国常会一锤定音 全面宽松基本确认

　　别老想放水，真的该减税！ 来源：蜜财经 1 该来的，终于来了！ 前几天，在央妈与财爸的史诗级互撕之中，央妈先抗不住认输，向市场投入了天量货币；紧接着，就在刚刚，财爸也紧接着跟上，“积极的财政政策”来了！ 7月23日傍晚，“中国政府网”公布了当天举行的国务院常务会议的通稿，会议提出“积极财政政策要更加积极“，为此前央行、财政部的那场争论，画上了句号，也为当前中国的货币政策、财政政策确定了基调。 那么啥叫“积极的财政政策”呢？ 通稿正文：一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 从中我们可以看出几点，首先，下半年地方财政的支出要增加了，基建投资又要托底了！ 毕竟，在今年强监管的影响下，由于地方的“钱袋子“大幅缩水，基建投资增速大受影响，投资这架马车，面临熄火的风险！ 由于金融监管导致非标融资持续萎缩，同时财金23号文和PPP项目的清理整顿也导致城投公司其他融资途径受阻，缺钱不止的城投公司不得已减少了投资，而这直接导致基建投资增速下降，固定资产投资不断下挫。 再看看其他两架马车，在“出口”方面，美国左手美元加息、右手毛衣战来势汹汹，数千亿的天价罚单和关税力度让我们的出口全面承压，出口增速不断下降。 被寄予厚望的国内消费，也并没有因为官方说的“我们已经形成了世界上最大的中产阶级消费群体”而有起色。2018年5月，消费品零售总额同比增幅8.5%。上一次这么低还是在2008年股市暴跌最惨烈的下半年。 那么其他两架马车不行了，为了对冲经济下行风险，投资自然又会被拿出来托底了，各种大项目就又要搞起来了。 注意，在本次的会议中，再次提出了“稳增长”的目标，“保持经济运行在合理区间”。说一千道一万，无论多么强调就业形势良好、调查失业率新低，都抵不过增长的重要性。在7月份国家统计局开发布会时，也说过要保持经济运行在合理区间。 这也是没办法的事，经济总归是需要增长的，数字还是得上升的。经济好的时候说，我们要高质量的GDP，经济不好的时候，传统的稳增长工具继续用。 2 那么既然地方财政的支出要增加了，那么增加地方财政的钱哪里来？ 一是靠卖地、楼市，二是靠地方债。 目前，并没有提扩大赤字率的问题，因为扩大赤字率需要向人大报告的。所以提出了“专项地方债“的措施，1.35万亿专项地方债，就是发力的表现。 要知道，专项地方债是不计入地方政府财政赤字的，其实就是给地方政府财政发力的空间！那么，未来如果继续下行，不排除会给予基建特别的支持，比如98年也搞过的特别建设国债。 除了开一开“地方债”的口子，还要救一救平台。 通稿里有这样的表述，要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 今年上半年，我们对地方平台和隐性债务整顿得太厉害，一些地方出现项目停工烂尾，地方财政也是叫苦连天，所以我们再次重提“对必要的在建项目”，要避免资金断供、工程烂尾。 那问题来了，按照要求，我们既要按照“市场化原则”保障，然后又限于“必要的在建项目”，那金融机构到底是市场化原则优先，还是保项目优先？都是已经通过发改委审批的项目，金融机构如何区分哪是必要的项目，哪是不必要的呢？ 更让人担心的是“稳增长”与“防风险”的平衡与拿捏。 前段时间，人大财经委副主任委员贺铿在北京参加某论坛时，详述了中国经济面临的一系列深层问题，谈及地方政府债务时称，中国的地方债大概是40万亿，但地方政府就没有一个想还债的，甚至许多地方连息都还不起。 其实从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，这一招我们已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。 3 那么，我们真正应该关心的是什么？ 在会议的长篇通稿里，有这么一句话对蜜姐触动最大——聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。 这几年政府一直在鼓励减税降费，每次都号称万亿减税规模，可是最后税收增长速度却总是GDP的数倍。 就拿今年上半年的税收增长来看，我们的税收增速是14.4%，其中增值税同比增长16.6%，企业所得税增长12.8%，个人所得税增长20.3%，其中没有一项低于10%的GDP名义增速。 如果税收增速和经济增长相当的话，上半年增值税、企业所得税还有个人所得税就分别多交了1900亿，600亿，以及700亿，合计多交了3200亿。这说明我们居民和企业的真实税负水平非但没有下降，反而还在大幅上升。 如果把这部分多交的税退给实体经济，那么全年就可以减税6400亿，直接拉动0.8%的GDP增速！ 当然后来有财科所刘尚希所长解释了——我们确实是减税了，只是你们没感受到！ 税收=税基×税率，减税是主要针对税率，给了各种优惠，但是税基增加了，所以体现出来就是税收增长。 蜜姐也觉得此招甚好，打算今天就跟员工宣布，现在要涨工资了，但你们拿到手的钱=基础工资×绩效系数，基础工资给你们涨100，但绩效系数却降低了一半。 比如你之前赚8000，是4000×2=8000，现在给你涨工资，变成4100了，你应该对我感激涕零，但绩效系数变成了1，所以你只拿到了4100，但不能说我没给你涨工资。 就好像在大卖场搞的那种先涨价再降价的促销，500元的衣服，先涨到1000，然后告诉广大消费者白菜价大甩卖打5折——这有意义吗？ 为何税收迟迟将不降下来？ 需求决定一切，没有真正减少政府开支，税收便很难减。所以我们必须先从大幅减少某些无用、浪费的开支开始。 今年以来，中美博弈愈演愈烈，大国博弈逐渐升级，一方面，美国对我们的中国制造频频出手、屡屡打压；另一方面，美国自身却在减税降费，支持实体企业发展。 正如蜜姐在前文所述，无论是央妈的放水，搞“稳健“的货币政策；抑或是财爸的积极财政，最终的落脚点都应该关注到实体，关注到内需层面。 只有减税降费，实体企业才有生存空间，居民才有消费动力，实体企业才有赚钱的可能，才能让资金“脱虚向实”。否则再怎么放水，资金还是会流向最赚钱的领域；再怎么投资，也只会造成产能过剩！ [详情]

　　货币与财政政策协同发力支持扩内需 □周子勋 （作者系资深宏观经济评论人） 国务院总理李克强前天主持召开的国务院常务会议为下半年宏观政策定下了基调：积极财政政策更加积极、稳健的货币政策松紧适度。会议强调，保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。 当前，我国经济面临极为复杂的转型调整及国内外经济贸易形势的变化，货币与财政政策协同发力显得十分迫切。通过释放充裕的流动性来活化转型中的中国经济，刺激内需市场，扩大市场消费，能为深化多种改革、实现社会发展目标（如扶贫）创造更多的空间、提供更多资源。宏观政策重趋积极，有利于让市场缓解信用链条，增大市场回旋空间，扩大内需与国内市场，进而形成经济拉动力。 当前，我国经济面临极为复杂的转型调整及国内外经济贸易形势的变化。通过释放充裕的流动性来活化转型中的中国经济，刺激内需市场，扩大市场消费，能为深化多种改革、实现社会发展目标（如扶贫）创造更多的空间、提供更多资源。归根结底，稳定经济，必须让企业和市场活跃起来。在激发社会资源的同时，政府则要给出信用保证、法治保证，这也是营商环境建设的一部分。 事实上，过去一个月多来，金融政策微调步子就已拉开。 7月20日，央行发布通知，进一步明确金融机构资产管理业务有关事项。与此前资管新规的口径相比，这次央行下发的通知有一定放松。 7月17日，银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会时强调，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。 6月24日，央行为进一步推进市场化、法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，决定从7月5日起下调五家国有大型商业银行和十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 7月17日，央行又公布“2018年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期）招投标结果”，向商业银行释放1500亿资金，为期3个月，年化中标利率3.7%。在市场看来，央行传递的信号非常明确：向市场投放基础货币；引导利率下行。上月初，央行宣布扩大MLF担保品范围。新纳入MLF担保品范围的有三类：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质小微企业贷款和绿色贷款。另外，依据央行的近日窗口指导，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。 全球贸易环境恶化、中美贸易摩擦等，对当前我国经济形势增添了新的下行压力。上半年，财政收入、央企利润显示中国经济运行平稳，但微观层面的表现则与宏观经济数据存在一定差异。 据央行最新数据，6月新增票据融资2945亿元，占当月新增贷款总量近25%，是2016年2月以来的最高值，票据融资连续3个月净增加。通常情况下，票据贴现被认为是判断企业贷款需求的先行指标。企业融资需求旺盛时，银行会优先考虑安排贷款投放；当企业融资需求不足时，银行才会用票据贴现来填补用不完的贷款额度。 因此，票据融资工具通常会成银行调节贷款结构的重要工具。票据融资增速上行，能在去杠杆的环境下更好地支持企业经营，也满足了监管层的考核指标，但这也反映出实体经济信贷需求不足。6月企业中长期信贷为4001亿元，与5月4031亿元环比基本上并无变化，虽然年中时点企业短期借款可能有所增加，但反映企业中长期投资意愿的中长期贷款则相对疲弱，企业资本支出意愿不足。 再看跨境资金流动数据，6月结售汇顺差131亿元人民币（等值20亿美元，5月顺差194亿美元），银行代客结售汇顺差473亿元人民币（5月为顺差1433亿元人民币）。1-6月银行累计结售汇顺差138亿美元（1-5月为117亿美元），银行累计代客结售汇顺差2714亿元人民币。这是企业、个人在汇率预期平稳环境下，自主调节境内本外币资产的结果。尽管资本流出风险尚未显现，但不可掉以轻心。 此外，在金融去杠杆大背景下，银行信贷收紧，企业各个融资渠道都面临价格上涨、额度紧张。目前企业的非金融机构融资成本已达20%。央行的数据表明，在截至今年4月的一年中，通过企业债券出售进行的净融资总额为9160亿元。 然而，自去年以来我国宏观杠杆率上升趋势明显放缓，去年杠杆率比前年高2.4个百分点，增幅较2012年至2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点；今年首季杠杆率比去年高0.7个百分点，增幅比去年同期收窄1.7个百分点。在总杠杆率得到有效控制的同时，杠杆结构也呈现优化态势。央行调查统计司司长阮健弘日前表示，我国已进入“稳杠杆”的阶段。 这次国务院常务会议提出财政金融政策协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。 照往年的支出习惯，下半年财政支出会加快，财政支出规模占比约60%。今年看来还得加大项目储备力度，并且调整部分财务规则以及专项转移支付。这次国务院常务会议提出，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。这意味着未来基建投资增速可能触底反弹。 总之，目前的经济形势要求货币政策与财政政策必须相互协调，根据经济形势来确定如何执行货币和财政政策。宏观政策重趋积极，有利于让市场缓解信用链条，增大市场回旋空间，扩大内需与国内市场，进而形成经济拉动力。[详情]

