交银理财张秦华：债券价值的发现需要社会各个主体

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展，交银理财副总裁张秦华出席“债市投资主题论坛”并发表题为《银行理财与债券市场发展》的演讲。

　　张秦华表示，随着银行理财快速地发展，为什么出现了信用债投资比例的高速增长呢？一方面是被动的结果，没有别的资产巨头了，投利率债这个收益覆盖不了了，但是我更多的理解，是在自身价值发现能力上有所提升以后的主动性的结果。债券价值的发现需要社会各个主体，包括发行人、承销商、投行、评级机构，特别是投资者价值发现能力的提升，才能逐步完善整个债券市场的价格结构。

　　以下为演讲原文：

　　各位嘉宾、各位同仁，下午好！非常荣幸来参加这个年会。我们这个年会的主题是“资管+债券投资”。这一次年会的主题我自己的理解是非常的恰逢其时，非常的符合当前内外部的环境。

　　我们说到债券市场的发展，一定离不开中国现在经济、金融大的背景，大的环境。现在大的背景，作为咱们现在金融业的三大任务：防范化解系统性风险、支持实体经济、供给侧结构性改革。

　　为什么说到供给侧的结构性改革？刚才有些嘉宾也说到了，因为最大的背景，是我们现在的中国结构有着非常大的结构性的矛盾，这个结构性的矛盾里面有各个层次的、方方面面的，包括刚才邓总也说了，我们信用债内部的结构性矛盾，包括期限结构，主体结构，都有一些矛盾的。但是这么多矛盾里面，最大的一个矛盾是我们社会融资结构的最大矛盾。

　　上个月陆家嘴论坛上面国家领导人和监管的领导都过来了，里面印象很深的一个观点，我们时至今日，间接融资，就是说我们银行信贷的占比，在社会融资中占比当中还在80%以上；直接融资，包括债券、股票等等，时至今日仍然不到20%。我在陆家嘴论坛的时候，听到这个的第一反应，回想起来二十多年前还在上大学的时候，那时候在做课题，二十多年前的课题是如何推进中国直接融资市场的发展，到了二十多年后，还是这样一个局面。为什么造成我们大量的社会资金，特别是金融资金一直集中在银行的信贷体系内、存贷款体系内，而没有到直接融资市场，特别是我们说的债券市场上，背后确实是有方方面面的问题、方方面面的矛盾。

　　今天我的开场长了一些，向大家介绍的内容主要是银行理财与债券市场的发展。可以说也是符合了这个契机。

　　第一个观点，银行理财，大家也知道去年4月份以后，资管的新纪元，资管新政以后，有一个颠覆性的转型发展时期，在转型期后的银行理财，将极大的促进债券市场的发展。从几个方面来讲会促进债券市场的发展，图上有一些数据，银行理财产品投资信用债的占比在2016年、2017年、2018年经历了一个快速增长。刚才有嘉宾也介绍了，我们整个中国债券市场大数是90万亿，刚刚超，其中的信用债是最能直接支持实体经济的这部分债券30万亿。我就在想30万亿里面为什么不能再往上涨，大家应该很直观的能想到，没有人投资或者说投资债券的钱少。那么投资信用债的钱，整个社会结构是什么样呢？我想做过银行的可能都会熟悉，表内投资信用债的占比是非常低的，大部分的钱都是在资管行业投资信用债。所以说从这个角度，当理财业务，特别资管业务的快速发展，对于信用债市场的规模增长是非常大的一个利好。

　　我们统计过一个非官方的数据，从去年资管新政到现在为止，银行理财，大数22万亿，投资信用债的占比已经提高了10个百分点，背后对于债券市场，特别信用债券市场的投资增长了两到三个亿。所以规模的增长是随着资管新政的结果也会显而易见。

　　第二方面交易的活跃。限于时间，不一定每个都展开。交易活跃，银行资管从原来配置型的大类资产配置的思路向交易型，包括波段、杠杆性、挖掘等等思路去做，交易肯定会日加的活跃。

　　第三方面价值发现的功能。刚刚邓总的数据非常详细，也介绍了债券市场的发行，特别上半年以来信用债的发行应该说整个市场遇到了一些困境，特别是在信用事件频繁发生的情况下，两个点：1．低信用等级的信用债发行困难；2．长期限的信用债发行困难。刚刚邓总说的中国债券久期是偏短的，为什么会这样？就是因为债券价值的规律还没有回归常态，所谓信用发现、流动性发现的价值功能还没有充分的建立起来。

　　随着银行理财快速地发展，为什么出现了信用债投资比例的高速增长呢？一方面是被动的结果，没有别的资产巨头了，投利率债这个收益覆盖不了了，但是我更多的理解，是在自身价值发现能力上有所提升以后的主动性的结果。债券价值的发现需要社会各个主体，包括发行人、承销商、投行、评级机构，特别是投资者价值发现能力的提升，才能逐步完善整个债券市场的价格结构。

