新浪美股讯 北京时间10月4日，国际货币基金组织（IMF）表示，全球金融危机给世界经济留下了持久的创伤，包括增长放缓、政府债务增加，甚至生育率降低。 IMF周三在一份报告中称，在2008年雷曼兄弟申请破产的十年后，全球逾60%的经济体的产出仍低于未发生危机情形下的水平。IMF在其最新的《世界经济展望》分析章节中表示，经历了金融危机的24个国家的跌幅最大。IMF将于10月9日在印尼举行的年度会议上公布包括全球增长最新预测在内的全部展望内容。 “2008年金融危机的根源在于该年代前五年的美国房地产繁荣，”IMF表示。“其影响在全球随处可见：在墨西哥的美墨联营工厂关闭、西班牙的地区储蓄和贷款银行重组。” IMF表示，在危机最初，产出和就业遭受最严重冲击的经济体，也是收入不平等趋势最为明显的经济体，这一趋势可能有助于解释为什么反建制情绪高昂和保护主义在全球更具吸引力。[详情]
原标题：雷曼倒台十年后，隐痛仍在 2008年金融危机的后遗症仍隐隐作痛，加剧了美国金融业版图长期调整的趋势。 2008年，华尔街巨头Lucinda Shen兄弟轰然崩塌，拉开了金融危机大幕。从很多方面来看，此后美国经济恢复得相当平稳。 失业率降至数十年来低点，美股一路攀升至历史高点。美国人也前所未有地富有，今年早些时候家庭财产总计达到100万亿美元。 然而与此同时，2008年金融危机的后遗症仍隐隐作痛，加剧了美国金融业版图长期调整的趋势。 举例来说，美国年度国内生产总值增速尚未达到3%，工资涨幅也自2009年以来停滞不前。 以下是尚未恢复到衰退以前水平的领域： 美国普通家庭 总体来看，美国人比以往任何时候都富有。但财富更多流向富裕人群，穷人境况并无明显好转。 根据在线金融咨询公司Betterment于9月发布的研究报告，受2008年金融危机影响的消费者约有65%均表示尚未恢复。 这可不仅是感觉，政府数据也能提供支持。最新的2016年净值中位数达到97，300美元，但仍低于2007年净值中位数120，600美元，甚至低于互联网泡沫期间。另一方面，最富有的10%美国人在衰退期间的财富缩水程度较低，之后财富不断累积，而且已超过衰退前10%。 “这反映出，数十年来财富增长主要集中在原有的富裕家庭。”德意志银行的首席国际经济学家托尔斯腾·斯洛克最近发给客户的报告中写道。“上一次衰退期间，美国普通家庭遭受了严重打击，至今尚未恢复。” 部分原因在于，与富人相比，普通家庭购房承担更多债务。因此当经济衰退来袭房价降低时，底层的90%受创更严重。 非裔和西裔美国家庭 整体而言，2008年金融危机之前非裔和西裔家庭就不太富裕。与白人相比，他们年收入更低，衰退期间抵押贷款的比例更高。 结果衰退之后，非裔和西裔家庭的财富与白人家庭财富的差距继续扩大。 2016年白人家庭财富平均净值为171，000美元，比2007年的高点减少约13%，但非裔和西裔家庭的财务状况下滑更严重。2016年黑人家庭财富净值中位数比危机前减少了30%，仅为17，150美元。消费者财务调查显示，西裔家庭财富中位数减少了15%，为20，720美元。 农村经济 衰退后，不仅家庭间不平等现象日益扩大，不同地区之间差距也类似，富裕社区复苏更明显。 “伴随着经济扩张，城乡之间差距越来越大。”斯洛克写道。 根据经济创新集团2017年分析，本次复苏期间就业增长几乎全在所谓的“成功”地区，即高中学历以上人士更多、贫困率更低的地区，也包括一些其他指标。2008年至2015年间排前20%的地区就业岗位增加了270万个。 同期，排名后80%的地区就业岗位则减少了150万个。 相关指标的变化趋势与2008年金融危机之前基本一致，即制造业和采矿业等领域就业人数下降，因为企业有更经济的选择，例如自动化。 不过，鹿特丹管理学院首席经济学家乔·布鲁塞拉斯表示，2018年的金融危机可能推动一些企业主加速转型，企业被迫裁员并投资转型机械化，努力挺过危机。 不少年轻人蹭父母住房 2008年金融危机后，房价不断上涨，工资涨幅却不温不火，不少年轻人只得赖在家里蹭父母。 危机后留在家里的成年人比例不断上升。根据房地产网站Zillow统计，目前24至36岁的年轻人里约有22.5%与父母同住，而2007年该比例还是16.1%。 2008年金融危机之前就已有该趋势，可能危机爆发使之加剧。 以前年轻人刚工作时更多选择租房。Zillow经济研究和推广主管斯凯勒·奥尔森表示，开发商建造租赁房产成本越来越高，分区固定也越发严格，导致租赁房产变少，租金也水涨船高。 与此同时，房价已经超过衰退前水平，2018年二季度美国房主比例降至64.3%，此前曾高达69%。 危机造成的心理阴影 消费者并没有忘记金融危机带来的痛苦。 有个重要迹象，比起经济衰退前几年人们爱储蓄多了。2007年消费者将3.1%至4.4%用于储蓄，今年7月这一数字为6.7%。 “人们经历过信任崩溃，对经济和资本主义也失去信心。”布鲁塞拉斯说。 “这是后危机时代的重要转变。所以美国人民决定下一次衰退来临之前加紧储蓄并不奇怪。” 来源：财富中文网[详情]
橡树资本 （Oaktree） 霍华德·马克斯 （Howard Marks） 橡树资本 （Oaktree）联合创始人霍华德·马克斯即将出版新书《周期》（Mastering the Market Cycle： Getting the Odds on Your Side）。出版此书的初衷是向广大读者分享他的投资想法与理念。书如其名，该书主题就是周期。霍华德深信，尽管投资者无法准确预测未来，但通过敏锐察觉到市场在周期中所处的位置，并依此配置资产、做投资决策，则投资获利的机会会有所提升。以下是他本人对于这本书的内容与目前市场状况的最新解读： 这本书的主旨正好可以引用著名大作家马克·吐温的一句名言：“历史不会重复，却总是惊人地相似。”虽然市场周期的具体情况（例如周期变化的时间、波动的幅度和速度）不尽相同，周期变化也有各自的原因和影响，但我们总能在不同的周期中找到一些相似的主题。正如我在这本书中所提到的： 一些现象反复为我们预示着经济即将到来的繁荣与衰退：过度乐观的心理总是十分危险；对风险怀有敬畏之心是市场稳健的必要因素；过度宽松的资本市场最终会导致陷入疯狂的融资活动，而最终令市场的参与者们纷纷陷入困境。 要想实现成功的投资，最重要的一点就是可以及时观察到上述因素：投资者失去客观判断能力、资产价格飙升而推高市场风险，反之亦然。当这些因素的发展趋势加深，市场逐渐充满不确定性时，我们应该谨慎前行。 我个人最喜欢的一篇备忘录是2007 年2 月发表的《逐底竞争》。其中，我阐述的一条观点是：投资市场就像是一个拍卖行，拍卖品由出价最高、愿意接受最低资金回报率的买家获得。 与拍卖一样，当潜在买家有限、缺乏充足资金、或买家出资意愿低迷的环境中，拍卖品将难以被出售，即使售出，售价也不会理想。 但若市场上有许多资金充裕的潜在买家，并渴望尽快出资，那么竞标会变得十分激烈，同时售价会被抬高。在这种情况下，买家用同样的钱所换得的实际价值会降低：在其他条件相同的情况下，预期回报率会很低，而风险会很高。 基于以上，本篇备忘录主题的灵感来自于投资中最不利情境：“钱太多，项目太少。” 2005 年至2006 年，橡树谨慎投资，以高度防守方式布局。我们出售了很多资产，清算了较大规模的困境债务基金并决定将募集目标缩小。与此同时，我们避免投资杠杆水平处于高位项目的高收益债券，并提高了我们的投资门槛。值得一提的是，尽管橡树的困境债务基金过去曾有意降低至20 亿美元规模，但在2007 年年初，我们宣布成立一个储备基金， 为市场出现特殊买入机会时做好充分准备。这支储备基金规模最终达到近110 亿美元。 是什么原因导致我们对市场产生如此负面预测？当时的经济状况尚且良好，股票的估值也没有高得离谱。与其他人一样，我们当时并不知道次级抵押贷款以及次级抵押贷款的证券化产品会大规模出现违约，从而引发全球性的次贷危机。事实上，我们的判断依据很简单：美联储为了防止市场出现问题而降低利息，导致投资者近于饥渴地部署资金，期望投资带来更高的回报。当时，我们看到每天的项目量达到惊人水平，而其中很多项目在投资者具备应有的谨慎、准则、逆向思考和避险态度的话，是不可能得到注资的。正如巴菲特所言，“当人们越发不谨慎地进行投资，我们就应当愈加谨慎地进行投资。”因此，2005 至2006 年市场上那些种种不够严谨的交易足以为我们敲响警钟。 当前环境 当前投资环境中的关键因素有哪些？在我看来，其中包括： 为了应对全球金融危机的紧缩效应，世界各国央行都在向各国经济注入大量流动性，从而人为将信贷利率压至匪夷所思的水平。 这进一步压低了普遍被认为较为安全、低风险投资资产的收益率。这类低风险投资在美国市场目前收益率处于历史低位，而在欧洲和其它市场则已呈现负收益或零收益。