　　同样的“稳健”  微妙的不同 ⊙记者 李丹丹  7月23日召开的国务院常务会议指出，稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。 敏感的人注意到，有关货币政策的最新表述，出现了一些微妙的变化。这到底意味着什么？ 根据公开资料，今年以来，有关货币政策和流动性的表述，曾有过一些变化： 第一次变化是流动性的表述，从“合理稳定”调整为“合理充裕”，时间为6月20日的国务院常务会议。 第二次变化是“松紧适度”一词开始出现，时间为6月27日货币政策委员会二季度例会。 不仅仅是表述发生变化，从实际操作角度观察，货币政策在边际上松动，也是有迹可循的，且市场明显地感受到流动性的“滋润”。 最近的一次例子就在23日上午。目前既非季末关键时点，也无流动性阶段趋紧现象，人民银行却在当日开展5020亿元1年期中期借贷便利操作，补充中长期流动性。 中信证券固收研究团队认为，年初以来货币政策边际松动在流动性环境的逐步纾解过程中被不断确认，本次人民银行大额超预期新作中期借贷便利，再次确认了这一事实。 事实上，不论是“稳健”，还是“稳健的货币政策要松紧适度”，这些提法均非“首秀”。 翻阅过去多年的货币政策执行报告可以发现，稳健的货币政策持续于1998年至2007年以及2011年至2016年。直到2016年底中央经济工作会议，货币政策“稳健中性”这一提法才出现。 而上一次“稳健”与“松紧适度”同时出现，则是在2015年第四季度货币政策执行报告中。彼时的表述为“继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调”。 不妨回顾一下那段时间的货币政策操作。2015年货币政策操作较为频繁，5次下调人民币存贷款基准利率，9次引导公开市场逆回购操作利率下行；5次调整存款准备金率，包含4次普遍降准和5次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5个百分点，累计额外定向下调金融机构存款准备金率0.5个至6.5个百分点。 当然，由于此时与彼时所处的宏观经济金融环境、市场环境并不一样，货币政策操作手段也在发生变化，虽然目前货币政策的表述与当年相似，但并不意味着货币政策就会采取与当年相似的操作。 本次国务院常务会议就要求，保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。 但是，专业人士普遍认为，可以预期的是，“稳健”“松紧适度”“合理充裕”并非简单的字面表述变化，在其背后，货币政策或呈现出边际上松动的趋势。 星石投资认为，国务院常务会议提出“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”，意味着流动性将继续边际宽松。在精准调控框架下中小企业信用风险有望缓释，“政策底”呵护之下市场有望迎来“情绪底”。 招商证券宏观分析师张一平说，国务院常务会议的两点提法值得关注：一是保持适度的社会融资规模，二是疏通货币信贷政策传导机制。前者可能意味着社融余额增速持续回落的过程将出现阶段性变化，后者意味着下半年货币政策的主要矛盾焦点不在于还有几次定向降准，而在于如何提高政策传导机制。[详情]

　　宽松有迹可循，全面宽松言之尚早 来源：北京商报 评论员陶凤 7月23日的国务院常务会议，被认为是对近期宽松政策的“一锤定音”。虽然会议强调不搞大水漫灌式强刺激，但积极财政政策更加积极、稳健货币政策松紧有度的表述，释放的信号不言而喻。7月24日A股出现大涨，市场“欢欣鼓舞”，用脚投票，确认“放水”预期。 显然，宽松对资本市场和楼市是利好。过去两年，这两个长期沉浸在宽松周期的市场，过上了紧日子和苦日子。宽松之后，很多债务高企、资金链岌岌可危的公司，或许能松口气了。 7月降准之外，央行多次通过货币工具释放流动性，市场风格转变已露端倪。不过，宽松有迹可循，但全面宽松为时尚早。现在的“宽松”，更多还是在补充流动性，因为今年的去杠杆过于严厉。即使如此，去杠杆仍然是主旋律，不可能在近期改弦更张，全面宽松只是市场某些利益群体的一厢情愿，超级宽松周期的日子还历历在目，还在隐隐作祟。 不断变化的国内国外形势，让政策制定者必须因时制宜，审时度势，权衡轻重。去杠杆是为了解决长期发展风险，这对于中国实现“两个一百年”至关重要。但不可否认的是，去杠杆也会造成经济短期增长的承压，尽管是我们主动而为，但压力也是实实在在的。 稍早前公布的中国经济上半年数据，“三驾马车”均呈现不同程度的疲软。首先，社会零售品消费总额上半年增长9.4%，6月增长9%，二季度弱于一季度，而且不再是两位数增长；其次，全国固定资产投资上半年增速仅为6%，今年一路下滑；最后，进出口受中美贸易紧张关系的影响，顺差收窄26.7%，进一步影响存在更大的不确定性。数据之外，股市、汇市、债市以及P2P，都受到较大冲击和影响。 随着外部环境的急转直下，去杠杆转向稳杠杆甚至加杠杆的呼声逐渐升温，毕竟宏观调控的起点和归宿，是中国经济不能失速，简言之，就是不能危及6.5%的GDP增速。不唯GDP，不代表不要GDP。无论是此前的粗放增长，还是眼下及未来的高质量增长，都是致力于在发展中解决问题。没有发展，没有速度，很多事情就无从解决。 去杠杆，挤泡沫，是中国经济转型的必经之路，过于依赖信贷刺激的增长模式必须到此为止。但货币收紧的同时信用收紧，这并非央行所乐见，后者更希望看到紧货币、宽信用。因此，政策调整也是水到渠成和意料之中的，但究竟是微调还是逆转，还需要观察。但稳增长的分量越来越重，在去杠杆和稳增长之间如何“走钢丝”，将是未来一段时间中国经济的焦点所在。 去杠杆不是目的，宽松也不是目的，发展才是目的。但在新时代里，此宽松非彼宽松，应是毫无疑问的。[详情]

　　高质量发展不靠“大水漫灌” 来源：经济参考报  基于日前召开的国务院常务会议，下半年保持经济稳定增长的必要性变大，对应着积极财政政策会更加积极、稳健的货币政策会松紧适度。本次政策调整优化的背后，凸显了内外部不确定因素的复杂性和严峻性，是我国基于形势变化做出的预调微调、定向调控，中国经济发展不会选择“大水漫灌”式强刺激之路。 回看上半年，我国GDP累计增长6.8%，连续14个季度在6.7%至7%之间窄幅波动。总体来看，我国经济延续了平稳发展的态势，韧性仍强。然而，需要清醒认识到的是，我国事实上面临着较大的经济下行压力。 一方面，经济走稳的支撑经不住细抠，体现为：上半年房地产投资居高不下，主要是靠拿地，地方政府依旧不改土地财政依赖症；4月起PPI连续第三个月回升，推动二季度工业企业盈利继续向好，但价格回升主要来自供给收缩并非需求恢复。此外，上半年贸易坚挺但有“抢跑”的成分，基建投资和消费则明显走坏。 另一方面，美国挑起的这轮贸易纠纷有愈演愈烈之势，对我国经济的拖累效应将逐步显现。据有关测算，基于中美拟加征关税的规模，将导致我国GDP增速放缓0.1至0.5个百分点。换言之，如果不出台对冲举措，我国GDP增速有可能跌至6%甚至更低。 随着我国步入高质量发展阶段，经济高速增长已经不是硬要求，国家也在逐步淡化GDP增速目标，但这并不意味着当前可以容忍经济失速下行。考虑到十九大提出的阶段性目标，叠加我国正处在内部防范化解金融风险和外部应对贸易摩擦的关键时期，稳定的经济增速尚属必需。由此不难理解，本次国务院常务会议提出“保持经济运行在合理区间”，就是旨在稳增长。具体到经济对策，主要还是财政政策和货币政策双管齐下。 财政政策方面，会议要求“积极财政政策要更加积极”，主要着力点是减税降费和地方专项债提速。减税方面，预计今年政府工作报告提出的“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平”以及“提高个人所得税起征点”有望取得较大突破。同时，会议提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，加之要求“在推动在建基础设施项目上早见成效”，预计下半年基建投资会止跌企稳。 货币政策方面，会议要求“稳健的货币政策要松紧适度”。相比此前召开的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述，再叠加“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”，这有望缓解上半年尤其是5月和6月“紧信用”。结合4月和6月央行的两次定向降准，会议所提出的疏通货币信贷政策传导机制，真实用意还是要支持小微企业和民营企业。 需要指出的是，认为本次政策调整意味着政策明显转向、我国即将迎来新一轮“大放水”的观点有失偏颇。应该说，本次调整确实透露出我国财政政策和货币政策有所松动，但仔细梳理十九大以来一系列政策的理念和思路不难发现，未来我国经济会更多依靠新旧动能转换、壮大新经济，扩大内需不会再依靠大搞地产基建。当然，考虑到眼下新经济并未成为我国经济增长的主依靠，受制于贸易纠纷这个巨大的外部冲击，短期内尚且离不开基建投资这个逆周期稳定器。 形势有变化，政策自然会优化。我国市场主体韧性强、国内巨大规模市场的回旋空间广阔，下半年我国宏观政策会保持稳定性，经济将继续企稳，GDP不会失速下行。同时，我国也有足够的能力来化解内外部压力，尤其是贸易摩擦。[详情]

