招商银行郑肖莹：债市违约浮出水面是市场成熟的表现

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展， 招商银行资产负债管理部副总经理郑肖莹出席“债市投资主题论坛”并发主题演讲。

　　郑肖莹表示，债券市场的违约事件逐步浮出水面，这种是迟早的事，也是必然的事情，这本身就是市场日驱成熟的表现。

　　自从2014年首支债券违约以来，违约的债券市场已经达到300支，违约规模超过2500亿，市场一天天变得成熟，露出本来的样子，投资者也需要慢慢跟着变得成熟。 对于机构投资人而言，单一的风险并不可怕，可怕的是机制失灵导致的风险成片爆发。100年历史的德银，之所以走到近世今日病危的地步，其根本就在于内部风险控制机制被可以架空，彻底的失灵，所以各自的矛盾集中在一起以后会集中爆发。不管外部市场环境如何变化，我们只有不断的完善，优化风险内控机制方能保的行稳至远。

　　以下为演讲全文：

　　非常感谢主办方能够邀请我来参加这一次年会，并且在债券投资主题上面做分享。这之前已经有多位重量级嘉宾分享了自己在债券投资领域投资什么，如何投这方面的独到见解。相信在座的各位和我一样都已经是获益良多，在此我想从另外一个角度，一个更加根本一些的角度来说一说，化解金融风险攻坚战下的债市投资这个话题。

　　中国债券市场低风险是我们债券市场发展初期，中国经济高速发展的一个阶段性产物，不可能长久存在。长周期来看，也没有哪个国家和哪个地区的债券市场可以永远做到违约免疫。我国过去几轮经济周期当中，由于当时杠杆率稳健，基建完善程度比较低，经济潜在的增速比较高，因此也多次呈现出一个普遍宽松的特点。各个行业也都不同程度的因此而受贿，违约事件发生规模也很小，数量也非常少，银行业也迎来低风险的黄金十年。

　　但是如今中国债券市场托管规模已经超过91万亿，成为仅次于美国的全球第二大债券市场，是同期深沪股市市值的1.75倍。随着市场技术扩大，经济周期从上行转为增速的持平，乃至增速逐步放缓。债券市场的违约事件逐步浮出水面，这种浮出水面是迟早的事，也是必然的事情，这本身就是市场日驱成熟的表现，就像两个人相处，谈恋爱时的完美只是一时的短暂假相，真正开始过日子以后，既有优点，可是缺点也不少，这才是真正的现实。

　　自从2014年首支债券违约以来，违约的债券市场已经达到300支，违约规模超过2500亿，市场一天天变得成熟，露出本来的样子，投资者也需要慢慢跟着变得成熟，学着打破刚兑以后，不完美的样子展现在大家债券市场相处，找到属于自己与这个不完美市场相处的方式。当前债券市场信用分层，低评级债券发行困难，交易寡淡，这些现象都是投资者对变化以后的市场依然适应不良的自然表现。要从适应不良中走出来，变化的市场环境中找到属于自己的方式，当前各个机构首要做的不是不管不顾的来买，也不是被动的什么都不做，而是需要积极的向内的重新审视自己，通过向内的自我审视彻底想明白几个问题。

　　第一要想明白，自己的能力能够支持最远走到哪里，只有一万米的实力就不适合报名跑马拉松，作为投资者首先需要知道与自身当前风险管理能力，风险承受能力能够承受的最大风险极限在哪里？如果自身的风险管控机制，风险预警机制，风险应急处置机制都很完善，对于潜在风险有足够的预判，即便犯了错也有快速的应对措施，一个鱼目混珠的市场反而是最好的机会。