过去，部份资金会流向较低回报的保守投资，例如国债和高评级债券，而如今这部分资金已转向其他地方投资，以追求更高的回报。目前，大多数美国捐赠基金和固定福利养老基金规定每年最低回报必须达到7至8%之间。有趣的是，非美投资机构很少规定最低回报。即便有，目标回报率的门槛也低很多。 我曾认为 2008 年席卷全球的金融危机所带来的严重创伤，会令投资者在其后的许多年内都会因强烈的避险态度而拒绝承受高风险投资。然而，美联储通过降低利率，向美国经济体注入大量流动性，在抑制亏损的同时强行开放信贷投资窗口，再次激发了投资者承担风险的意愿。 在低回报的环境中，投资者追求回报的需求和承担风险的意愿联动，使大量资本流入规模较小、资产风险高、有潜力带来高回报的细分市场。那么，这种资金流动产生了怎样的影响？显而易见，资产价格上涨、预期回报降低、证券结构松散以及更高的投资风险。 在当前的金融环境中，数字“十”可谓具有特别重要的意义： 本月是2008 年9 月15 日雷曼兄弟破产申请十周年的日子。十年前的今天，随之而来的是全球金融危机的最后崩盘阶段。 由于美联储和财政部推出的种种救市措施，美国已人为地制造了为期十年的低利率环境、持续的量化宽松措施和其他形式的经济刺激方案。 美国经济复苏已进入第十年。请注意，美国有史以来最长的复苏期就是持续了十年。 市场从全球金融危机的低位回升已进入第十年。根据公允定义，如果市场在一段时期内保持上扬且期间没有经历超过20%的跌幅，则这段时期可以定义为牛市。截止本年度8 月22 日，标普500 指数长期保持上扬且并无超过20%跌幅时间已突破3，453 天，即113 个月，成为史上最长的牛市。有人辩称，如果忽略不计1990 年19.92%的跌幅（并未真正达到20%）的话，股市在1987 年至2000 年期间保持上扬了4，494 天。在我看来，重点不在于哪个牛市更长，但有一点可以肯定，即股市已上涨许久。 以上种种在我看来意味着： 市场已经有足够时间消化全球金融危机所带来的创伤；可怕的回忆已逐渐消退； 同时实施严格信贷标准的初衷也已成为历史。我的朋友Arthur Segel 掌管TA Associates 全球房地产投资。目前他在哈佛商学院教授房地产投资课程，最近，他对学生们说“房地产的周期是十年，好在投资人的记忆只有五年。” 在过往的大量时间中，投资者已充分习惯于货币刺激措施，并依赖美联储注入的流动性来提振经济。 虽然不可一概而论地认为经济复苏总以十年为限，但以史为鉴，我们有充分理由相信已经持续十年的经济复苏并不会进一步持续太长的时间。另一方面，由于目前的复苏速度是二战以来最为缓慢的一次，所以我们相信目前市场并不存在以往危机前通常出现的、需要被纠正的过度现象，并令此次复苏骤然终止。一些观察家认为， 未来如果经济或股市出现疲软，那么富有政治色彩的美联储可能会主动出击，选择重新降息，或至少停止加息。 最后，值得一提的是，近十年来入市的投资者都没有亲身经历过熊市，甚至没有经历过真正意义上糟糕的一年，或经历过暴跌且长时间无法回升的市态。因此， 新上任的投资管理人对于规避风险的重要性并无切身体验，也没有在经济放缓、大市长时间下跌、违约率上升和资本稀缺的情况下经受过考验。 基于以上原因，我认为这些状况已经创造了泡沫市场的多项所需条件，正如我在本篇备忘录第一页引用新书的一段话所述： 虽然投资者心态上未必乐观，但由于低风险投资的回报率太低，他们被迫进行“乐观式”投资。 同样，为了在上述低回报环境中实现可接受的投资业绩，众多投资者不得不放弃他们通常采取的风险规避措施，承担更高的风险。 由于以上两种因素，资本市场变得十分灵活，充分适应投资者的需求。 如果您不同意这些结论，想必也不会想继续阅读以下内容。但这些是我得出的结论，也是我撰写本篇备忘录的起因。 我在过去14 个月发表的备忘录和演讲中，陆陆续续对当前投资环境的一些具体现象发表了我的观点。其中包括： 脸书、亚马逊、苹果、奈飞和谷歌/Alphabet（简称“FAANG”），这四大科技巨头的企业股价体现出市场对未来经济增长抱有极大的期望 企业信贷暂未偿还的规模不断增加，但企业信用评级在下降，债务比率攀升，契约条款逐渐消失，而收益率的利差不断收窄 新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这是史上第三次出现这种情况 软银募集一支专注科技投资的千亿美元基金 私募股权基金募集资金的规模之大史无前例 比特币在一众虚拟货币中发展势头最猛，2017 年飙升了1400% 当然，具体点出这些现象不是为了批判它们或揭发一些不当的事情。相反，我认为出现这些现象说明市场受到下列因素的驱动： 投资者的乐观情绪， 相信未来会更好， 对投资和投资管理人充满信心， 很少持有怀疑态度， 勇于承担风险，抛弃避险立场。 简而言之，这些属性并不能营造获得良好回报、风险低的投资氛围。假设投资者有一定资金并敢于入市，那么只有在价格低、悲观情绪蔓延且其它投资者纷纷避险时投资，才有机会能轻松实现理想的回报并确保资金安全。不过，从以上因素来看，目前并非处于这样的时期。 直接放贷的案例 在全球金融危机爆发之后的最初几年，银行仍然犹有如悸，而在多数情况下，需要保持低资本比率且不愿进行太多放贷。因此，一些精明的信贷投资者抓紧这个机遇，开始筹集资金进行“直接放贷”或“私募放贷”活动。由于银行受到法规和低资本比率的限制，非银行放贷人不仅可以选择放贷对象，还能收取高利息，采用低杠杆率并以抵押资产获得良好的保护。 在2010 年至2011 年早期，参与直接放贷业务的投资者还不多。但是，在私募放贷流行起来后，投资者们纷纷涌入，越来越多的基金管理人募集直接放贷资金，迎合市场需求。据《华尔街日报》8 月13 日的报导： 大量资金涌入导致市场竞逐借款人。对于金额较大的贷款，激烈的竞争使贷款利率接近银行的放息水平，信贷条款却变得更加宽松。投资银行Capstone Headwaters 负责为中型企业提供债务咨询服务的负责人Kent Brown 表示，对于金额较小的贷款，“我认为目前的贷款条款对借款人极为有利， 未来也难有这种情况出现。” 直接放贷市场预计将不断扩大，放贷人无论规模大小都在磨拳擦掌，为更严峻的竞争做好准备。根据研究机构Preqin 的数据，总体而言，在2013 年至2017 年期间，有322 支专注直接放贷领域的基金完成募集，其中71 支基金来自之前从未募集过直接放贷类基金的管理人。相比之下，在2013 年的前五年内，仅有85 支直接放贷类基金完成募集，其中仅有19 支是首次募集该类型的基金。 不过，发放贷款的质量如何？《华尔街日报》继续报道： 由于未能符合银行的放贷标准，因此企业纷纷转向直接放贷人借款。然而， 借款人的现金流量难以持久，而同时承担大量债务，或其所在行业已经不再受市场追捧。 直接放贷一般以浮动利率计息。换言之，在加息环境中可以为放贷人带来更多回报。但对习惯于低利率的借款人来说，如果其大量债务出现利息成本上涨情况，可能会措手不及而导致违约。这一风险，加上放贷条款逐渐放宽，以及一些直接放贷人相对经验不足，可能会在经济低迷时期变奏成为一个更大的问题。 类似这样的观察不禁让我想起那句最伟大的投资格言：“智者始，愚者终。”很明显，目前直接放贷所面临的竞争环境更加激烈。随着放贷人数越来越多，市场上的放贷资金水涨船高，因此放贷人可能会通过降低放贷标准并放宽贷款条款来争取放贷机会。在其他条件相同的情况下，竞争加剧使这种形式的贷款不再像过去那样具有吸引力。 那么，直接放贷是否已经达到不适合再发展下去的临界点？其实，在投资界中，任何事物本身都没有好坏之分。一切都取决于在什么时候、按什么价格和条款投资，以及进行投资的人是否有足够的技能利用他人的错误，建立自身优势。否则，他便会因为缺乏相关技能而犯错。 目前，筹集并投资大型基金的基金管理人增长最快。但在最终的经济调整中，他们可能因追求资产增长以及管理费，而不再对所投资的信贷资产那么精挑细选。 在市场表现理想的时期，很少能验证放贷标准是否严谨、或管理人是否具备优异的信贷选择技能，正如我们现在所经历的情形一样。如沃伦·巴菲特所说，“只有当潮水退去时， 才会知道谁一直在裸泳。”老练、自律、谨慎的放贷人可能会顺利过度下一次经济衰退和信贷危机。而能力逊色的基金经理未必能安然过度。 时代的蛛丝马迹 很可惜，没有一个指标能可靠判断市场参与者在某个时间点行为——大家到底是小心谨慎？还是轻举妄动？我们只能尽力收集证据，并尝试从中做出正确的推论。以下是从目前市场环境中观察到的一些现象；除另作说明，这些内容均与美国市场相关： 债务规模： 根据国际清算银行的数据，“2007 年至2017 年这十年的一个显著特征是，全球债务占GDP 的比重从179%攀升至217%。”摘自《金融时报》。 