　　本文来自微信公众号“申万宏源固收研究 ”，作者为孟祥娟、秦泰、王艺蓉、钟嘉妮、刘宁、李通、赵宇璇、文晨昕，原标题为《政策继续宽信用，对中低等级城投最为利好——2018年07月23日债市日评》 国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。7月23日，国务院常务会议召开，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。同时，会议指出，财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济。 财政政策方面，会议要求积极财政政策要更加积极。1）聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业；2）对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成；3）加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 货币政策方面，会议要求稳健的货币政策要松紧适度。1）保持适度社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制；2）引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等；3）鼓励银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 我们认为，国常会强调积极财政政策更加积极、稳健货币政策松紧适度。体现了下半年宽信用的政策方向。当前表外融资大幅下降为代表的结构性去杠杆政策仍是导致实体经济融资困难的主因，信贷的短期反弹仍然难以弥补非标规模的下行。在此背景下，政策已多次围绕缓解违约风险而做出边际放松，宽信用的政策方向有利于修复市场对信用违约的悲观预期。 在这一政策导向下，我们认为3季度应关注经济数据下行+稳货币+宽信用，债券收益率或呈现底部震荡，4季度建议关注基建和社融增速，以及市场对经济悲观预期的边际修正。我们认为，3季度债券收益率下行空间取决于经济数据下行幅度，而宽信用整体对利率债偏空，但对信用债尤其是中低等级信用债短期会有带动。而受益于宽信用，4季度建议关注基建、社融增速是否存在企稳或者小幅反弹的可能性。关于制造业投资增速，其自身具备运行规律，我们在17年11月的报告《回归基本面》中给的判断就是：制造业投资前低后高，高点在4季度，全年增速为7%-8%。在部分经济数据在4季度有所好转的情况下，建议关注市场对经济悲观预期的边际修正。 周一央行落实MLF操作，定向引导资金支持信贷和中低等级产业债。7月18日晚间，媒体报道称央行改变MLF规则，用于支持信贷投放和中低评级信用债。今日，央行在公开市场开展5020亿元1年期MLF操作，中标利率为3.3%，与前次持平。此次央行开展的MLF操作是对上周窗口指导政策的配套落实，一方面引导信贷支持实体经济融资，另一方面通过对银行投资低等级信用债进行资金支持，定向改善中小企业的融资问题，避免违约担忧引发中小企业信用收缩的负向循环。在这一操作下，周一资金面整体宽裕，R007大幅下行；10Y国债和国开债小幅上行，中低等级信用债收益率小幅下行。 维持18年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。上半年对应U型的左侧一竖、3季度对应U型底部、4季度对应U型右侧。19年继续看多国内债市。年初至今，无论经济数据还是政策走势，与此前预期一致，因此继续维持我们的判断不变。 信用部分：城投融资困难时期将过，中低城投最为利好。 7月23日，总理召开国务院常务会议，提到要推动有效投资稳定增长，有效保障在建项目资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。 此会议无疑对城投债是重大利好，这次的会议将在三个角度改善城投债融资： 1）城投债自23号文之后，上半年面临了较为严峻的融资难问题，尤其是对于低等级城投无论是在信贷市场、债券市场还是非标市场都出现了明显的融资困难，叠加AA城投债券到期高峰，5年期AA城投一二级利差达到历史最高水平。截至2017年末，有发债记录的城投债务目前总规模为30万亿左右，融资结构为非标1.3万亿（4%）、债券7.3万亿（24%）、信贷21.5万亿（72%）。 上半年的城投融资紧张主要是因为23号文之后，金融机构对于城投债融资变得谨慎，信贷明显收缩，而对于低等级城投债，债券和非标发行困难也是原因之一。随着“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”的政策边际转变。金融机构对于城投债的担忧情绪将大大缓解，偏好将大大提高。 2）此次政策在地产方面没有放松，小微企业资金容纳能力有限且受银行偏好限制，而基建方面不仅有政策引导而且银行支持意愿强烈，多出的资金将快速流入城投平台。 3）最后，财政政策的放松，政府债发行速度将明显加快，地方财政情况将短期内好转。并且在“在建项目要避免资金断供，工程烂尾”的政策下，城投债的重要性得到提升。 综上，城投债将在债券融资放松、信贷融资放松、财政改善多重因素下利好。我们在《估值波动加大、关注上半年左侧机会————2018年城投债投资策略》中提示：“1）城投短期估值波动加大，上半年和产业债利差整体走阔。2）基于基本面、债券到期和政策，我们认为上半年产业债相对会好于城投债，下半年城投债会略好于产业债。”我们认为，城投已度过类似2011年和2014年的低谷，类似2012年和2015年的行情即将到来。但我们也认为AA+和AA城投久期宜控制在3年以内，主要基于城投长期“信仰”走弱的逻辑没有根本改变，2020年我们仍然认为是城投逻辑转向的关键年。 其中我们认为对AA+的城投和AA城投最为利好。主要原因是高等级城投本身上半年融资情况就相对较好，而AA城投和弱财政地区的AA+城投融资相对困难，此次融资放松对这类城投融资改善的边际利好最大。此外从利差角度看，上半年受23号文影响和信托风险事件冲击，AA和AA+城投中票利差达到三年最高水平，而AAA城投利差并没有明显拉大。 市场动态 二级市场：周一期债现券均窄幅震荡，国债期货小幅收跌，银行间现券收益率波动有限。央行意外开展巨量MLF操作，资金面延续宽松，银存间质押式回购利率多数下行。期债方面，国债期货全天偏弱震荡，小幅收跌，5Y期债主力收跌0.03%、10Y期债主力收跌0.08%。现券方面，银行间现券收益率窄幅波动，10Y国债活跃券收益率下行0.51bp报3.5075%，10Y国开债活跃券收益率上行1.29bp报4.1825%。 信用成交跟踪：今日信用债交投非常活跃，成交收益率低于估值的债券数量远多于成交收益率高于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、资本货物、医药生物业。成交收益率低于估值的债券主要分布在金融、资本货物、房地产行业，在化工、采掘行业也有所涉及。 [详情]

　　刚刚召开的国务院常务会议一锤定音，释放了全面宽松的信号。不仅提出积极财政政策要更加积极，还指出稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求，一系列“稳增长”措施为经济持续健康发展保驾护航。金融研究院院长管清友表示，政策面正式变化，但不会再度出现2014那种大水漫灌。中信固收称，货币宽松政策再确认。来看看国常会关键表述：1、保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。2、财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。3、积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费。在企业研发费用、先进制造业、现代服务业和地方债等方面有实际动作。4、稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。5、引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。6、加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标，对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。7、坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。8、在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目。9、督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。10、加强基础研究和关键领域核心技术攻关。解读一：积极的财政政策，或利好基建国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。首先提到了积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。华泰证券分析师李超表示，下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，信用扩张的周期性行业会出现机会。国务院常委会议要求财政政策更加积极，未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。解读二：货币宽松政策再确认，或迎降准国常会表示，稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。6月份以来央行增加MLF操作规模，中长期流动性支持力度加大。单就MLF操作而言，央行从6月6日超额续作2035亿元MLF，6月19日新作2000亿元1年期MLF操作，以及7月13日完全对冲MLF操作到本次大额新作5020亿元MLF，两个月以来通过MLF操作已累计净投放9055亿元，短期流动性环境宽松将持续。中信证券债券研究团队指出，年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认，本次央行大额超预期新作MLF再次确认货币政策宽松。回顾年初以来货币政策取向，松紧适度、流动性合理稳定等表述事后验证了货币政策的边际转松，货币市场利率中枢也随之下行。具体到货币政策操作实践，3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚。本次新作5020亿元MLF再次验证货币政策转松，在银行资金面整体偏松的环境下开展大额投放，对长期流动性环境的呵护意图料高于短期资金面的维稳考虑，后续流动性环境宽松可期。该团队指出，4月份以来降准+MLF政策组合成为央行货币宽松实现流动性投放的主要方式。央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿。降准+MLF置换组合延续，本次MLF放量操作进一步提升MLF存量，为下一次降准置换打开空间。参考今年4月份降准的经验，预计三季度有可能再次降准。李超认为，当前货币政策的核心目标在于稳定社会融资增速，近期监管政策细则纷纷落地，相比之前市场预期一些具体规定也做了柔性处理。这些货币政策操作目标在于与扩大信用相配合。解读三：扩内需政策明确方向国常会表示，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。这也代表了目前经济中的薄弱环节，通过引导金融机构提供融资支持，有利于控制经济下行和企业违约风险。中信证券债券研究团队表示，国常会议提出扩内需政策，是年内高层第二次。第一次是4月政治局会议提出扩大内需。而本次提出的时点更加重要，因为二季度数据出炉，GDP增速放缓，投资增速和工业增速不及预期，急需政策明确未来方向。特别是今年以来的经济下行压力与以往不同，受到融资收紧的影响非常明显，所以在外部冲击和国内压力的共同作用下，有必要通过宏观政策进行对冲，避免宏观经济和金融风险互相传导和放大。解读四：保障融资平台合理融资需求，利好城投债国常会提出，金融机构保障融资平台公司合理融资需求，加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。央行此前鼓励银行进行低评级产业债投资，李超认为城投债也是广义的产业债，在这些因素共同影响下，利好城投债。解读五：地方政府专项债发行为基建筹集资金国常会提出，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。根据财政部数据显示，1-6月累计，全国发行地方政府债券14109亿元。其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；按用途划分，新增债券3329亿元，置换债券或再融资债券10780亿元。至少还有1万亿以上的专项债未发行。李超认为，未来专项债的加快发行会为地方基建筹集资金。目前专项债主要分为土储债、公路债和棚改债，这三个领域将是基建发力的重要方向。解读六：开展有效投资，框定多个区域会议指出，要激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地；二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾；三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。这多是在补短板、增后劲、惠民生等方面推动有效投资的措施。华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康认为，有效投资有巨大潜能空间，关键是认识机制创新所对应的巨大潜能空间的释放。经济活力和老百姓好的预期所支撑的消费，必须基于在经济基本面上把工作做足，有效投资和“双创”是本源，是消费的基本面，把这个基本面的支持做好了以后，老百姓减少预防性储蓄，会更积极地把当期收入、甚至动用一定的储蓄来消费。解读七：股市、债市怎么走股市方面，中信证券债券研究团队认为，宽货币向宽信用转变是利好，未来可能得到宏观数据进一步支撑。前期信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释，资管新规补充通知和理财新规征求意见稿的超预期最直接推升银行股的上涨。本次MLF大额操作进一步确认了货币政策宽松，在宽货币向宽信用传导的过程中需要基建或房地产等领域承接信用扩张，而监管对非标投资的放松一定程度上也确实能为地方政府基建提供资金支持，进一步抬升市场对基建投资拐点来临的预期，建筑、钢铁等周期行业受益最为领先和明显，螺纹钢等黑色大宗商品上涨动能较为充沛。对于利率债而言，该团队认为目前机会不大，MLF大额操作一定程度上显示了货币政策宽松力度的超预期部分，而监管政策的边际放松也是为了配合宽货币政策以期解决信用紧缩、经济承压的问题。在资金面持续宽松的环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱，而本轮货币宽松更多是为了缓解信用问题而非利率问题，在宽货币向宽信用传导和过渡难以形成对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击，预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。对信用债而言，在宽货币逐步向宽信用传导的过程中，AA+城投会是估值抑或买盘调整速度最快的品种。（文章内容转发自新浪财经）[详情]