　　第二个观点，作为银行理财来说，我们6月份刚刚开业，作为一个独立法人以后的新兴市场主体，如何更好的参与债券市场，也是分三个方面：

　　（1）经营理念上

　　经营理念上，要从传统的大类资产配置，持有到期的私募，更加的注重向价值挖掘和主动管理的方向去做。刚刚意思已经表达过了，价值挖掘和主动管理作为资管机构的核心能力之一，怎么能做到价值挖掘和主动管理呢？一会儿我会讲在投研机制、在整个运作机制上面，一系列配套工作的转变，但其核心是理念上面的转变。为什么这么说？理念是指导我们所有的投资行为和投资运营流程的。

　　传统来说，大家都是做投资的，我一直有这么一个观点，做我们资管业务和做银行的管理有什么区别。银行人做资管，天生有一个固化的思维，银行实际上是通过自己的经营行为完成了一套报表、一个结果，包括资产负债表，实现自己的资产配置，通过现金流量表，满足流动性管理，通过损益表完成最后的投资价值实现。但是银行的投资和资管的投资，最大的一个区别是银行只经营一张表，我们资管的投资经营了N多张的表。目前为止，产品是八百多只产品，经营这么多张表，必然带来理念上要和表内银行有一个巨大的反差，要指导我们经营行为和表内理财业务不同的管理方式，带来更高的要求，我们要更加重视价值挖掘和主动管理的能力，精细化的管理。

　　（2）投研方式上。

　　如何更好的参与债券市场的第二个方面主要是介绍在投研方式上，我的PPT文字都非常简单，大家都是专业的投资机构，应该都理解，投研的三大核心：要有投研专业化的人才、要有大量的信息获取和信息的分析能力、要有研究到投资的决策机制。这三个方面来说，在银行资管的投研机制建设上，我们更强调无英雄化的团队建设和集团的联动。

　　这怎么理解呢？三个方面来讲：

　　1．首先是人才。银行是所有资管机构里面人才流失率或者流动率是最大的一个，我们的人才大部分靠自己的培养。

　　2．信息。信息上面，公开化的信息和市场化的采购的信息都差不多，但是银行理财的信息更多的依赖于集团内部联动的，特别我们有大量分支机构拿到的。

　　3．机制。机制上，在银行理财当中最为重要的一环。讲到这里，我想起来我刚上班的时候，在银行里面做信贷业务的时候，每家银行的经营特色不一样，有的银行，当一个主要的业务骨干，比方说一个银行的客户经理、信贷经理，走了，会带走大量的客户资源或者业务能力的资源。但是我刚上班的时候，有一个也是我们当时信贷科的科长跳槽走了，领导给我一句话说：没有关系，他走，带不走客户，带不走的核心信息。这就是说靠机制建立起来的投研和靠单个人员能力建立起来的投研，最大的本质区别。

　　目前为止我们交银理财大约形成了30人的研究团队，是矩阵式的。有横向的各个层级，包括宏观的；也有纵向的，分为几个行业的深入研究。这个研究的信息，最大的背景是要把研究的信息提供给投资经理，并形成最终的投资结果，我认为这个有效的信息传导和决策机制是投研方式上面的关键。

　　（3）投资特征上

　　银行理财参与债券市场第三个要注意的是在投资特征上的把握。银行的风险偏好先天是根据客户的要求，风险厌恶型的，追求的是绝对收益和低波稳健，和大部分公募追求相对收益排名的这一套体系，考评机制是不一样的。如何适应我们客户的要求实现绝对收益和低波稳健的功能，我们说传统有三大抓手，包括：大类资产的跨周期的轮动、分散化的投资、大资金的运作模式。我这想强调一下，前两个都比较好理解。

　　大资金的运作模式，实际上是商业银行经营固收类产品最大的优势之一。以我们这为例，目前为止，市值法在积累固收类的产品大约有800亿，但是这800亿一共就六七只产品，这只是在短短的资管新政后不到一年，一年多一点的时间，可以快速的从零开始，一下子做到800亿，而且单只产品现在已经有一只超了200亿，其他几只产品在一百亿。只有产品规模达到一定的量级以后，才能实现大资金的运作、才能实现绝对收益加低波稳健的投资策略的落实，我想这也是我们今后产品设计上，银行资管业务上面需要实现产品的集中和单只产品规模的集中化。

　　最后一个观点，说到债券市场，还是要对债券市场的基础建设提一些想法。债券市场和银行理财是相互依存，特别我们根植于债券市场的投资中的，在资管新政后，银行理财业务的转型发展，影响到债券市场突出的有交易量大幅度增加、对于所投资债券品种的增多（特别是创新的增加），我们知道公募基金的投资范围有一定的限制，但是在银行理财投资的标准化固收类资产的范围更多一点、创新要求也更高；效率要求更高；账户管理更为复杂。以前在银行间、交易所市场更多的强调主体管理。今后随着“三单”管理，单独建账、单独托管、单独核算，等等，对于账户管理的要求也更加复杂，从一个账户的交易分拆成几百个账户去交易，带来背后要在整个基础建设工作中提高效率，各方面的作用，特别是要充分调动管理人的职责和责任意识。这是提一点债市的建议。

　　最后感谢大家的聆听！希望与更多的金融机构在债券市场上面开展合作！谢谢大家！

责任编辑：张译文