德意志银行表示，美国国会去年已经通过了大规模减税和增加支出的议案，这是自20 世纪60 年代以来非经济衰退期间出台的最大规模的经济刺激措施。受此影响，联邦债务甚至大有爆表之势，而其占GDP 比重已处于自20 世纪40 年代以来的最高水平）；而且，这会刺激已经达到或高于充分就业水平的经济，从而可能使通货膨胀火上加油”摘自《华尔街日报》。 “根据标普全球评级的数据，随着央行抑制利率的措施接二连三出台，债务水平持续攀升，导致全球范围内高杠杆企业（即债务收益比率为5 倍或更高的企业）的占比在2017 年高达37%，比金融危机前的2007 年占比32%还要高。”摘自彭博社。 美国非金融企业债务占GDP 的百分比已重回金融危机时期的水平，并接近二战后的高位。摘自《纽约时报》。 当前尚未偿还的杠杆债务总额，包括高收益债券和杠杆贷款，高达2.5 万亿美元， 正好是2007 年的两倍。杠杆贷款从08 年金融危机的5，000 亿美元增加到当前近1.1 万亿美元。摘自《标普全球市场情报》。 相比高收益债券，杠杆贷款的规模增长更快。高收益债券的未偿还债务规模自2013 年底基本没有变化，而杠杆贷款已增加$4，000 亿美金。同时，我们认为贷款的风险水平也持续上升，而高收益债券的风险水平几乎保持不变。造成这种趋势的主要原因是，市场对抵押贷款证券的强烈需求，以及投资者对浮动利率贷款的需求： “穆迪投资者服务公司的数据显示，5 月份新发杠杆贷款约为1，046 亿美元，打破2017 年1 月所创下的914 亿美元纪录，更是打破2007 年11 月金融危机前的高位818 亿美元。”摘自《巴伦周刊》。 目前，美国BBB 评级债券（也是投资级债券中的最低级别）达1.4 万亿美元，在全部投资级债券中规模占比最大，其中约47%来自美国和欧洲，分别高于十年前的35%和19%。摘自国际货币基金组织、《纽约时报》。 CCC 评级的未偿还债务金额比上个周期峰值高出65%，尽管与2015 年峰值相比低10%。主要由于CCC 级债券的发行量下降，大量能源业相关的CCC 级债券发生违约，以及投资者从CCC 级转向对B-级第一留置权贷款强劲的需求（大部分来自贷款抵押证券）。来源：瑞士信贷。 债务质量： 大型企业贷款的平均EBITDA 债务倍数略高于2007 年的此前高位；大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于2007 年的高位；中型企业贷款的平均倍数明显处于历史高位。摘自《标普全球市场情报》。 2017 年发行的条款宽松的低门槛贷款约为3，750 亿美元，占杠杆贷款总发行量的75%，高于2007 年的970 亿美元，占总发行量的29%。摘自《标普全球市场情报》。 BB 评级的高收益债券源源不断涌入市场，而投资级别债券的契约条款普遍变得更加宽松。 最近，超过30%的杠杆收购贷款以及超过50%的并购贷款交易包含对EBITDA 进行调整，而十年前这一比率仅分别约为7%和25%。15%左右的杠杆收购贷款交易中包含0.5 倍以上的EBITDA 调整，与十年前的仅个位数的百分点大相径庭。摘自《标普全球市场情报》。 为回购股票或向股东分红而筹措资金的贷款规模已恢复到金融危机前的水平。摘自《标普全球市场情报》。 BB/BB-级机构型贷款的综合收益率息差降至200-250 个基点，而2007 年末/2008 年初约为300-400 个基点。B+/B 级贷款的收益率息差也收窄了100-150 个基点。摘自《标普全球市场情报》 其他现象： 2018 年年初，共有2，296 只私募基金积极筹资，力图募集7，440 亿美元的股本，募集规模屡创新高。摘自《金融时报》。 截至6 月，软银已为其科技投资基金愿景基金筹集了930 亿美元，目标募资规模达一千亿美元。而且，该公司正试图通过其员工激励计划筹集剩余部分的50 亿美元资金。由于缺乏资金，该员工计划所需资金将从软银借款，而软银又希望从其他日本银行借款。摘自《金融时报》。 为了与软银的充足财力相匹敌，其他风投基金正努力扩大筹资规模，希望能与软银在竞逐新项目一较高下。软银募集资金的目标规模远远高于其过去投资的金额，投资者对软银所报道的表现最佳基金的回报所吸引，而心甘情愿地自掏腰包。显然， 如此盲目地大量出资，必定为未来回报蒙上一层阴影： “根据Crunchbase 的数据，今年前七个月风投基金作出多达268 轮投资，而且每一轮都是巨额出资，每轮规模至少1 亿美元或以上。这几乎与2017 年全年273 轮巨额出资的纪录持平。而且，仅仅7 月份单月就达成50 笔项目，交易额总计150 亿美元，创下月度新高。”摘自Robin Report。 从2005 年到2015 年，石油压裂行业的净债务增加了300%，尽管如此，据全球最大空头对冲基金尼克斯联合基金公司的掌门人吉姆·查诺斯所言，从2012 年年中到2017 年年中，60 家最大的压裂公司每季度产生的负现金流达90 亿美元。哥伦比亚大学一位研究员表示，“由于利息持续下降，利息支出增长幅度为债务增长的一半。”摘自《纽约时报》。 自金融危机爆发以来，学生债务增加了一倍多，达到1.5 万亿美元，拖欠率从7% 上升到11%。摘自《纽约时报》。 个人贷款的规模也在激增。第一季度未偿还金额高达1，800 亿美元，增长18%。“总部位于芝加哥的信用报告机构环联公司表示，金融科技公司在2017 年的个人贷款总额中占36%，而2010 年还不到1%。”摘自彭博社。 新兴市场国家已进行大规模发债，其中大部分债务需以美元和欧元偿还，而新兴市场国家获取美元和欧元的渠道十分有限。“根据国际清算银行的数据，全球以美元为计值的贷款总额已从2009 年第一季度的5.8 万亿美元跃升至目前的11.4 万亿美元。其中，3.7 万亿美元已流向新兴市场，在此期间增加了一倍多。”摘自《纽约时报》。 一个相对不十分显眼但却极端的例子是，渴望获得收益的日本投资者砸数十亿美元到所谓的“双层”基金，用于投资土耳其资产和/或转换成以土耳其里拉计价的高收益证券组合，尽管收益率不断下跌。摘自《金融时报》。 现在，我们将重点从宏观现状转移到具体层面分析。正如我在撰写《逐底竞争》这篇备忘录时一样，我向橡树的投资专业人士了解他们曾目睹过哪些不严谨的交易。他们提供了以下证据，证实当今资本市场过热，投资人勇于承担风险的现象，同时他们还点评了一些案例。我的儿子安德鲁经常提醒我沃伦·巴菲特的劝告，“赞美时不妨指名道姓；但批评时，就只针对现象或制度”，所以在此我不会提及所涉及企业的名称。 某资本设备公司通过私募基金发行债券以资助其收购活动。虽然我们认为在最初的价格谈判中定价过高，但该交易获得超额认购、实际规模超越原计划额度，定价仅收紧了25 个基点。最终成交的债券条款的契约极为宽松，属于低门槛结构， EBITDA 调整没有设上限，还有潜力发行大量债务。结果，发行后的首两个季度， 该企业表现未如预期，导致第一留置权贷款价格下跌高达5 个基点，而（次级的）高收益债券跌幅更大，高达15 个基点。 欧洲市场对发行人的标准也一再放宽。相比同业公司，某产品服务公司的规模较小，利润率更低，杠杆水平更高，产生现金流的能力有限，而且会受到终端市场的周期性影响。几年前，该公司还经历了重组过程。然而，其调整后EBITDA 等于实际EBITDA 数字的150%，该公司还能够发行七年期债券，票息仅5%出头。 某能源产品公司最近上市。尽管该公司拥有24 亿美元的保留赤字，而且S-1 文件显示“我们过去曾遭受重大损失，并且预计未来一段时间内也不会盈利”，但该公司的股价仍然按照首次公开招股价格获得超额认购，目前股价比招股价格高出67%。由于按2020 年的预计收益计算其市盈率为五倍，一名股票分析师认为这个估值是合理的。另一名分析师将目标价格设定为比当前价格低25%，而且计算目标价格的假设是，该能源公司的毛利率在未来12 年内能以每年30%飞速增长，并且2030 年的估值将达到6 倍EDITDA。 过去两年，某公司用于股票回购的开销相当于其一年的EBITDA 的85%。由于这些回购，该企业目前的负债规模远大于2 年前的水平。相比于最近2 年，此前的七年内我们估计该公司用于股票回购的金额仅为近两年的十分之一，平均回购价格比过去两年的平均回购价格低85%。 某家杠杆收购私募基金刚刚以15 倍EBITDA 的估值收购一家极好的公司，收购价非常高。而且收购价是基于“调整后的EBITDA”，即实际EBITDA 的125%；因此，收购价相当于实际EBITDA 的19 倍。而所显示的杠杆率为调整后EBITDA 的7 倍，即实际EBITDA 的9 倍。“我们并不是说这注定会是一个失败的项目。只想说，如果最后真的变成一笔糟糕的交易，也不足为奇。事后每个人都会说，‘他们的出价太高，资产负债表上承担了过多的债务，打从一开始就已经注定要失败。’” 