　　来源：国君宏观团队 花长春、张捷 针对当前财政与货币金融存在着一定的配合困难，7月23日国常会进行了协调，以便共同应对外部环境的不确定性，结论是从国务院层面要求财政政策“更加积极”，同时再度确认偏松的货币政策基调。 “更加积极”的财政政策，一方面体现在加快地方债发行进度推动基建投资，要争取“早见成效”，另一方面则体现在减税方面，可以概况为“表内”适度放松。 上半年，地方政府债务严控基建投资增速下滑明显。因此，政府要求地方债的发行要加快，这就是需要财政和货币共同配合——地方政府要加快发行债券，商业银行和金融机构要有足够的流动性进行购买。而且，此次国常会罕见地提出在推动在建基础设施项目上“早见成效”，因此我们预计后续基建投资可能很快企稳回升，全年或达10%左右。 减税可能达2000亿左右的规模，主要是支持企业研发投资。应对外部环境不确定性，最好的财政政策应该是企业所得税减税。不过这里面最大的碍难在于企业所得税在我国税收中占比较高，若减税则可能对财政影响较大。 对于货币政策，我们认为这次国常会再次确认了业已实施的边际放松的基调。国常会提到“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制”，并要“建立责任制”来落中小微企业的融资问题。这要比之前的窗口指导更进一步，要开始落实责任了。另外，此次国常会也要求加快国家融资担保基金来支持1400亿元贷款目标。 总体来说，此次会议更有针对性地扩大内需，要求财政货币协调性更强，指向基建（如交通、电信、油气、民生类项目）和中小微企业融资问题。对于提振市场情绪和防止经济过渡下滑有着重要意义。 附会议原文 新华社北京7月23日电国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。[详情]

　　本文来自微信公众号“中泰证券研究所”，作者为齐晟、杨畅，原标题为《如何理解“积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度”——点评7月23日国务院常务会议》 事件：7月23日，召开国务院常务会议（以下简称“本次会议”），部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 点评如下： 【1】如何理解“积极财政政策要更加积极”。“本次会议”对前期争论激烈的财政政策是否“积极”进行明确定调，前期财政政策是积极的。因此，财政政策的大方向不会发生转变，“更加积极”侧重体现在力度上。 【2】变的是“收入端”，不变的是“支出端”。 “本次会议”提出的财政政策发力点，集中在收入端，包括减税降费，扩大研发费用加计扣除，以及加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，并未提及支出端。因此，从2017年以来，支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势不会发生变化，教育、医疗、卫生、养老等社会事业，仍将是财政政策发力的重点。 【3】基建的重点在于“防烂尾”而非“稳增长”。“本次会议”明确了基建项目的资金来源，侧重于地方盘活存量资金。同时，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”等政策表述，也表明政策目的并非依赖基建“稳增长”。 【4】“稳健的货币政策要松紧适度”不在总量在流向。短期来看，“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”等提法，有望确保整体流动性。但我们认为，“本次会议”的重点在于“疏通货币信贷政策传导机制”。同时，对降准资金的流向也做出了限制，用于“支持小微企业、市场化债转股”，因此，我们认为，后续货币政策的重点在于引导资金支持实体经济和协助“去杠杆”，而非简单的总量扩张。 风险提示：政策变动风险。[详情]

　　作者：熊园来源：国盛宏观事件：7月23日，国务院常务会议要求稳健货币政策松紧适度，要求保持适度融资规模，要求保持流动性合理充裕，要求疏通货币政策传导机制。一句话点评：政策正走在转向的路上。核心观点：1、释放了政策会进一步放松的信号。比如，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激（意味着刺激可能还是需要的，只是不会很强），积极财政政策要更加积极（两个“积极”在一起的表述尚属首次）等等。2、进一步凸显了“稳经济、保增长”的重要性。会议重提“保持经济运行在合理区间”（这个提法此前几年一直有，但今年3月的政府工作报告删掉了），这也呼应了我们此前判断：我国经济韧性虽在，但其实经不住细抠。3、下半年财政大发力，着力点是减税和地方专项债提速，下半年基建大概率会止跌企稳。会议提出财政更加积极的两大举措，一个是“聚焦减税降费”,一个是“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”（结合去年未使用的限额，下半年专项债发行额可达1.2万亿），并且明确指出“在推动在建基础设施项目上早见成效”。4、货币进一步趋松，信贷和社融有望双双转好。会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，相比6月28日的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述，再叠加“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”以及央行日前鼓励MLF配低评级债，我们预计下半年货币不会这么紧了，信贷额度也有可能再度放开。5、“呵护”融资平台，破刚兑的可能性开始下降。会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，这有助于缓解对地方平台可能破产的担忧。6、维持此前判断，下半年经济继续表现为“向上无弹性，向下有韧性”，预计全年GDP增长6.6%左右；继续提示，重点关注年中经济会议（最快7月底召开）。风险提示：中美冲突全面升级；政策效果不及预期。附：逐字逐句解读7月23日国务院常务会议（会议原文来自“中国政府网”）总理主持召开国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用等国务院总理7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激（意味着刺激可能还是需要的，只是不会很强），根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间（这个提法此前几年一直有，但今年3月的政府工作报告删掉了，暗示“稳增长”压力变大）。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。一是积极财政政策要更加积极（两个“积极”的表述尚属首次）。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度（结合去年未使用的限额，下半年专项债发行额可达1.2万亿），在推动在建基础设施项目上早见成效（下半年基建大概率会止跌企稳）。二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕（相比6月28日的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述），疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券（再次给低评级债背书），豁免发行人连续盈利要求。三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾（有助于缓解市场对打破刚兑的担忧）。三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。[详情]

　　本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者为姜超、宋潇，原标题为《有放水但没漫灌，减税值得再加码——国常会政策点评（海通宏观姜超、宋潇）》 7月23日，总理主持的国常会表示，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，到底如何看待这一次政策调整？ 本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。而大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？ 首先，投融资增速下滑，政策有调整压力。 上半年社会融资增速降至9.8%，融资增速大幅下滑也拖累投资增速创下6%的历史新低。其中只有地产投资增速相对较高，基建和制造业投资增速均持续低迷。如果保持目前的状态，我们估算全年投资同比可能下滑至5%以下，相比去年而言投资拖累GDP增速将超过0.5个百分点。 考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口下降，在消费独木难支的情况下，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。 但这次稳投资和以往有四大区别： 一、以往都是大水漫灌，这次有放水但没漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。 二、没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。 三、基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。 四、减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。 托底而非强刺激，减税值得再加码。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。 7月23日，总理主持的国务院常务会议表示，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，到底如何看待这一次的政策调整？ 1． 坚持不搞“大水漫灌”式强刺激 7月23日国务院常务会议召开，会议提到“积极财政政策要更加积极”。面对经济下行风险增大的情况，在7月23日召开的国务院常务会议上，总理提出“积极财政政策要更加积极”，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。具体来说，会议提出在在确保全年减税1.1万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，这意味着研发减税力度加大。同时，会议提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。 本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。而大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？ 2．投融资增速下滑，政策有调整压力 今年以来，多项重大金融监管政策相继落地，受此影响，今年整体社会融资增速出现萎缩，增速降至9.8%。实际上，融资对投资的影响在上半年的数据中已有明显迹象。今年以来，固定资产投资不断下挫，6月份投资累计同比已经下降到6%的历史低位。其中基建投资同比增速从去年的19%大幅下行至今年6月份的7.3%；相比之下，上半年地产投资累计同比维持在9.7%，成为固定资产投资的主要支撑。 今年基建投资增速下降主要是因为城投公司相关投资减少，而城投公司投资减少与非标融资受限和规范地方政府融资直接相关。城投公司的融资主要包括自筹资金中的城投债、其他非标融资以及国内贷款中的非银贷款和商业银行贷款，目前这一块占基建投资资金比重超过30%。但是受到金融监管的影响，城投公司的非标融资持续萎缩，同时财金23号文和PPP项目的清理整顿也导致城投公司其他融资途径受阻。 前几年的债务置换为城投公司腾挪出了举债空间，但是今年债务置换规模减少叠加市场融资受阻，预计下半年城投公司基建融资规模将进一步萎缩，拖累基建投资进一步下探。 尽管上半年房地产投资表现较为稳定，但是全靠土地购置费，建安投资同比已持续多月为负。土地购置费累计同比在近三个月均超过60%，相比之下，投资额占比接近60%的建筑工程投资增速则从3月开始下降为负值。下半年房地产调控政策效用仍在，三四线棚改货币化进程和占比都将下降。 而随着非标融资陆续到期，房企外部融资环境也不容乐观。同时，今年以来，土地成交价款也出现大幅下滑，土地购置费后续增长乏力。资金约束叠加土地购置费增速回落，预计下半年房地产投资增速大概率将出现下降。 如果保持目前的状态，全年投资同比可能下滑至5%以下，相比去年而言拖累GDP增速超过0.5个百分点。6月份，固定资产投资累计同比已经下降至6%的历史地位，而下半年预计随着社会融资环境的进一步收紧，投资增速不容乐观。如果我们假设今年全年投资增速为5%，考虑到去年固定资本形成占GDP的比重为43%，相比于去年，今年投资下滑将拖累GDP增长超过0.5个百分点。 考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口增速下降，在消费独木难支的情况下，为了对冲经济下行风险，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。 3．稳投资和以往有区别 本次稳投资与以往稳投资有很大的区别，具体包括四个方面。 其一，以往都是大水漫灌，这次有宽松但没刺激。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。 其二，没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。 其三，基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。 其四，减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。 托底而非强刺激，减税值得再加强。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。 [详情]

　　【中信建投 宏观】外部制约，政策微调，主线延续——对7.23国常会政策的理解 来源：文涛宏观债券研究 黄文涛 董敏杰 7月23日李克强总理主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施。我们对会议内容的整体理解是，在外部环境制约下，货币与财政政策有所调整，并且未来“相机抉择”特征更为明显，但支持实体经济与小微企业融资等政策主线仍然延续。具体如下： 1．中美贸易战对国内经济政策影响显现。与上半年不同，6月以来，国常会涉及经济增长与就业的频率明显提高。6月20日与7月23日会议两次提到“保持经济运行在合理区间”，7月4日会议重点提到“做好稳定和扩大就业工作”。与前期会议不同的是，7月23日会议提出“根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性”，表明中美贸易战等“外部环境不确定性”对国内政策的影响进一步显现，未来政策的“相机抉择”特征更为明显，即将召开的政治局经济工作会议需重点关注。 2．对社融关注度提升，不同主体区别对待。6月20日国常会对货币政策的提法是“要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行”，本次会议的提法是“货币政策要松紧适度”与“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”，与前期相比对社融规模更为关注。年初以来去杠杆导致社融增速回落较快，引发诸多讨论。从资管新规以及本次会议内容看，去杠杆节奏有所调整，前期社融快速回落趋势可能有所缓和。具体而言，信贷政策对不同类型主体有所区别：僵尸企业“坚决出清”、融资平台“保障合理需求”、小微企业“加大支持”。 3．减税降费+信贷鼓励+融资担保，支持中小企业依然是主线。梳理今年以来的重要政策，加大对中小企业的支持力度是很关键的政策线索，本次会议进一步提出“减税降费”、“信贷鼓励”与“融资担保”三方面的措施，延续了前期政策基调。 4．财政政策加码。这是7月以来国常会第二次重点提到财政政策，之前的7月13日国常会提出“加快财政资金支出进度”、“使积极财政政策发挥更大效用”。本次会议“要更加积极”的表述力度有所加强，具体包括减税、加快退税返还、加快地方政府专项债券发行和使用进度、保障在建项目资金需求等。 5．预计基建投资增速有所修复。年初以来，基建投资增速回落明显，4月份65号文提出“加强地方预算执行管理、加快支出进度”，但5-6月份基建投资增速继续回落，低于市场预期，按包含电力的全口径测算已降至4%左右。本次会议提出“加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”、“在推动在建基础设施项目上早见成效”、“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”、“对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”、“推进建设和储备一批重大项目”等，加上PPP清库结束、资管新规对非标投资放松等前期信号，预计下半年基建投资增速将会有所修复。[详情]

