期权费可以付，我可以买了它，付个期权费，如果最后企业好转，我们其实是可以获得一定的收益的。

　　第二个我们要相信周期的力量，特别债券市场。债券市场，每当收益率，十年国债到3左右的时候，憧憬0利率或者憧憬十年国债到2.5、2、2以下，其实我们应该相信周期的力量，当债券市场收益率低到一定水平的时候，我们应该转向，不要总在债券市场上面寻找一些投资品种，我们可以考虑转债、可以考虑最近科创板的打新，可以考虑二级债基，可以考虑一些类似于债券的股票，其实有很多品种可以选择，所以我们在大类资产配置上面加取。

　　第三个权衡风险收益性价比。我举了一个例子，市场上面有很多便宜的期权可以买到。比如说保5（音）的这样一个EB，现在一年多一点点，整个收益率在3左右。其实你买一个保5（音）的短融，我相信也只有3.2、3.3的收益率，为什么不买一个EB呢？EB可以在交易所方便的质押，EB还有一个期权债。债券市场很多期权债，我们要做风险收益对自己有利的事情。

　　最后我给大家分享两点感悟：第一点，债券市场风险很大，我们应该做的事情是不要轻易去尝试卖期权，我们应该找一些期权来购买，也就意味着我们要得到足够的补偿，我们才可以去投资债券。第二点，借用股票上面的一句话，相信复利的力量。我觉得债券市场更应该相信复利的力量。因为股票市场最多是某一年亏损，但是债券市场只有一次机会，要么你踩到雷了，要么爆仓了，两条路都可能导致你一下子归零。所以债券市场要尽可能的稳健、尽可能的做长期投资。

　　这是我给大家做的关于券商资管在债券投资里面的分享。

　　谢谢大家！

责任编辑：张译文