某家公司的EBITDA 盈利十分可观，但60%来自一个不太可靠的客户，而且企业增长受到地理位置的限制。以橡树团队一致同意的价格来看，我们认为这将是一笔很好的投资项目。但公司持有者的要价是我们愿意出价的两倍，而且他们最后以此高价成功售予一家杠杆收购基金。“由于银行和非传统贷款机构采取非常自由宽松的放贷结构，因此私募基金通常也采取非常激进的方式，不仅定价追求完美，还几乎没有容错的余地。而后果可想而知。” 一年前，一家杠杆收购基金以100%债务融资的方式，通过其一家投资组合公司收购某公司，还获得了分红。该交易采用的调整后EBITDA 金额是实际EBITDA 的190%。根据调整后的数字，总杠杆倍数超过7 倍，而实际杠杆倍数高达13.5 倍。目前这些债券的交易价格高于票面价值，而且与第一留置权票据的最低息差不到 250 个基点。 橡树准备退出在某家业绩理想且稳定增长的公司的投资，我们聘请的银行顾问已发出100 个资料简介。我们收到35 个意向买家的回复：其中3 个来自战略型买家， 其余32 个来自私募基金。“私募基金买家不期望在收购之后带来任何协同效应， 而其出价价格却远远高于战略型买家的出价，这是一个重要的警告信号。”我们从杠杆收购型基金获得四个收购报价，其中一个报价竟被留空。我们最终以14 倍的EBITDA 退出，总杠杆率超过7 倍。 2017 年，投资者从阿根廷和土耳其公司（收益以本地货币计值）购入超过100 亿美元的债务，目前有关债务的交易价格比发行时平均高出500 个基点（例如，当前收益率为11%，而发行时仅为6%）。 尽管在金融历史上，阿根廷曾于1980 年、1982 年、1984 年、1987 年、1989 年和2001 年发生过危机，但阿根廷于2017 年6 月发行27.5 亿美元的100 年期债券并获得超额认购，可谓新兴市场债券史上添上浓墨的一笔。该债券定价为90，收益率达7.92%。目前该债券的价格为75，自发行以来的16 个月内已贬值17%。 在这里我想特别引用橡树美国高收益债券策略的联席投资总监David Rosenberg 的见解， 举例说明金融危机后出台的各类限制已被逐渐放宽。美国政府的杠杆贷款指引“于2013 年推出，目标遏制过度承险的行为，并将杠杆倍数最高限制在6 倍，同时还受某些其他条件限制，这减少了受监管银行之间进行过于激进的高风险交易”现在，货币监察署办公室主管表示，“在杠杆贷款中可以承担的风险程度一律应由银行决定”该主管又补充：“但我们告诉银行，除非银行已制定了资本和预期损失模型，并且保留了充裕资本应对预期损失，否则银行还是无法作出这个决定。”引文来自Debtwire 网站。 我想说：上一次这么做的时候行得通吗？ 关于这方面，David 还发现：“毫无疑问，银行家们已经告诉我，他们正在尝试接受7.5 倍的杠杆收购。最近，某位一直从事信贷审查的银行家告诉我，他于2007 年首次听闻某信贷业务的副主管批准进行一项高风险交易，而获批的理由是该交易属大型投资组合的一小部分，即使蒙受损失也问题不大。但如果未能进行此项交易，他们可能会将市场份额拱手让予竞争对手。这听起来真像金融危机前花旗集团首席执行官普林斯曾说过的话“只要音乐没有停，你就必须翩翩起舞”。 我想再重复一遍：上一次这么做的时候行得通吗？ 一语道破，最核心的问题是：整体来说，以上证据说明当今投资者秉持谨慎还是乐观的态度？保持怀疑态度还是接纳简单的解决方案？追求安稳还是害怕错失良机？审慎还是鲁莽？规避风险或承担风险？ 对我来说，显而易见，答案都是后者。 * * * 在结尾之前，我想分享一下自己的观点：我认为尽管股价较高，但除了科技股和社交媒体股等几个特定类别之外，整体股价并不处于极高水平。尤其与其他资产类别相比较而言， 股票不大可能成为金融市场主要的棘手问题。我认为目前股票的表现与2005 年和2006 年相似，基本不会成为引发金融危机的始作俑者。当然，这并没有让股票投资者免受损失之痛；股市跌幅还是曾一度超过了50%。 其实，主要引发2007 年和2008 年金融危机的并非股票，而是次级抵押贷款证券、其他结构性债务和杠杆投资产品、以及衍生工具，而这些都是金融工程的产物。换而言之，问题不在于证券和债务产品本身，而在于其用途。 而在本轮周期的现阶段，主要是公开发行的债务和私募债务越来越广受欢迎，投资者为追求回报而敢于承担不匹配的风险，以及上述的种种激进的投资行为。因此目前看来，下一次危机爆发时，债务证券可能首当其冲而损失惨重。对此，《利率观察者》报刊一语道破其中玄机： 当利率跌至3000 年来最低的水平，自然会影响到人们借贷的方式。正如富国银行证券分析师大卫·普雷斯顿表示，“企业信贷虽然评级低，但杠杆水平高”。这不仅适用于投资级别的企业债务，也适用于贷款市场，还适用于私募信贷。 因此，企业债务是一个软肋，或许是本轮周期中最大的软肋。这与经济复苏并不矛盾，反而可以是由经济复苏导致的结果。经济越景气，利率就越低，投资者就越容易放松警惕。正是由于投资者掉以轻心，才更容易放大失误，导致投资者信心陷入危机。 话说回来，目前总体市场状况并不像2007 年那样恶劣，当时银行杠杆达到32 比1；每天都会发明或吸纳高度杠杆化的投资产品；金融机构大量投资于完全由次级抵押贷款所衍生而缺乏投资实质的投资工具。因此，我并没有在描述一个信贷泡沫或预测市场将出现崩盘。但我确实认为，目前的环境下“钱太多，项目太少”，投资者应该审慎行事，而不是采取激进的投资活动。 另一方面，投资总是具有两面性的，在出现经济严重衰退之前，我并不认为目前投资者的冒险行为会导致市场出现大量违约或蒙受损失。我也不认为在不久的将来会出现经济衰退。经济持续增长，过剩现象也不多，目前感觉经济增长还能再持续一段时间。 但第三点要注意的是，政府过度刺激经济、通货膨胀升温、货币政策收紧和加息，会导致企业债务偿还的负担加重、政府赤字飙升以及贸易摩擦加剧，这些方面都会给市场带来诸多不确定因素。而且会一直循环下去。 * * * 我认为，要想衡量市场的温度，就应该时刻对不严谨的证券发行和不可靠的项目计划保持高度警惕。此外，如果我们考虑到屡创新高的历史估值和投资者无比乐观的情绪，衡量市场的温度将使我们感知到：市场已经处于周期中过热的阶段，是时候增加防御型投资了。 虽然这个过程无法准确预测何时或以什么程度出现经济衰退，但却可以让你了解哪个阶段必定会蒙受亏损。现在回首，我于2007 年2 月发表的备忘录《逐底竞争》中的预测似乎是既正确又及时，毕竟全球金融危机最严峻的时期是直到2008 年9 月才蔓延开来。当时距离真正的危机到来还有19 个月，证明那些“离我们还很远”的观点“几乎站不住脚”。在投资领域，我们可能有预感将会发生什么事情，但我们永远不会知道事情什么时候会发生。因此，当市况变得不稳定时，我们能做的最多就是审慎行事。我们永远不知道“不稳定的市况”何时演变成“崩盘”，甚或“不稳定的市况”到底会否演变成“崩盘”。 我将重新引用《逐底竞争》的最后几个段落作为本文的结语，这再次印证了历史惊人的相似度： 现今的金融市场环境很容易被归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，对风险的考量出现匮乏，同时预期回报普遍低迷。因此，作为获取充裕回报（但低于之前承诺的回报）的代价，投资者大多提高投资杠杆、使用未经检验的衍生工具和脆弱的交易结构等投资方式并接受巨大风险…… 本备忘录可以高度归纳为为：逐底竞争正在进行，投资者和资金提供方的对风险的审慎度普遍降低。此刻，没有人能够证实，这些激进投资人将会受到惩罚，或者他们的长期表现不会超过严谨保守的投资人。 十一年过去了，我依然只可点到为止。 我绝不是说，投资者应该纷纷退市或不做债务投资。自创立以来，橡树的指导箴言一直指引着我们 “谨慎前行”。市场前景并不那么差，资产价格不那么高，投资者应该持有现金或近似现金的高流动性资产。而不入市可能会产生极高的机会成本，令投资者难以接受。 但对我来说， 这一切都意味着，投资者应该选择注重在大市下跌时抑制损失、而不是只盯着把收益置于首位的投资策略、管理人以及投资方式。毕竟，鱼和熊掌不可兼得。 在投资领域，关键是采取进取型还是防御型投资。以当今的市况来看，我认为现在正是应该谨慎行事的时候。[详情]