　　【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报 内容摘要 积极的财政政策更加积极，受益基建相关行业 国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。我们在《政策调整是核心变量——2018年三季度大类资产配置报告》提出，下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，我们认为信用扩张的周期性行业会出现机会。国务院常委会议要求财政政策更加积极，印证我们判断，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。 全年基建增速维持13-15%的判断 虽然基建投资增速从去年19%的高位滑落到1-6月份只有7.3%，但在去年年度策略报告中以及前期报告中，我们仍然维持了基建投资全年增速13-15%以及下半年预计基建投资反弹的判断。主要就是考虑到社融的快速下行产生的信用风险，以及中美贸易摩擦产生的外部冲击会倒逼我国政策转向扩大内需，扩大内需的一个重要抓手就是稳定基建投资。 货币政策强调松紧适度，做好扩信用配合 会议要求，稳健货币政策松紧适度，保持适度融资规模，保持流动性合理充裕；疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等，我们认为，当前货币政策的核心目标在于稳定社会融资增速，近期监管政策细则纷纷落地，相比之前市场预期一些具体规定也做了柔性处理。当前货币政策保障流动性合理充裕，目的在于与扩大信用相配合。 保障融资平台合理融资需求，利好城投债 会议提出，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求。结合此前理财细则中提出，理财产品仍然可以投资非标准化债权类资产，只是做了规模比例和禁止期限错配的限制，这都有助于改善城投平台可能违约的预期。我们认为在这些因素共同影响下，利好城投债。 信用债已经迎来左侧交易拐点 我们在《政策调整是核心变量——2018年三季度大类资产配置报告》提出，信用债投资或已经迎来了二阶拐点。当然关键还要取决于7月底政治局会议对未来稳定经济增长和去杠杆关系的表态。如果政治局会议延续前期去杠杆的政策，证伪了二阶拐点，那么信用债投资依然需要等待；如果政治局会议把稳定增长放在了更加重要的位置，那么将是对二阶拐点的确认，信用债投资将迎来一阶拐点，可以左侧交易。当前国务院常委会议已经给出了较为积极的政策预期，我们预计政治局会议会进一步确认这样的政策取向，我们认为信用债已经迎来左侧交易拐点。 地方政府专项债发行为基建筹集资金 会议提出，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。根据财政部数据显示，1-6月累计，全国发行地方政府债券14109亿元。其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；按用途划分，新增债券3329亿元，置换债券或再融资债券10780亿元。至少还有1万亿以上的专项债未发行。未来专项债的加快发行会为地方基建筹集资金。目前专项债主要分为土储债、公路债和棚改债，这三个领域将是基建发力的重要方向。 风险提示：政策落地不及预期、中美贸易摩擦超预期。[详情]

　　本文源自:金融界网站金融界网站24日讯 今日基建股掀涨停潮，工程建设、水泥建材、钢铁行业等板块集体爆发，四川路桥、重庆建工、成都路桥、山东路桥、龙元建设、建研院、正平股份、中国交建、汉嘉设计、中化岩土、东南网架、银龙股份、冀东水泥、北新路桥、韶钢松山、三钢闽光、中装建设等集体涨停。23日召开的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。积极财政政策要更加积极，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效；稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。会议还确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施，提出要有效保障在建项目资金需求，并对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。华泰证券认为，下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，我们认为信用扩张的周期性行业会出现机会。国务院常委会议要求财政政策更加积极，印证我们判断，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。光大证券认为，融资问题是目前建筑行业的主要矛盾，在地方国企中看好新签合同持续增长的上海建工、四川路桥等公司；申万宏源认为，资金面一旦边际改善，建筑行业的地方国企和龙头民企将从中受益，看好签下大量乡村振兴项目的岭南股份，以及民营基建设计龙头中设集团等公司。相关阅读：多家券商解读国常会：基建投资增速可能触底反弹[详情]

　　李克强总理主持召开了国务院常务会议，积极的财政政策或将利好基建，货币政策偏向宽松，会议释放出的信号或将给市场带来提振。虽然当前聚烯烃基本面表现依然较弱，但受此影响，加上近几日原油价格有所反弹，预计价格短期将获得支撑。同时密切关注基本面情况，如果供需未有明显改善，那么上方空间依然有限。操作上，建议观望。[详情]

　　 【推荐阅读】 5千亿史上最大MLF确认货币宽松 财政政策如何更积极 重磅！国常会一锤定音 全面宽松基本确认！（附解读） 宽松预期再次强化：重回放水老路 还是去杠杆纠偏？ 有放水但没漫灌，减税值得再加码——国常会政策点评 作者：姜超、宋潇 7月23日，总理主持的国常会表示，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，到底如何看待这一次政策调整？ 本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。而大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？ 首先，投融资增速下滑，政策有调整压力。 上半年社会融资增速降至9.8%，融资增速大幅下滑也拖累投资增速创下6%的历史新低。其中只有地产投资增速相对较高，基建和制造业投资增速均持续低迷。如果保持目前的状态，我们估算全年投资同比可能下滑至5%以下，相比去年而言投资拖累GDP增速将超过0.5个百分点。 考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口下降，在消费独木难支的情况下，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。 但这次稳投资和以往有四大区别： 一、以往都是大水漫灌，这次有放水但没漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。 二、没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。 三、基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。 四、减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。 托底而非强刺激，减税值得再加码。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。 正文 7月23日，总理主持的国务院常务会议表示，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，到底如何看待这一次的政策调整？ 1． 坚持不搞“大水漫灌”式强刺激 7月23日国务院常务会议召开，会议提到“积极财政政策要更加积极”。面对经济下行风险增大的情况，在7月23日召开的国务院常务会议上，总理提出“积极财政政策要更加积极”，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。具体来说，会议提出在在确保全年减税1.1万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，这意味着研发减税力度加大。同时，会议提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。 本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。而大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？ 2．投融资增速下滑，政策有调整压力 今年以来，多项重大金融监管政策相继落地，受此影响，今年整体社会融资增速出现萎缩，增速降至9.8%。实际上，融资对投资的影响在上半年的数据中已有明显迹象。今年以来，固定资产投资不断下挫，6月份投资累计同比已经下降到6%的历史低位。其中基建投资同比增速从去年的19%大幅下行至今年6月份的7.3%；相比之下，上半年地产投资累计同比维持在9.7%，成为固定资产投资的主要支撑。 今年基建投资增速下降主要是因为城投公司相关投资减少，而城投公司投资减少与非标融资受限和规范地方政府融资直接相关。城投公司的融资主要包括自筹资金中的城投债、其他非标融资以及国内贷款中的非银贷款和商业银行贷款，目前这一块占基建投资资金比重超过30%。但是受到金融监管的影响，城投公司的非标融资持续萎缩，同时财金23号文和PPP项目的清理整顿也导致城投公司其他融资途径受阻。 前几年的债务置换为城投公司腾挪出了举债空间，但是今年债务置换规模减少叠加市场融资受阻，预计下半年城投公司基建融资规模将进一步萎缩，拖累基建投资进一步下探。 尽管上半年房地产投资表现较为稳定，但是全靠土地购置费，建安投资同比已持续多月为负。土地购置费累计同比在近三个月均超过60%，相比之下，投资额占比接近60%的建筑工程投资增速则从3月开始下降为负值。下半年房地产调控政策效用仍在，三四线棚改货币化进程和占比都将下降。 而随着非标融资陆续到期，房企外部融资环境也不容乐观。同时，今年以来，土地成交价款也出现大幅下滑，土地购置费后续增长乏力。资金约束叠加土地购置费增速回落，预计下半年房地产投资增速大概率将出现下降。 如果保持目前的状态，全年投资同比可能下滑至5%以下，相比去年而言拖累GDP增速超过0.5个百分点。6月份，固定资产投资累计同比已经下降至6%的历史地位，而下半年预计随着社会融资环境的进一步收紧，投资增速不容乐观。如果我们假设今年全年投资增速为5%，考虑到去年固定资本形成占GDP的比重为43%，相比于去年，今年投资下滑将拖累GDP增长超过0.5个百分点。 考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口增速下降，在消费独木难支的情况下，为了对冲经济下行风险，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。 3．稳投资和以往有区别 本次稳投资与以往稳投资有很大的区别，具体包括四个方面。 其一，以往都是大水漫灌，这次有宽松但没刺激。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。 其二，没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。 其三，基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。 其四，减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。 托底而非强刺激，减税值得再加强。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。 [详情]

　　政策转向了么？ — 逐字逐句解读 7.23 国常会 来源：国盛证券宏观熊园团队 7月23日，国务院常务会议要求稳健货币政策松紧适度，要求保持适度融资规模，要求保持流动性合理充裕，要求疏通货币政策传导机制。 核心观点 1、释放了政策会进一步放松的信号。比如，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激（意味着刺激可能还是需要的，只是不会很强），积极财政政策要更加积极（两个“积极”的表述尚属首次）等等。 2、进一步凸显了“稳经济、保增长”的重要性。会议重提“保持经济运行在合理区间”（这个提法此前几年一直有，但今年3月的政府工作报告删掉了），这也呼应了我们此前判断：我国经济韧性虽在，但其实经不住细抠。 3、下半年财政大发力，着力点是减税和地方专项债提速，下半年基建大概率会止跌企稳。会议提出财政更加积极的两大举措，一个是“聚焦减税降费”，一个是“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”（结合去年未使用的限额，下半年专项债发行额可达1.2万亿），并且明确指出“在推动在建基础设施项目上早见成效”。 4、货币进一步趋松，信贷和社融有望双双转好。会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，相比6月28日的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述，再叠加“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”以及央行日前鼓励MLF配低评级债，我们预计下半年货币其实不会这么紧了，信贷额度也有可能再度放开。 5、“呵护”融资平台，破刚兑的可能性开始下降。会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，这有助于缓解对地方平台可能破产的担忧。 6、维持此前判断，下半年经济继续表现为“向上无弹性，向下有韧性”，预计全年GDP增长6.6%左右；继续提示，重点关注年中经济会议（最快7月底召开）。 附：7 月23 日国务院常务会议原文（来源：中国政府网） 李克强主持召开国务院常务会议 部署更好发挥财政金融政策作用等 国务院总理李克强7 月23 日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激（意味着刺激可能还是需要的，只是不会很强），根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间（这个提法此前几年一直有，但今年3 月的政府工作报告删掉了，暗示“稳增长”压力变大）。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 一是积极财政政策要更加积极（两个“积极”的表述尚属首次）。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1 万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650 亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130 亿元在9 月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度（结合去年未使用的限额，下半年专项债发行额可达1.2 万亿），在推动在建基础设施项目上早见成效（预示下半年基建大概率止跌企稳）。 二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕（相比6 月28 日的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述），疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券（再次给低评级债背书），豁免发行人连续盈利要求。 三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15 万家（次）小微企业和1400 亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾（有助于缓解市场对打破刚兑的担忧）。三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。[详情]