　　第二要想明白，我们的风险偏好到底是什么，如果相比较铆足劲跑完一万米，苦不堪言，不喜欢跑一千米的速度感和游刃有余，那么就不要勉强。作为投资者，需要对本机构的风险偏好，也就是本机构愿意承担的最大损失范围开展投资活动。在过去没有违约的市场，讨论风险偏好的意义是不太大的，反正违约概率接近为零，基本没风险敞开来买就可以了。但是市场变化了，违约出现了，就有必要先关起门来商量清楚，究竟我们的风险偏好是什么？而且这需要前台交易、中台风控，以及管理层要在这个层面上达成一致，牟定之后，才是下手买买买的时候。需要特别说明的是，风险偏好是风险的底线，这不是某一个人或者某一小些人的一时之好。确定的时候要充分的评估，广泛的达成共识，一旦确定，那就意味着遵守和坚持，也就是说大家常讲的那个词要有定力。

　　第三要想明白，自身的定位可以做什么，应该做什么？以招商银行为例，招商银行内部有权限可以开展自营债券投资的机构有三个，一个是资产负债管理部，也是招商银行的私库，第二是金融市场部，第三个是投资银行，三个机构的定位截然不同，因此三个机构做出来的投资决策和组合长的样子是完全不一样的。资产负债管理部作为全行的私库是定位风险管理的中后台部门，因此这个定位要求我们保障全行的流动性安全，通过资产负债合理配置来保障获取长期的稳定收益，以及承担一些具有政策性、导向性的业务。

　　所以落在私库层面的投资组合品种，会以国债、政策性金融债、地方政府债等等这些高评级、高流动性的优质资产为主，期限偏中长期，以持有到期类帐户为主，不主动持有交易性的帐户，每年的增量规模必须满足保证全行流动性各项目标达标的要求。金融市场部的定位是一个盈利性部门，因此在风险部门给定风险边界之后，就可以最大限度让交易员按照自身的偏好自由的开展债券买卖的操作。因此我们金融市场部团队的组合往往久期偏短，而且有相当规模的交易帐户，整个信用投资是占了相当大的比重。

　　投资银行部的定位是在于通过业务流动来支持分行的业务协助分行提高客户的综合回报水平。因此投行专用的组合绝大多数都是短期的信用类债券，而且全部在帐户名下，持有期非常短，快速周转。这种不同的清晰分工之下，大家各自做好各自分内的事。新的市场环境下，很多机构还在内醒完善自我的过程中，债券投资内部管理过程当中一整套机制，旧的一套不太管用，新的一套也许没有完全建起来，这个过程当中反映到交易端就出现一个主动收缩，尤其高风险的这部分债券上，市场就会非常寡淡。只是市场形式不等人，各家机构内醒的过程还需要再加快一些。

　　重新认识自己，知道自己想要什么，可以做什么，不能做什么以后，就需要进一步重新认识这个不完美，日益复杂的债券市场，民粹主义抬头，美国传统霸权地位，新的格局在形成，新的技术背景下，各行各业大数据、AI变化，新的政策工具也在不断涌现，创新不断，如此种种变化之快、之多，让人应接不暇，一日不学习就感觉要落伍。研究市场、分析市场、跟踪市场的变化是投资人的每日必修课，也是大家做的最充分、最努力的一部分，因此在这里，我就不再展开了。

　　了解自己、了解市场，恢复正常的投资行为，还需要与之相配套的风险后评价机制，也就是说我们需要正确认识，实际已经发生的风险。一个过于严苛的风险后评价机制，背后代表的是风险偏好的收缩。如果严苛的风险后评价机制确实是我们管理层的真实意图，那么前台的动作需要暂停一下，前台、中台、后台和管理层需要重新坐下来讨论我们的风险偏好到底是什么。这个问题如果不讨论清楚，那么所有的后续操作其实都是无法进行的。

　　一个合理的风险后评价机制，应该与我们的风险偏好相适配，对于在风险偏好以内实际发生的风险，应该是免责，对于超出风险偏好范围的实际发生风险需要逐一追根溯源，定位问题所在，各担其责。对于机构投资人而言，单一的风险并不可怕，可怕的是机制失灵导致的风险成片爆发。100年历史的德银，之所以走到近世今日病危的地步，其根本就在于内部风险控制机制被可以架空，彻底的失灵，所以各自的矛盾集中在一起以后会集中爆发。不管外部市场环境如何变化，我们只有不断的完善，优化风险内控机制方能保的行稳至远。谢谢大家。

责任编辑：张译文