徐瑾：回到金融危机源头，危机开始于房子，核心也在于房子，甚至是房贷导致了这次大衰退。中国能从美国经验中汲取什么教训？ 弹指之间，2008年金融危机已经过去十年。 “为什么没人预测到”？2008年11月，英国女王伊丽莎白访问访问伦敦政治经济学院（LSE）时，如是反问这家诞生过经济学家哈耶克与科斯、哲学家波普、投资家索罗斯等人物的经济名校。 如今回头看，除了女王之问，尤其还应该追问，为什么危机过去十年，最受伤害的还是穷人？ 房屋是核心 公众的痛苦即使没法弥补，也应该得到解释，金融机构在金融危机中为何崩塌？ 雷曼倒闭被认为金融危机关键点，甚至被认为是无可挽回的错误，有人无不打趣地说如果雷曼兄弟叫雷曼姐妹，也许它就不会那么贪婪骄傲，也不会在那个夏天率先倒闭，那么也就没有后面一连串后果。对此，组织美国金融危机营救的三巨头保尔森、盖特纳、伯南克都纷纷撰文著书表示自己已经竭尽全力，银行业不得不救助，而雷曼不得不倒闭。 事到如今，昔日“太大而不能倒”的银行业，从这些年中，是否汲取了一些挫败或者教训？很可能没有，一度人人喊打的银行家重新回到达沃斯之类场所，曾经血流成河的华尔街更为强大了。英国《金融时报》专栏作家吉莲-邰蒂对这一结果的评价是令人意外，这十年不仅银行规模在持续扩张，而且美国金融业的相对实力并没有受到削弱，更不用说，也没有人因为危机直接入狱。 投资银行家的贪婪、次贷衍生品的杠杆、华尔街的阴谋等等，这些过去在主流媒体占据主流的各类解释，虽然符合直观感受，也占据道德高地——这些描述就算是是真的，是否能否解释危机根源、危机何以持续如此长时间等问题，这仍旧存在疑问。对比之下，回到金融危机的源头，这场危机开始于房子，而且核心或许也在于房子。 美国两位经济学新星阿蒂夫-迈恩（Atif Mian）、米尔-苏非（Amir Sufi）的研究正是由此着手。他们对于住房按揭的研究解释了金融危机的另一面真相，即金融危机的起因与扩大都在于债务尤其是家庭债务。在两人合写的《房债》（House of debt）一书中，他们指出经济灾难发生之前，家庭债务的大幅攀升以及居民消费的大幅下降，从美国到国际都有出现。 随着危机爆发，家庭发现其借入的债务过多，而房价下跌带来的损失完全由家庭自身承担，以至于家庭净财富以不成比例的速度飞快下滑，家庭消费支出因此快速下滑。由于消费是经济的主要拉动力，去杠杆开始，经济飞速下滑，一切人都难以幸免于难。 直到今天，流行的观点还是认为房地产只是美国金融危机起点而已。不少人指责金融危机之前的居住政策的宽松，让很多没有资格获得住房抵押按揭的人（主要是穷人）获得抵押按揭，这本来就是不应该，回过头来，这些人在金融危机之中将房屋退还给银行，也是正常的市场出清行为——这种想法符合直觉以及自由市场精神，然而并不全面。 事实上，房地产信贷不仅影响美国家庭债务，而且很大程度上导致了这次大衰退。真相在于，居者有其屋也许过于奢侈，但是将消费者直接扫地出门，带来的经济后果也许让很多人始料未及。 债务是关键 按照后凯恩斯主义经济学家看法，资本主义是一个金融系统，按照这一逻辑，经济其实也类似一个债务的“纸牌屋”，以债务堆积而成。 经济向好时候，消费与支出皆大欢喜，债务变得如此“便宜”，源源不断增加；一旦家庭债务达到临界点，趋势出现逆转，那么就会出现自我实现式的负向正循环，最终导致经济的雪崩。于是，以住房按揭繁荣开始的经济泡沫，最终幻灭也在于住房按揭，导致美国800万人失业。阿蒂夫-迈恩、米尔-苏非的研究证明，正是家庭债务与经济衰退之间的关系导致了这次衰退及其恶化。 更加残酷的真相在于，穷人在危机中变得更穷，这背后隐含了债务游戏中的不平等。 穷人的住房购买往往抵押比例更多，而因此其财富受到的边际影响更大，随着住房抵押出现问题，房价下滑对穷人净财富的伤害远大于对富人。由于穷人的消费边际倾向更高，财富与收入缩水之下，穷人消费被迫缩减，这对于经济衰退的影响不言而喻。更为悲剧的是，随着很多穷人在危机中不得不将房屋交还给银行，这也导致随后的房地产回暖并没有真正惠及这部分人。 换而言之，穷人或者说中下层，在危机前借贷比例更多，在危机中资产损失最多，在危机后享受的复苏最少。有谁能够料到，正是看起来实实在在的房子，最后成为所有人的噩梦——不，更准确地说，中下层的噩梦。 软阶层社会：失落的中产阶层 这些年，美国经济恢复是发达国家恢复最快的，但即使如此，美国中产家庭而言，也可以说是失去的十年，中产阶级的萎缩成为普遍现象。我在公号《徐瑾经济人》也多次谈及，这其实是软阶层社会在全球的不同投射。 根据皮尤研究中心分析报告，美国大城市中产阶级从2000到2014年出现空心化趋势，中产在9成的大城市缩减。与此同时，所有发达国家庭收入中位数均出现了下滑，中产家庭尤其严重，收入中位数77898美元下滑72919美元，跌幅为6%。结果是什么？美国出现四十多年来的一个新景观：中产首次不再是社会的最大多数人口。用最广泛的定义来看，美国当下中产占成年人口的比例一半，60年代则高达超过6成。 和中国类似，美国中产也陷入了脆弱的状态，成为极易暴露在风险的软阶层。中产的没落，并没有影响1%富人兴旺乃至于富人区的兴起，根据《华尔街日报》援引斯坦福大学和康奈尔大学研究，居住在富人区的家庭数量翻了一倍多，1980年比例为7%，2012年则为16%。 至于下层，他们的遭遇就更为悲催。当次贷危机爆发，美国部分贫民区的租金不仅没有降低，而且出现上涨，因为当穷人的房屋被没收，他们不得不寻找新的住所——其中逻辑，类似爱尔兰饥荒中土豆价格上涨。 回顾历史，美国政府鼓励人们拥有住房可以追溯到20时期初期，1918年美国劳工部就发起“拥有自己的房子”运动；60年代约翰逊总统提出“伟大社会”目标，提议创建住房和城市发展部，他认为拥有房屋可以增加一个人在社区中地位，让人可以骄傲地为此捍卫自身家园。 如今则有了新的变化。买不起房子只是开始，随着房租上涨，当穷人没有能力支付足够租金的时候，等待他们则是扫地出门。普林斯顿大学社会学系教授马修-德斯蒙德（Matthew Desmond）曾经研究驱逐议题，他在《扫地出门》一书中指出，今天美国大多数贫困的租房家庭得将超过一半的收入砸在“住”这件事上，至少有四分之一的家庭要用七成以上的收入支付房租和电费。 他以美国中西部的密尔沃基为例，结论是租房家庭105000户，每年大约16000名成人和儿童被扫地出门，相当于每天都有16个家庭经由法庭程序被驱逐。比起法院正式程序，当地还有各种“非正式的驱逐”；2009年到2011年，他指出当地每八名租户中至少有一名经历过强制性搬迁。 美国梦遭遇软阶层时代尚且如此，中国呢？ 对中国的启示 美国的房债故事，对于中国有什么启示呢？如何主动避免一场无法承受的金融危机呢？ 首先，中美情况的确有所不同。中国购房首付较高，杠杆率低于美国，加上中国家庭的储蓄偏好，相对来说对房价下滑的抵抗力较强。按照国际清算银行提供的数据，中国家庭债务杠杆率（占GDP比率）到2017年年底为48.4%，只及2007年美国次贷危机爆发前水平的一半。大众更多关注中国企业债务而不是家庭债务。 其次，美国的经验仍旧宝贵。中国近年来家庭债务绝对水平不高，上升速度却极快，从2016年到207年年底，两年时间内中国家庭债务杠杆率从38.8%上升到48.4%，上升速度相当于房地产泡沫期间美国家庭债务杠杆率增速最快三年的1.5倍。 同时，由于中国的房价收入比（房价比家庭收入中位数）远高于美国，在大城市高达20倍，而美国仅为3.9倍，中国家庭以收入来吸收房价变化影响的能力仅为美国家庭的1/5——换而言之中国房价对家庭收入的负担是美国家庭的5倍，这样，房价一旦有风吹草动，对中国家庭的影响将会是巨大的。以此而论，债务虽美，不宜过度，如何防患于未然，或许是中国决策者应该中汲取的教训。 另外，值得注意的是，危机之危害不仅在于危机之中的损失，更在于危机之后的恢复往往比较漫长。我在《印钞者》等书，援引哈佛经济学家卡门-莱因哈特、肯尼斯-罗格夫的研究。通过对历史上100次系统性银行业危机分析，结论是人均收入回到危机前水平所需时间平均需要是8年，中位数为6.5年。 更不同说，经济恢复并不等于昨日重现。即使在美国德国这样收入恢复很快的国家，我们也看到不同的社会问题滋生，如果是恢复更慢的国家，其考验可想而知。 金融危机中，一边数百万家庭流离失所（FT数据为780万），有人被迫卖房，另一边是更有人趁机逢低吸入，更不同提黑石等大型机构投资者涌入这个市场，在危机10年之后赚得钵满踢满。如今美国房地产回暖，曾经被驱逐的人群，与经济复苏的收益无缘。如何使得房屋资产的升值，与房客、房主、政府之间得到更合理的分配，总是未被合理回答一个大问题。 你可能会说，这就是资本主义的逻辑，以金钱奖励成功，以失败还赠输家。不过当软阶层社会出现，这场游戏真的有人可以置身事外么？ 当居者有其房在美国也没法满足的时候，民间的愤怒爆发其实是真真切切的。当我们回过头来，审视川普崛起、英国脱欧甚至贸易战这些看起来很宏大的话题时候，会发现时代的变化并非突然一声巨响，而是在悄无声息中早已开始。 本文仅代表作者本人观点，作者亦为经济人读书会创始人，近期出版《不迷路，不东京》，公号《徐瑾经济人》。（来源：FT中文网）[详情]