　　 【推荐阅读】 国务院定调：财政更积极 货币政策需松紧适度 5千亿史上最大MLF确认货币宽松 财政政策如何更积极 重磅！国常会一锤定音 全面宽松基本确认！（附解读） 是重回放水刺激的老路，还是去杠杆策略性修正？ 导读：本周的国常会为下半年的政策定下了总基调。最终出炉的政策组合，宽财政+宽货币+宽信用+稳基建+稳杠杆……让人有似曾相识之感。 对于市场而言，政策转向宽松的预期确立并再次强化；对于政策制定者而言，形势比人强。2季度以来，市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后，政策制定者开始反思政策失当之处，包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。 但从政策路径上来看，是放水，还是及时雨？ 如果是前者，那意味着重回放水刺激的老路，如果是后者，那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。 来源：金羊毛工作坊 浮云君 本周的国常会，时间点的选择比较罕见，又充满意味。 一，选在周一，而非周中惯例；二，选在年中政治局会议之前召开，提前定调下半年经济。 市场原本以为摇摆不定的宏观政策可能最终要等到政治局会议定调，现在看，市场已不用再等到月底了。这表明，在7月19日1号外访之前（19-28号中东、非洲、南非金砖会议），高层已对当前经济金融形势达成充分共识，并定下了下半年宏观政策总基调，7月中旬以来，央行的一系列表态和操作充分印证了这一点，宽松，宽松。 对于市场而言，政策转向宽松的预期确立并再次强化；对于政策制定者而言，形势比人强。2季度以来，市场和企业微观层面种种纷繁芜杂的乱象背后，政策制定者开始反思政策失当之处，包括央行和财政部的争论……国常会是政策制定者对当下经济金融现实反思的结果。 政策敲定的时间点应该在7月13日央行徐忠引发财政货币政策争论之际，当时金融系统普遍认为，在去杠杆过程中，只有金融部门单兵突击，这是上半年一系列金融风险频发的症结所在。金融去杠杆需要积极的财政政策有效配合，但实际过程中紧缩性的财政政策，使得去杠杆过程中的金融风险和财政风险（债务风险）发生了齐步走的共振效应。在央行系统的人看来，再不通过学术争论的方式引发市场充分参与宏观政策讨论，或许就真的来不及了。 全面反思去杠杆中的财政金融之得失 我们来回顾一下这个过程。事实上，稳定金融市场预期的行动在6月份已然启动，进入7月份政策宽松预期愈来愈强，迹象越来越明显。 7月5日左右，央行实施定向降准。 7月13日，央行徐忠发檄文批判近年来财政政策之得失，声言积极的财政政策并不积极。论战期间，6月份金融数据和经济数据相继公布，社融继续断崖，经济表现持续向下，尤其固定资产投资持续低迷。 7月17日，发改委表示，下半年，发改委将适度扩大有效投资，完善促进消费的体制机制，释放内需潜力。 7月17日，银保监会呼吁大中型银行要发挥“头雁”效应，带动小微企业贷款利率明显下降。畅通国民经济循环和货币政策传导，优化资源配置结构。 7月18日，央行窗口指导银行增配低等级信用债以挽救冰冻的民企信用债市场。 7月20日，一行两会出台资管新规配套政策/细则，释放出多处宽松信号。 7月23日，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3%不变，当日未开展逆回购操作，公开市场净投放3320亿元。规模和举动出乎市场意料。 换句话说，6月份以来，在经济数据下行、股债汇市场动荡不安、央行财政部等宏观调控部门公开论战之际，对于宏观政策的反思，尤其是对过紧的财政和金融政策的内外反思就已经展开。 一，金融政策，从稳货币+紧信用组合转向宽货币+宽信用组合。 6月份在外围贸易战压力下，国内金融市场动荡不安，债市信用债违约+股市大跌+汇率贬值，倒逼高压式金融去杠杆政策节奏和力度做出适当调整。   央行两大货币政策委员会委员马骏和刘世锦向市场及时传递了这一政策方向，去杠杆初见成效，下一步将步入稳杠杆阶段，下一步将避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。国研中心的王一鸣一个月三次表态：去杠杆是一个长期过程，不可能一蹴而就，也不可能没有阵痛。   二、财政政策：从今年实质性的财政紧缩向积极的财政政策回归。 2018年以来基建投资断崖式的下滑，与财政部高压清理地方政府隐性债务有关，也与财政政策采取实质性的紧缩有关，宽政策下半年不可避免。 anyway，形势比人强。如资管新规细则一样，资管新规出台三个月的时间，金融市场经历了可怕的非标回表、社融断崖，政策制定者逐渐明白，去杠杆的改革初必须与市场承受力现实相妥协，政策才有有效落地的可能。否则，则有可能产生相反的效应。 是重回老路放水，还是去杠杆战略的适当/适时纠正？ 我们先看看国常会是如何定调下半年宏观调控政策的。 如市场所愿，下半年政策的重心聚焦在财政政策和货币政策上面，即财政金融政策要协同发力（不要再吵了），积极的财政政策要更加积极，货币政策要松紧适度；其中重中之重就是为地方政府融资平台松绑，这是稳投资、稳基建迫在眉睫之举。 1、宽财政，积极的财政政策更加积极 年初：制定的目标“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”—— 年中：积极财政政策要更加积极 政策口径发生了显著调整。 1998年以来，中国引入“积极”的财政政策之后，每年都“积极”，但积极的含义年年不一样。2018年年出制定的财政赤字规模2.38万亿，不增不减，赤字率下降到2.6%，在实际执行中已被视为相对偏紧的财政政策。 可以预期的是，下半年财政支出力度一定会较上半年扩大（上半年财政收入增速大幅高于财政支出增速，较为罕见）。 城投平台无疑最欢欣鼓舞——会议明确指出，有效保障在建项目资金需求，其中“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，基建和城投再次成为经济增长的稳定器。 这意味着下半年城投债将受到追捧，贷款也将向平台公司倾斜，优质城投平台违约风险将明显下降，同时合规的PPP项目也将“重出江湖”。而1.35万亿地方专项债将是下半年财政支出扩张的重要资金来源。 加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 多么熟悉的配方。 2、稳健的货币政策要松紧适度。 延续近期的两个提法：一，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，二，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。 两个抓手：小微企业和债转股。 社融非标萎缩和社融表内化（信贷化）将是2018年后相当长一段时期内信用领域的主题。如何平滑金融机构，特别是银行的自身去杠杆缩表行为对金融市场和实体经济造成的冲击？ 未来降准依旧可期，宽信用可期。 至于金融去杠杆，刘世锦的话已经讲的很明确，去杠杆已经过渡至稳杠杆，这是结构性去杠杆的要义所在。去杠杆的节奏和力度不会疾风骤雨，避免各部门同步共振将是政策主基调。 3、稳基建 如上文所述，主要是稳地方政府的基建投资预期，必然要求放开地方正在捆绑的金融手脚和债务手脚。 要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 城投可期。PPP可期。 4、防风险的目标少了谁？ 当然，年初众多政策目标中的头等大事——防风险依旧还在，只不过，重要性往后排了。 2018年政府工作过报告——推动重大风险防范化解取得明显进展。当前我国经济金融风险总体可控，要标本兼治，有效消除风险隐患。严厉打击非法集资、金融 诈骗等违法活动。加快市场化法治化债转股和企业兼并重组。加强金融机构风险内控。强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管。防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制。今年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元，优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。我国经济基本面好，政策工具多，完全能够守住不发生系统性风险的底线。 国常会年中定调——四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 地方债务风险和影子银行风险不再重点强调。 5、消费依旧是压舱石。 扩大内需，自4月份政治局会议后，再一次出现在了政策文件上。在外部贸易战高度不确定的背景下，打铁还需自身硬，扩大内需是中国应对贸易战冲击下的强身固本之战略。 消费是内需的压舱石。 等待深改委第三次会议确定的两个文件出炉——《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》、《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》。 在房地产挤压消费，居民杠杆率持续上升的背景下，消费的空间还有多大，存疑。 6、总基调，故事新编还是走出新路？ 要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。 无论是稳基建、还是不搞大水漫灌强刺激、定向调控、相机调控，多么熟悉的政策话语，似乎在2014-2016年的那一轮全面宽松中反复出现的政策暗示再次回来了。 所以政策一出台，马上就会有人惊呼，货币放水来了，财政刺激来了，地方债务扩张又来了。 回到了文章开头我们要讨论的重点，这一轮政策反思和修正，是经济下行下的重回老路刺激放水，还是去杠杆长期目标不动摇下的，对阶段性策略的现实纠偏？ 7月份以来，形势比人强，残酷的经济金融数据和动荡的现实倒逼政策一点点往中间走，如悬而未决的资管细则一样，政策确定性落地，胜过了胶着煎熬等待的不确定性。 刚性的行政体制，唯上难唯实，对行政干预迷之自信，共振叠加，如走钢丝，以致到不得不改弦易辙时，已经为时已晚。2季度发生的很多事可以用这解释。从这个意义上，央财的关于宏观调控的公开论战应该多鼓励，有民间公开参与的生动活泼的政策讨论，总好过BOSS们从文件上得来的形势汇报。 回到放水这个命题，如果是前者，那意味着重回放水刺激的老路，如果是后者，那便是既定战略目标的适当修正。市场每个人心中都有一个答案。我们更希望是后者。 原标题：李克强主持召开国务院常务会议 李克强主持召开国务院常务会议 部署更好发挥财政金融政策作用 支持扩内需调结构促进实体经济发展 确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施 国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。 一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。 二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。[详情]