本周五（9月21日），美国股市开盘后再创史上新高，这和十年前的情景形成鲜明对比——当时全球市场都处于雷曼兄弟倒闭一周后的愁云惨淡中，CNBC将暴跌中的摩根士丹利和高盛股价放在屏幕的顶端，称之为“死亡审视”。从1998年的亚洲金融风暴，到2008年那场二战以来最严重的全球金融危机，如今又过去了十年，金融业在此期间励精图治，谨防重蹈覆辙。然而，对于吸取教训的成效，人们却褒贬不一。 吃一堑长一智 实际上，当年雷曼兄弟的倒闭并不算是金融危机的开端，也非高潮，到了2008年的9月22日，总部位于日本东京的野村证券宣布收购雷曼兄弟在欧洲、中东、亚洲区包括日本、澳洲和香港的业务，事情也似乎得到了解决。真正让当时亲身经历的人们如今还心有余悸的是，在那之前的不可思议突然变为现实——仅仅是一个高风险证券投资组合就让这个具有悠久历史的产业巨头轰然倒塌，全世界的信贷市场因此而颤抖，整个金融系统似乎在下一刻就会全然崩溃，随之而来的经济萧条也超乎想象。 当时的纽约联储主席盖特纳收到高盛CEO劳尔德·贝兰克梵的来电。贝兰克梵说他尽力了，但声音颤抖。盖特纳随后回电，让贝兰克梵不要再跟任何人讲话，“如果有人听到你的声音，你会吓坏他们。” 被“吓坏了”的当政者们猛然警醒，对于撬动全球经济的金融业，他们此前忽略了许多早就暗自滋生的“蛀虫”，比如对高风险的追逐、职业道德以及信用问题，于是在灾难过后各国监管机构积极展开了“亡羊补牢”特大行动。 首先是追究当初的罪魁祸首。许多大型银行当时“跟风”参与兜售了许多所谓次级房屋贷款证券。这种房贷的借贷者本身偿还能力不足，美国房价下跌引发了大量的坏账，这除了为祸雷曼之类的金融机构，还让大批事先毫不知情的投资者受损。制造祸端的“坏孩子”们随之受到惩处，根据Keefe， Bruyette and Woods公司在年初发布的一份报告，全球各大银行因此被处罚了共计2430亿美元。 重要的是，各国开始收紧对金融业的监管，以防这匹曾经“脱缰的马儿”再生事端。 作为危机源头的华尔街，在经历了贝尔斯登被摩根大通收购、美林并入美国银行、雷曼倒闭，高盛、摩根士丹利转为银行控股公司等一系列“洗牌”后迎来了《多德-弗兰克法案》。这一法案旨在改善金融体系的透明性和增强金融机构的责任，被认为是20世纪30年代以来华尔街最深刻的变革。 曾经受惠于放宽监管所带来的“金融大爆炸”的英国也不得不大力整改。最引人瞩目的“围栏”政策将零售银行和投资银行隔离开来，为银行的高风险业务设立“防火墙”。 最近的相关新政当属欧盟今年1月份开始实施的MiFID II。这部全称为《金融工具市场指导》第二版本（Markets in Markets in Financial Instruments Directive）的MiFID II几乎涉及金融领域各个角落，可谓是“严防死守”。人们认为MiFID II带来了从金融危机中吸取的教训。专家称，就影响而言，MiFID II会大过“金融大爆炸”。 与此同时，各国还步调一致地要求银行增加资本缓冲，并定时对大型银行进行压力测试。经过这番“洗礼”，大多经济学家都承认，如果十年前的情况再现，金融机构再不会像当年的雷曼那样不堪一击。 相比当年的雷曼兄弟，现在银行倒闭的可能性更低，即便真的倒闭，如今的权力机构也已经应付自如，这从2017年西班牙第五大银行Banco Popular的倒闭中就可见一斑。 好了伤疤忘了疼 尽管如此，许多人还是忧心忡忡。人类善于在学习中进步是不假，但历史却总在重演，彰显着我们“好了伤疤忘了疼”的陋习，在金融危机这件事上尤其是如此。全球性金融危机自1810年代首次发生开始，每隔10到20年就会爆发一次，起因都出人意料，本质却如出一辙。某种原因导致债务危机，坏账激增，金融机构难堪重负，市场一泻千里，进而殃及整体经济——这个“套路”近两个世纪以来都屡试不爽。 债台高筑显然是危机的重要源头。而上次金融危机以来全球范围的超宽松货币政策让全球债务水平再度攀上警戒线。IMF在今年4月份公布的一份报告让人心惊胆颤。这份报告表明，全世界的公共和私人债务已经高达164万亿美元，是全球GDP的225%，这一比例比2009年时的高峰还要高12%。至于到底债务水平多高会带来下一次危机并没有定论，但那最后一根稻草可能随时会到来。 最近这一波新兴市场货币危机似乎就是一次小型的预演。虽然部分货币的暴跌如今已经得到控制，但可以想象形势继续恶化所导致的结果。根据国际清算银行的数据，全球美元债务已经从2009年的5.8万亿美元升至11.4万亿美元，其中3.7万亿美元都去往了新兴市场，比2008年时多一倍。如果这些市场的本国货币继续下跌，美元则在美联储的加息中节节攀升，上述的“全球金融危机套路”就必定会重演。 让人担忧的还不止于此，其他的因素也在预示着十年前那场危机或许即将重演，比如金融市场的自满。金融危机后各国“央妈”使尽浑身解数刺激经济，全球终于恢复了繁荣景象，随之而来的是以科技公司为首的股市屡破纪录。从2009年3月至今，华尔街的这头“牛”已经逗留了九年半之久，是有史以来时间最长的一次。然而如今美联储进入了加息周期，股市中的泡沫却愈发膨胀。用市盈率（P/E）衡量的美国股市估值此前只有两次达到过如此高的水平，一次是1929年的大萧条，一次是2000年的互联网泡沫。但2000年时，所有上市股票的价值也只是相当于全球GDP总量，而如今已经是三倍。 正如人们并不能确定债务水平多高标志着危机的到来一样，股市的泡沫吹到多大会破也没有固定的规律。但值得警惕的是，如今全球贸易关系岌岌可危，引领股市蒸蒸日上的科技公司也正在发现迅速扩张中的潜在问题，这些都是在发出警报的信号。 面对危机四伏的现状，悬而未决的问题还包括全球经济仍然缺乏早期预警系统以及监控金融流动的系统。 如此看来，曾在金融危机期间担任英国首相的布朗最近说的一句话显得颇有道理，他说：“我们只是处理了一些小事，重要的大事却仍未解决。” 更新换代 布朗于2007年接棒布莱尔上任，当选那年的夏季就开始面临金融危机。短短三年后，他在英国战后最长最严重的经济衰退中大选失利。显然，相对大多数普通人，他对当年的情况具有更多的反思和领悟。 在全球金融系统遭受当头棒喝的十年后，这位“危机首相”言辞尖锐：“我们正处于梦游进入未来危机的危险之中。当风险恶化，我们就会猛然醒来，却发现身在一个群龙无首的世界。” 他所指出的正是上一次金融危机所带来的新问题。政府用纳税人的钱拯救了那些“大到不能倒”的金融机构，却没能拯救那些为此失去住所和工作的民众。民粹主义正是由此崛起。有些分析认为，没有那次金融危机，就不会有如今的特朗普总统。而目前特朗普奉行的贸易保护主义则成为国际合作的最大障碍。当年亲身参与了在金融危机后起到力挽狂澜作用的G20峰会的布朗说道：“2008年时的合作不太可能在下一次危机时发生。我们可能只会互相指责，而非解决问题。” 十年间斗转星移，人类社会的变化当然不止这一个。就拿金融业来说，人们的焦点早已从雷曼之类的大型投行转向了私募股权公司、算法交易和廉价、自动化的交易所交易基金，从传统金融公司转向了科技公司。 行业在思考如何通过运用分析、人工智能、甚至生物统计学来进行创新的同时，也面临着由此带来的潜在风险，例如由计算机代劳的交易会令股市跌势迅速恶化，以及网络攻击给大型金融机构带来的损失。 十年之后，经济社会和金融市场仿佛又经历了一个轮回，我们可能又站在了一个周期的尾声，此时可以看到金融系统正在努力变得更加安全，但也可以肯定还有足够的教训需要吸取。雷曼倒闭了十年，金融界的修复还远远没有完成。[详情]
2008年金融危机全面爆发至今恰好十年，在既年初发布了《原则》后，全球最大对冲基金桥水创始人达利欧（Ray Dalio）上周再度发布英文版新书——《理解大型债务危机的模版》（A Template for Understanding Big Debt Crises），纪念危机十年。 早在上世纪80年代，由于押注拉美债务危机错误，达利欧亏得一文不剩，但这也是他人生的转机，一来让他开始依赖计算机算法，二来让他开始不断总结过往经验，力求“知其所以然”。而这可能也是这本关于债务危机的新书的来由。 这本书中的模版涵盖了达利欧对48个历史债务周期的观察。 “这本书的诞生正值2008年金融危机十周年，我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机的投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机，是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模版。我希望分享这一模版，来减少未来债务危机发生的可能性，并帮助人们更好地应对债务危机。”他写道。 