　　 【推荐阅读】 5千亿史上最大MLF确认货币宽松 财政政策如何更积极 重磅！国常会一锤定音 全面宽松基本确认！（附解读） 宽松预期再次强化：重回放水老路 还是去杠杆纠偏？ 重磅！机构连夜加班研读国常会精神 财政政策更加积极！ 7月23日召开的国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议提出： 一是积极财政政策要更加积极。 聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 二是稳健的货币政策要松紧适度。 保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。 对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。 继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 多家机构宏观经济研究员连夜发布报告称，国务院常务会议提出积极的财政政策要更加积极，财政边际宽松可期，剧烈去杠杆风险下降。基建、信用扩张的周期性行业会出现机会。 申万宏源宏观分析师王健： 在经济下行压力加大的背景下，稳增长+调结构的政策组合，也需要财政宽松予以配合。上半年财政支出偏慢，下半年积极财政仍有空间，预计基建将有所改善，部分对冲经济下行压力。 华泰宏观李超团队： 未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，信用扩张的周期性行业会出现机会。国务院常务会议要求财政政策更加积极，未来将有利基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。会议提出，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求。央行此前鼓励银行进行低评级产业债投资，城投债也是广义的产业债，将利好城投债。 招商宏观张一平、高明： 国常会对货币政策尤为值得关注的两点提法：一是保持适度的社会融资规模，二是疏通货币信贷政策传导机制。结合上周五一行两会的最新监管政策取向，下半年表外融资对社融增速的拖累将有所减缓，剧烈去杠杆的风险下降，结构性去杠杆依然是当前去杠杆工作的指导方针。下半年货币政策的主要矛盾焦点不是还有几次定向降准，而是如何提高政策传导机制。 改变当前宽货币紧信用的割裂局面需要财政政策、结构性改革措施的配合，货币政策孤军奋战难以解决此种困境。这正是本次国常会提出“更好发挥财政金融政策作用”意义所在。 根据本次国常会的最新政策动向，预计下半年投资需求将有所改善，一方面新动能占主导地位的制造业投资在企业进一步减负后增速将继续回升，另一方面基建投资剧烈下滑的局面将结束，基建投资需求将边际改善，民间投资的贡献将进一步提高，配合消费的“压舱石”作用。 太平洋证券分析师杨坤河： 需求预期持续扭转，钢铁受益更多，有色受益稍弱。 大宗商品价格主要受供需基本面及流动性两方面影响，基本面最终落脚于需求。本次会议提出支持扩内需调结构促进实体经济发展，延续了今年以来几次降准的政策意图。但内需的改善更多利好钢铁，全球定价的有色品种受益稍弱。[详情]

　　央行端上5020亿“麻辣粉” 开展中期借贷便利（MLF）操作5020亿元；2017年我国杠杆率上升势头放缓 新京报讯 （记者宓迪）7月23日，央行公告宣布，开展中期借贷便利（MLF，业内俗称“麻辣粉”）操作5020亿元，当日无逆回购操作。据中信证券固收团队统计，两个月以来通过MLF操作已累计净投放9055亿元。“短期流动性环境将持续宽松。”其认为。 据中国政府网，23日召开的国务院常务会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。会议指出，稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。 7月17日上午，银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议表示，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担。 6月1日，央行宣布扩大担保品范围。有关负责人在答记者问中指出，“突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。” 央行调查统计司司长阮健弘近日撰文指出，2017年以来，我国宏观杠杆率上升势头明显放缓。杠杆率趋稳，一方面是供给侧结构性改革取得明显成效，企业、财政和居民收入保持较快增长，有助于消化存量债务；另一方面也是稳健中性货币政策和协调有序加强金融监管效果明显，增量债务明显减少。 据央行一季度中国货币政策执行报告，2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点。2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012-2016年年均则增长8.3个百分点。住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1个百分点。 不久前的央行二季度货币政策委员会例会指出，“稳健中性的货币政策取得了较好成效，结构性去杠杆稳步推进，金融风险防控成效初显，金融对实体经济的支持力度较为稳固。”[详情]

　　央行7月释放流动性超1.4万亿 下半年或降准一到两次 本报记者 侯潇怡 见习记者 朱英子 深圳、广州报道 7月23日，金融市场收到多重提振信号。 在国务院常务会议上，国务院总理李克强做出重要部署，要更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。并再次提出稳健货币政策松紧适度。要保持适度社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业；并引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求等多重利好信号。 央行近期的操作显然完全符合这一思路。7月23日，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3%不变。值得注意的是，当日并无MLF到期，央行也未开展逆回购操作，结合有1700亿元7天逆回购到期，公开市场净投放3320亿元。 21世纪经济报道记者从Wind获得统计数据显示，2018年7月以来，央行向公开市场累计净投放（含国库现金）14605亿元，而去年同期央行累计净投放（含国库现金）仅为3310亿元。年初以来货币政策边际放松在流动性环境的逐步纾解过程中不断确认，市场多认为，央行货币政策确实由紧转松了。 市场反应看，伴随央行公开市场屡屡大手笔操作，shibor中长端利率连续下行。7月23日除隔夜利率上浮1.6个bp外，其他期限均继续保持下行，如1个月shibor下行2.1个bp报3.162%，3个月sihbor下行3.3个bp报3.503%，1年期shibor下行3个bp报3.923%。中长期限资金利率已经从年初近4.8%大幅回落至2016年末资金水平，最高跌幅逾100个bp。 三季度或将继续降准 21世纪经济报道记者采访中发现，市场基本已形成共识，央行货币政策已转向边际宽松。而今年已经出现了三次定向降准，未来是否继续降准，市场仍存分歧。 中信证券固收团队认为，在大额流动性投放下的货币政策转松、监管文件边际放宽下的监管政策配合，过去两年的去杠杆政策正逐步向稳杠杆过渡。而降准+MLF置换组合延续，本次MLF放量操作提升MLF存量，为下一次降准置换打开空间。参考今年4月份降准的经验，预计三季度有可能再次降准。 国盛宏观首席分析师熊园对21世纪经济报道记者表示，央行不会全面放水、也不会重走大搞房地产基建的“老路子”，但结构性放松可以确认；预计下半年可能还会降准1-2次。 IMI人大国际货币研究所研究员曲强则对21世纪经济报道记者表示，可以确定的是央行对“水闸”不能太紧了，但是否继续降准还不能确定。他认为，三季度是否继续降准需要结合三季度经济运行数据情况，如果资产价格稳定，通胀指数合理，而社融和ppi持续不振，则有必要继续降准。 海通证券首席分析师姜超在报告中直言，从年初到现在，央行已经3次定向降准，累计释放2.3万亿基础货币，相比于央行35万亿的总资产，这一规模已经非常可观了。 引导资金流向实体 就在上周，央行窗口指导向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。几乎与此同时，银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。政策层面正在积极引导银行间流动性注入实体。 招商证券宏观分析师夏乐则对21世纪经济报道记者表示，虽然政策引导银行等金融机构加大流动性流向民营企业和小微企业融资，但政策的传导需要时间，以目前的信用状况看，银行的执行情况尚需观察。 熊园也告诉记者，虽然货币政策边际宽松，但“紧信用”的拐点还没来，强监管、去杠杆的大方向未变、“破刚兑、压同业、去嵌套、防套利”仍是监管主基调，但力度和节奏放缓可以确认。但鉴于资管新规细则对非标松绑，预示信用风险得到缓解、后续社融也有望好转。 21世纪经济报道记者采访中发现，相较单方面的货币政策宽松，市场更呼唤财政政策的积极转向。而国常会上释放的积极财政政策信号，对于金融市场而言，也是极大的提振。 温莎资本执行合伙人简毅在接受21世纪经济报道记者采访时表示，进入接下来的稳杠杆阶段，整体金融市场会有新的正向周期，主要是进行结构性调整。他认为，很多高杠杆企业在接下来一到两年依然会较为艰难。“紧信用”仍在持续，不给非优质客户贷款，不给次级债市场增加流动性，让次级债、垃圾债爆雷出清，同时隔离对金融体系和实体经济的影响，进行定点爆破。财政和货币都有较大空间，金融市场受利好因素影响短期可能会有几个月的反弹。（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系zengfang@21jingji.com）[详情]

　　 【推荐阅读】 5千亿史上最大MLF确认货币宽松 财政政策如何更积极 重磅！国常会一锤定音 全面宽松基本确认！（附解读） 宽松预期再次强化：重回放水老路 还是去杠杆纠偏？ 每经记者 张寿林    每经编辑 姚祥云     7月23日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作5020亿元，利率维持3.30%不变。至此，MLF余额已超出一季度末，从单次操作规模来看，5020亿元的规模为MLF创设以来最高水平。7月至今，央行已开展MLF操作共计6905亿元，也为1年期单月规模历史高点。 自6月底央行货币政策委员会2018年第二季度例会召开以来，货币政策边际性宽松持续得到验证。 中国银行国际金融研究所研究员高玉伟在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，从近期货币市场利率走势看，流动性并不紧张。央行开展大规模MLF，主要还是为了支持信贷和信用债，缓解融资渠道的紧张，鼓励银行支持实体经济，降低融资成本。 ●MLF余额进一步回升 回顾今年以来的MLF操作，2018年3月，为维护银行体系流动性合理稳定，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共4325亿元，期限1年，利率为3.25%。3月末中期借贷便利余额为49170亿元。 2018年4月，为维护银行体系流动性合理稳定，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共3675亿元，期限1年，利率为3.30%，较上期操作利率上升5BP。 4月25日，部分金融机构使用降准释放的资金偿还中期借贷便利9000亿元。4月末中期借贷便利余额降为40170亿元。虽然MLF余额较大幅度下降，但降准一个百分点后，除了对冲到期MLF，还另外释放增量资金约4000亿元。下调存款准备金率有利于降低银行的资金成本。此次大部分增量资金将释放给城商行和非县域农商行，增加了小微企业贷款的低成本资金来源，体现了金融对实体经济的支持力度加强。 5月，中期借贷便利到期1560亿元。当月，为维护银行体系流动性合理稳定，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共1560亿元，全额对冲到期规模。5月末中期借贷便利余额为40170亿元。 不过到了6月，MLF操作背景已开始出现变化。央行的表述为：为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共6630亿元。6月末中期借贷便利余额为44205亿元，余额有所增加。变化在于，操作背景中，关于流动性的表述已从5月的“为维护银行体系流动性合理稳定，结合金融机构流动性需求”变为6月的“为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求”。 7月MLF到期量为1885亿元，7月13日，央行开展1年期中期借贷便利操作1885亿元，完全对冲到期量。7月23日开展中期借贷便利操作5020亿元，MLF余额在6月基础上增加到49225亿元。规模已经超出3月末的中期借贷便利余额。 MLF操作变化的背后是6月底央行货币政策委员会召开2018年第二季度例会。此次会议指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。会议中，有关流动性的表述从“合理稳定”转为“合理充裕”，这为后来的货币政策操作奠定了基调。 ●机构：预计三季度将再次降准 能够较好反映资金价格中期变化的3个月期中央国库定期存款在7月17日下降103个基点。从银行间市场资金价格实时变化来看，3个月期shibor在最近一个月间已整体持续走低。一个月前的6月22日，该项报4.3050%，7月23日报3.5030%，显示资金价格已开始整体走低。 中国银行国际金融研究所研究员高玉伟告诉记者，此次MLF大额操作，预计此举将使近期资金面总体稳中偏松。综合近期央行、银保监会等的姿态，可预判货币政策基调虽未变化，但在操作层面有所“松绑”，主要还是为了在金融去杠杆背景下，不影响实体经济正常融资和发展，这也将有利于金融市场稳定运行。 近期，政策支持MLF操作的力度也在持续加大。6月1日，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。 6月底，央行等五部门发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重。 近日，央行还窗口指导，对于信贷投放，银行较月初报送贷款额度外的多增部分，按1：1给予MLF资金；并要求多增部分为普通贷款，不含票据和同业借款。对于新增信用债投资，AA+及以上债券的投资按1：1比例给予MLF；AA+以下债券的投资按1：2比例给予MLF，并要求必须为产业类信用债。 在一系列政策支持下，MLF不管从额度上，还是从担保品上都有规模的扩大，此次MLF大额操作也就是题中应有之意了。 再从去杠杆的角度来看，央行货币政策委员会2018年第二季度例会对于去杠杆也明确了方向，要把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。 近日，新时代证券首席经济学家潘向东在接受记者采访时也指出，2017年中国经济增长超预期，但是2018年在外部贸易环境有所恶化的背景下，中国经济下行压力增加，去杠杆的宏观经济环境也随之更为严峻，如果企业去杠杆过急过快，可能导致经济增速下滑，加重我国债务风险。 实体经济融资增速放缓、去杠杆初步取得成效，在此背景下，中信证券固收分析团队判断，降准+MLF置换组合延续，本次MLF放量操作提升MLF存量，为下一次降准置换打开空间。参考今年4月份降准的经验，预计三季度有可能再次降准。[详情]