在书中，第一部分是对模板的解释，即债务周期是如何运作的，以及应对债务周期的原则；第二部分则介绍了历史上三次大型债务危机，即2008年金融危机、1930年代美国大萧条、1920年代德国高通胀叠加的经济萧条；第三部分简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次，以便观察这一模板如何适用于所有这些案例。 达利欧也坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的，但掌握规律后化解危机并不难。近期达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕，当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息，这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，但会带来更加严重的社会和国际层面的问题。” 从失败中总结“模版” 尽管桥水安然度过了2008年金融危机和2011年欧债危机，但在过去的几十年间，桥水也并非没有栽过跟头。因此“总结失败”成了他的职业习惯。 当年，达利欧在他的两居室小公寓里成立了自己名为桥水的公司。很快，他就遭遇了一次人生的重创——1982年，由于石油价格意外下跌、墨西哥比索贬值、利率上升等原因，拉美债务危机爆发。在美国国会听证会，在电视上、报纸上，达利欧都给出了自信的判断——拉美国家还不起美国银行借出的大量款项，美国经济和股票行情将大幅下跌。 在2017年的TED演讲中，达利欧还放了上述听证会的视频，他对观众说：“看了这段影片，我只觉得‘这家伙真是个傲慢的混蛋！’” 在那之后不久，美联储降息引发市场的火爆行情，没有料到其会兜底的达利欧因错误的押注，赔光了之前积累的所有资本，以致桥水发不起工资，不得不让同甘共苦的同事陆续走人，最后只剩下他自己一个“员工”。最困难时，他向父亲借了4000美元维持生计，又卖掉家里的两辆车才熬过去。 从那开始，达利欧不仅开始总结反思，也开始更依靠电脑来做决策。目前，桥水100%的投资行为都是由算法引领的，且公司内部管理有40%其实也是以算法实现的。桥水还用上述模版建立了电脑决策制定系统，由此更细节性地呈现要如何应对每一个潜在事件。 在这本书中，达利欧也写道——作为一个投资者，我的出发点会和大部分经济学家和政治家不同。因为我会在市场变化上下注，强迫我关注资产的相对价值以及资本的流动。作为一个全球宏观投资者，最大的痛苦是看错，最大的快乐是看对。今天给大家提供的现实案例都是教科书中没有的。 “我通过时间序列来研究历史案例，分析了众多细节，日复一日、月复一月地去体悟它们，这就比起只分析我个人的经历，有更广泛和深入的视角。”达利欧称。 在现实生活中，达利欧经历了1966~1971年全球货币体系（布雷顿森林体系）的崩塌，1970年代的通胀泡沫以及1978~1982年的泡沫破灭，1980年代的拉美通胀和经济萧条，1980年代晚期的日本泡沫以及1988~1991年的泡沫破裂，全球债务泡沫所导致的2000年科技股泡沫破灭，以及2008年的巨型去杠杆。 通过模拟，达利欧还“体验”了五世纪罗马帝国的崩塌、1789年的美国债务重组、1920年的德国魏玛共和国、1930年代的全球大萧条，以及1930~1945年吞噬了许多国家的战争等等。 具体而言，这个模版是基于达利欧对48个大债务周期的观察，包含了所有导致GDP下挫3%的案例（即萧条）。达利欧提及，大型债务危机都可以分为六个阶段：周期早期、泡沫阶段、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。 通过对于大量的案例进行研究，他开始理解每一次债务危机背后的因果关系，也逐渐建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。同时他能发现这些债务危机有什么共同点，又有什么不同点，是什么导致了这些不同点。最终将这些案例整合在一起，他可以看到了一个更大的图片：这些债务问题有什么同样的驱动因素，许多事情只是在不断重复地发生。 债务周期周而复始 历史上看，达利欧认为主要有两类债券危机： 1． 通缩型衰退。在这种情况下政策制定者会将利率下调到0。但是无法再往下降利率了，这时候债务重组和紧缩开始登台。在这种情况下债务上限上升，因为收入下滑速度超过了债务重组速度。这种情况主要发生在债务大量是本地化货币的背景下。 2． 通胀型衰退。主要在资本流动较大，债务以非本国货币的形式发生。当海外资本流入放缓，信用创造变成了紧缩。在一个通胀型去杠杆背景下，资本流出会抽干流动性，汇率贬值，通胀上升。 同时，债务周期也被达利欧分成了短期和长期债务周期。在短周期中，开支受到借贷双方提供和接受信贷意愿的限制。当信贷更易获得时，那么就出现了经济扩张，反之亦然，而信贷的可获得性则受控于央行。每6~10年，央行都可以用降息的方式将经济带出萧条，刺激周期重生。但随着时间的推移，每个短周期的底部和顶部都伴随着比前一轮周期更多的经济活动和债务。 “因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务，这就是人性。”达利欧表示。 “你可以发现，当债务走高时，利息支付水平始终持平或下降，以至于偿债成本的升幅低于债务升幅本身。这是因为央行通过降息来使得这种以债务融资的扩张得以持续，直到他们无计可施，因为利率已经降至0，此后去杠杆就开始了。” 此时，典型的长期债务周期就出现了，这正是因为偿债成本的上升速度要远快于偿债收入。此时央行的利息降无可降，债务扩张无法持续，严重的债务危机或萧条就出现了。达利欧也认为，长期债务周期其实和短期债务周期很相似，但前者更加极端，因为债务负担更高，且货币政策变得更加无效。 在过去一个世纪中，美国经历了两次长期债务周期，一次是1920年代到1930年代的大萧条，另一次则是从21世纪开始的繁荣到2008年开始的金融危机。 书中的一副图也将一个长期债务周期的七个部分展示了出来： 1． 债务周期的早期。在债务周期的早期，债务增速并不比收入增速更快，因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。比如借来的钱会用于投资企业的产品销售和推广。这时候资产负债表很健康，债务上限很低。债务增速、经济增速和通胀不高不低。这就是我们说的“Goldilocks”（金发女孩经济指的是某个经济体内高增长和低通胀同时并存，而且利率可以保持在较低水平的经济状态）。 2． 泡沫期。在泡沫初期，债务会增长的比收入更快，并且提供强劲的资产回报。这时候收入、资产和个人身价的快速增长会形成一种自我循环。假设你年收入5万，但是你能每年借1万，一年的支出就可以达到6万，比你的收入还多。在这种情况下，支出加快，股票估值上升，资产价格上升，人们会越借越多。 3． 顶部。当市场变得完美的时候，他们就不能变得更好，但是所有人都相信还会变得更好，这时候就是市场的顶部。虽然有很多因素会导致市场见顶，但一个最常见的就是央行开始收紧，加息。泡沫导致了通胀，带来了加息。当资产价格开始下跌时，市场的财富效应转向负面，放款人开始担心收不回钱。这时候市场开始降低风险偏好，从高风险资产转向低风险资产。在顶部向下的时候，财富效应先开始毁灭。许多人会忽视财富效应毁灭对于经济的影响，之后收入会出现下降。 4． 衰退。在大部分衰退中，货币政策依然有效。这时候可以通过不断降息来挽救衰退。这样财富效应会逐渐转正，经济也会刺激，债务问题会得到缓解。但是大萧条中不可能发生这种情况。因为当时的利率水平已经到了最低点。汇率会出现大幅度的贬值。这种情况在1930到1932年，2008到2009年的美国都发生过。 下一场衰退近了？ 大家好奇的是，虽然此书更多在于纪念金融危机十周年，但达利欧从年初就开始预警未来经济衰退的可能性，加之美国的扩张周期已经持续近10年，税改等财政刺激措施让牛市续命，但在美国独好、全球动荡的格局下，这种扩张又能维持多久？ 当前，达利欧对债务周期的分析也颇为关键——美国经历了最长的经济扩张周期之一，而美联储已经启动加息。处于经济周期的晚期，各界开始思考，此轮周期会以何种方式终结，又会造成怎样的冲击。 达利欧认为，即使是在一个很平稳的去杠杆进程中，一般需要大约十年才能使实体经济活动达到此前的峰值。根据桥水对于46个案例的研究，平均需要9年才能使经济回到此前的峰值。而股价如果要回归到过去高点，可能需要花更长的时间，因为投资者持有更多股票的前提就是要具备承担风险的意愿。 达利欧认为，债务危机得到完美化解的结果，就是“漂亮地去杠杆”，即在债务负担下降时，经济仍保持增长，而且通胀不出问题。要实现这一点，就要权衡使用四种途径——紧缩、印钱刺激经济、债务违约/重组、财富再分配。 然而这一组合谈何容易，首先央行的货币政策本身就存在先天性缺陷。央行的目标往往是通胀，或通胀和增长，但央行从来不会以管理泡沫为目标，因此如果通胀和实际薪资增长并不太强，那么央行可以容许债务增长，这就可能导致泡沫积聚， 因此当央行加息的时候，通胀和增长往往都已经过热了。 当泡沫破灭时，此前助长泡沫的链条就会反过来导致跌幅自我强化。暴跌的资产价格降低了加杠杆投机者的股票和抵押品价值，这导致贷方惜贷，继而导致投机者被迫抛售资产，使得资产价格大跌，随后进一步导致流动性风险。如果受波及的市场规模够大、此前的杠杆够高，那么债务积聚造成的损失可以引发系统性风险。 达利欧也认为，这一轮扩张周期很可能会在未来两年结束，而美联储应该做的是紧缩的速度不要快于市场预期，否则资产价格可能会出现剧烈波动。他在今年初的冬季达沃斯论坛期间也提及，“如果利率大幅上行，那么未来18个月债市会出现熊市，经济下行周期很可能会在此后的12个月出现，也就是未来2~3年，这也是下一次总统大选的时点。” 来源：秦朔朋友圈[详情]