　　 【推荐阅读】 国务院定调：财政更积极 货币政策需松紧适度 5千亿史上最大MLF确认货币宽松 财政政策如何更积极 宽松预期再次强化：重回放水老路 还是去杠杆纠偏？ 全面宽松基本确认 国常会一锤定音不搞大水漫灌强刺激 刚刚召开的国务院常务会议一锤定音，释放了全面宽松的信号。 不仅提出积极财政政策要更加积极，还指出稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求，一系列“稳增长”措施为经济持续健康发展保驾护航。 金融研究院院长管清友表示，政策面正式变化，但不会再度出现2014那种大水漫灌。中信固收称，货币宽松政策再确认。 来看看国常会关键表述： 1、保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。 2、财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 3、积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费。在企业研发费用、先进制造业、现代服务业和地方债等方面有实际动作。 4、稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。 5、引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 6、加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标，对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 7、坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 8、在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目。 9、督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 10、加强基础研究和关键领域核心技术攻关。 解读一：积极的财政政策，或利好基建 国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。 首先提到了积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。 对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 华泰证券分析师李超表示，下半年的关键点在于通过相关政策刺激扩大内需，将经济增速控制在合理区间，避免产生系统性风险。未来如果政策以扩大内需为导向，并稳住基建投资，信用扩张的周期性行业会出现机会。国务院常委会议要求财政政策更加积极，未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。 解读二：货币宽松政策再确认，或迎降准 国常会表示，稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。 引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。 6月份以来央行增加MLF操作规模，中长期流动性支持力度加大。单就MLF操作而言，央行从6月6日超额续作2035亿元MLF，6月19日新作2000亿元1年期MLF操作，以及7月13日完全对冲MLF操作到本次大额新作5020亿元MLF，两个月以来通过MLF操作已累计净投放9055亿元，短期流动性环境宽松将持续。 中信证券（港股06030）债券研究团队指出，年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认，本次央行大额超预期新作MLF再次确认货币政策宽松。回顾年初以来货币政策取向，松紧适度、流动性合理稳定等表述事后验证了货币政策的边际转松，货币市场利率中枢也随之下行。具体到货币政策操作实践，3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚。本次新作5020亿元MLF再次验证货币政策转松，在银行资金面整体偏松的环境下开展大额投放，对长期流动性环境的呵护意图料高于短期资金面的维稳考虑，后续流动性环境宽松可期。 该团队指出，4月份以来降准+MLF政策组合成为央行货币宽松实现流动性投放的主要方式。央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿。降准+MLF置换组合延续，本次MLF放量操作进一步提升MLF存量，为下一次降准置换打开空间。参考今年4月份降准的经验，预计三季度有可能再次降准。 李超认为，当前货币政策的核心目标在于稳定社会融资增速，近期监管政策细则纷纷落地，相比之前市场预期一些具体规定也做了柔性处理。这些货币政策操作目标在于与扩大信用相配合。 解读三：扩内需政策明确方向 国常会表示，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。这也代表了目前经济中的薄弱环节，通过引导金融机构提供融资支持，有利于控制经济下行和企业违约风险。 中信证券债券研究团队表示，国常会议提出扩内需政策，是年内高层第二次。第一次是4月政治局会议提出扩大内需。而本次提出的时点更加重要，因为二季度数据出炉，GDP增速放缓，投资增速和工业增速不及预期，急需政策明确未来方向。特别是今年以来的经济下行压力与以往不同，受到融资收紧的影响非常明显，所以在外部冲击和国内压力的共同作用下，有必要通过宏观政策进行对冲，避免宏观经济和金融风险互相传导和放大。 解读四：保障融资平台合理融资需求，利好城投债 国常会提出，金融机构保障融资平台公司合理融资需求，加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。 央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。央行此前鼓励银行进行低评级产业债投资，李超认为城投债也是广义的产业债，在这些因素共同影响下，利好城投债。 解读五：地方政府专项债发行为基建筹集资金 国常会提出，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。 根据财政部数据显示，1-6月累计，全国发行地方政府债券14109亿元。其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；按用途划分，新增债券3329亿元，置换债券或再融资债券10780亿元。至少还有1万亿以上的专项债未发行。 李超认为，未来专项债的加快发行会为地方基建筹集资金。目前专项债主要分为土储债、公路债和棚改债，这三个领域将是基建发力的重要方向。 解读六：开展有效投资，框定多个区域 会议指出，要激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。 一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地； 二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾； 三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。 这多是在补短板、增后劲、惠民生等方面推动有效投资的措施。华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康认为，有效投资有巨大潜能空间，关键是认识机制创新所对应的巨大潜能空间的释放。经济活力和老百姓好的预期所支撑的消费，必须基于在经济基本面上把工作做足，有效投资和“双创”是本源，是消费的基本面，把这个基本面的支持做好了以后，老百姓减少预防性储蓄，会更积极地把当期收入、甚至动用一定的储蓄来消费。 解读七：股市、债市怎么走 股市方面，中信证券债券研究团队认为，宽货币向宽信用转变是利好，未来可能得到宏观数据进一步支撑。前期信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释，资管新规补充通知和理财新规征求意见稿的超预期最直接推升银行股的上涨。 本次MLF大额操作进一步确认了货币政策宽松，在宽货币向宽信用传导的过程中需要基建或房地产等领域承接信用扩张，而监管对非标投资的放松一定程度上也确实能为地方政府基建提供资金支持，进一步抬升市场对基建投资拐点来临的预期，建筑、钢铁等周期行业受益最为领先和明显，螺纹钢等黑色大宗商品上涨动能较为充沛。 对于利率债而言，该团队认为目前机会不大，MLF大额操作一定程度上显示了货币政策宽松力度的超预期部分，而监管政策的边际放松也是为了配合宽货币政策以期解决信用紧缩、经济承压的问题。在资金面持续宽松的环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱，而本轮货币宽松更多是为了缓解信用问题而非利率问题，在宽货币向宽信用传导和过渡难以形成对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击，预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。对信用债而言，在宽货币逐步向宽信用传导的过程中，AA+城投会是估值抑或买盘调整速度最快的品种。[详情]

　　宽货币向宽信用转变？央行大额超预期MLF操作意图何在 《财经》记者 韩笑/文  袁满/编辑 7月23日，央行公开市场开展5020亿元一年期MLF操作，中标利率持平于3.3%。今日公开市场有1700亿元7天逆回购到期，单日净投放3320亿元。 有分析人士认为，此次MLF操作可能是此前鼓励银行投放信贷和购买中低评级信用债的政策落地了。 华创债券分析师吉灵浩表示，由于7月13日央行已经等量续作了本月到期的MLF，因此今天的MLF操作基本证实了此前央行通过窗口指导鼓励银行信贷投放和购买中低评级信用债的消息。随着MLF资金的到位，后续中低评级信用债的需求有望显著上升，从而带动中低评级信用债的回暖。 招商银行资产管理部高级分析师刘东亮也对《财经》记者表示：“这可能是之前鼓励银行投放信贷和购买中低评级债券的政策开始实施了。” 上周有消息称，央行本月将对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信贷投放，银行较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金；并要求多增部分为普通贷款，不含票据和同业借款。对于新增信用债投资，AA+及以上债券按1：1给予MLF，AA+以下债券按1：2给予MLF，并要求必须为产业类信用债。（参见《财经》报道：央行被迫放水？窗口指导提供中小企业流动性） 此前某股份制银行金融市场部人士向《财经》记者表示上述消息属实。但是，他认为实施效果仍有待观察，要看银行是否真有意愿购买中低评级信用债。 有券商资管人士对《财经》记者表示：“从这两天的市场情况来看，银行的动作还不大，可能授信走流程还需要时间，但是至少市场情绪起来了。”而且他认为，短期内银行购买信用债肯定还是会选城投债，产业债可能暂时还不敢碰。 也有债券交易员表示，银行购买信用债的约束主要在于授信额度，要看信用债发行人是否在授信名单上，以及是否还有授信额度，因为贷款和债券是整体授信。 同时业内分析认为，在市场流动性较好的情况下，央行开展大额MLF操作印证了货币政策转向宽松，宽货币向宽信用转变有望加快。 中信固收团队认为，年初以来货币政策边际放松在流动性环境的逐步纾解过程中不断确认，此次央行大额超预期操作MLF再次确认货币政策宽松。而且本次MLF放量操作提升了MLF存量，为下一次降准置换打开空间，并预计三季度有可能再次降准。 据其统计，央行从6月6日超额续作2035亿元MLF，6月19日新作2000亿元一年期MLF操作，以及7月13日完全对冲MLF操作到本次大额新作5020亿元MLF，两个月以来通过MLF操作已累计净投放9055亿元，短期流动性环境宽松将持续。 华创债券分析师吉灵浩也认为，今年以来，金融去杠杆的从严推进和外部环境恶化导致的经济基本面下行，使得货币政策不得不有所放松。同时从近期监管对非标态度的缓和和对中低评级信用债的支持态度，前期的宽货币紧信用有望向宽货币宽信用转变。[详情]

　　李克强主持召开国务院常务会议 部署更好发挥财政金融政策作用等 李克强主持召开国务院常务会议 部署更好发挥财政金融政策作用 支持扩内需调结构促进实体经济发展 确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施 国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。 会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。 会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。[详情]