全球金融危机10周年：下一场金融危机不可避免且更惨烈？ ■庞中英 2018年9月15日，是全球金融危机大爆发10周年纪念日。在这个10周年的时刻，美国、英国等地的重要研究机构举行了研讨会，媒体则刊发了大量文章，纪念这个10周年。 我珍藏着10年前报道雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）破产引发美国和全球金融系统几近崩溃的《纽约时报》。 这里，我初步归纳了今天国际上反思金融危机的几个突出重点。 健忘让金融危机白费了？ 反思围绕着一个中心问题展开：人们到底长记性了没有？10年后的今天，人们在谈论着新的金融危机或者下一场金融危机。所以，论者如著名英国评论家沃尔夫（Martin Wolf）在《全球金融危机为何没有带来改变》（《金融时报》，9月6日）中认为，这场金融危机白费了。持有这样看法的人不在少数。因为金融危机不久，随着危机似乎远去，人们“好了伤疤忘了疼”。导致金融危机的那些根本问题，例如银行持有的“有毒的资产”，并未根本克服，且可能已经积累起比10年前更大的问题。 如同历史上的战争。人们事后从战争中汲取的教训有限。随着和平的到来，战争也被许多人遗忘，直到下一场战争爆发，人们才慌忙探讨战争的根源。 最值得注意的是，这次反思，人们指出了全球金融危机与今天各国政治倒退之间的关系。在美欧，正是这场金融危机导致了今天弥漫的民粹主义和民族主义（保护主义），人们甚至不惜摧毁现有的国内体制和国际秩序（以全球性机构为代表），以图逆转给他们造成重大消极影响的全球化。《金融时报》另一位评论员斯蒂芬斯（Philip Stephe）认为，“2008年金融危机让民主和全球化成为输家，并导致了特朗普上台、英国退欧和以邻为壑的民族主义兴起”。 上述沃尔夫或斯蒂芬斯的看法告诉我们，有人确实没有学到金融危机的教训，但是大众似乎学到了教训。在西方，大众利用西方现有的民主体制、民主进程，对金融危机做出了有力反应，重创了全球化。 下一场金融危机何时发生？ 除了反思金融危机的教训和后果，另一个大的对金融危机的反思集中在“下一场金融危机”何时以及如何发生？ 著名经济学家兼咨询师鲁比尼与罗萨（Nouriel Roubini和Brunello Rosa）近10年一直很火。他们对金融市场的预见之精准，让人们不能忽视其观点。最近他们合写的《下一场金融危机会在什么时候发生》，广受转发。他们预测，2020年美欧将发生经济衰退和金融危机，目前的增长势头是不可持续的（尤其是财政政策不可持续）。 特朗普一直鼓吹他将在2020年连任美国总统。鲁比尼和罗萨关于2020年经济衰退和金融危机的判断，对特朗普可不是好消息。 让历史告诉未来。纪念2008，是为了预防“下一场金融危机”。 英国《金融时报》在《金融危机十年祭》社论中指出，“当今甚嚣尘上的民族主义和保护主义，正在削弱曾经帮助遏制了上一场金融危机的国际合作体系，从而使下一场危机更糟糕”。确实，新的金融危机假如现在爆发，与2008年不同，将不会有更加有效的国际合作来对付金融危机，缺少国际合作将使未来的金融危机更加惨烈。 2008年时，从英国首相戈登·布朗到欧洲中央银行行长特里谢（Jean-Claude-Trichet），以及许多著名经济学家，都认为这场危机没有教科书式的解决方案（textbook solutions）。那么，解决那场金融危机的方案到底是什么？ 事实上，G20就是2008年金融危机的非教科书式解决方案（non-textbook solutions）之一。当年，许多人为此大跌眼镜。从2008到2010，G20最热。2009和2010，每年两次G20峰会，“新兴经济”与美欧“同舟共济”。 即将在阿根廷举行的第13届G20峰会无疑是加强全球金融治理的机会，但G20不再是针对下一场金融危机的非教科书式方案。 尽管特朗普参加了在德国汉堡举行的G20（2017），也即将前往布宜诺斯艾利斯与会G20其他领导人。但是，人们都知道，特朗普政府对G20本身并无真正的兴趣，且继续攻击多边合作。G20的主办国阿根廷以及其他G20中的“新兴经济”成员国家，正在经历历史性的经济困难和政治动荡。遗憾的是，G20并没有像当年协助美国那样协助各大“新兴经济”克服目前的货币危机。 综上所述，目前对2008年全球金融危机的反思，说明世界对10年前发生的全球大危机记忆犹新，而且担心未来发生更惨烈的危机。关于那场金融危机及其后果的研究将继续。很多金融危机暴露出来的问题，以及人们确认引发金融危机的真正问题，尚未有圆满的方案和行动。 （作者为《华夏时报》专栏作者、中国海洋大学特聘教授、澳门科技大学特聘教授）[详情]
金融危机十周年之际，美股迎来史上最漫长牛市。但就在此时，美银美林却发出警告称，由于经济增长不确定性趋增，利率上升以及债务过高问题升温，美股“大牛市（Great Bull）”已经死亡。 在最新研报中，美银美林首席投资策略师Michael Hartnett指出，流动性过剩迎来终结，美股带来的超额回报也将随之结束，将大牛市置于死地。取而代之的是更低的回报率，其中较为薄弱的大多是在经济复苏期间苦苦挣扎的资产。 该行称，自金融危机以来，全球央行合计减息多达713次，并为市场注入高达12万亿美元流动性。其中，美联储连续7年将利率降至接近零的水平，同时在其资产负债表中向市场注入4.5万亿美元流动性。 低利率和激进的宽松政策也推动了全球债务大幅增长，从危机前的172万亿美元激增至247万亿美元。美国政府债务飙升82%，规模超过21万亿美元；全球政府债务则上涨73%至67万亿美元。 不过一系列的宽松货币政策刺激股市上涨，美股标指自危机以来已累涨超3.3倍。但Hartnett警告称，美联储和全球主要央行当前已相继进入加息周期，将对经济增长产生严重影响，但这个因素暂时还未在股市上反映出来。 昨日，美银美林的9月份基金经理调查亦显示，投资者对全球经济的悲观程度创下了自从2011年12月份欧洲债务危机以来的最高水平。 Hartnett认为，当市场额外流动性减少，额外回报率也会下降，这就相当于牛市已死，未来金融资产将变得薄弱，容易产生波动。 自2015年12月以来，美联储已经七次加息，并且有望在年底前再加息两次。Hartnett建议投资者留意银行股走势。在一般情况下，美联储加息将带动银行股走高。若这一关系破裂，意味着美联储收紧政策将为市场带来更大的负面影响。 Hartnett还称，美联储额外的加息或将导致美国短债收益率超过长债收益率，出现“收益率曲线倒挂”。值得注意的是，这一现象在过去七次经济衰退前都曾经出现。 就目前来看，无论收益率曲线是趋平还是倒挂，美联储都不会停下加息的脚步。在Hartnett眼中，现在这个比市场预期更偏向鹰派的美联储将是资产市场遭受全新损失的催化剂。[详情]
图为《巴伦周刊》杂志封面 导读：《巴伦周刊》新一期封面文章称，10年前的金融危机对投资者来说就像世界末日，时至今日投资者仍心有余悸。 10年前雷曼兄弟倒台为市场火上浇油。之后六个月标普500指数累计下跌46%。退休者几十年来积累的财富化为乌有。年轻投资者明白了市场如何轰然崩溃。 费城建筑承包商、33岁的邦廷（John Bunting）回忆道：“我当时知道市场不断下滑，股价跳水，但直到雷曼兄弟破产才认识到亏了太多钱。危机期间我的投资价值腰斩。” 2008年9月邦廷才20出头，投资不到5万美元。但这次经历改变了他的投资行为很多年，使其踏空几次潜在股市投资。 一场威胁全球金融体系的危机注定将影响投资者多年，这方面的证据相当多。在危机之后的岁月里，美国人想方设法存钱和避免负债。 美国人对股市也充满警惕。据盖洛普民意调查，2007年65%的美国人拥有股票，这一比例到今年则降至55%。 尽管危机后股市屡创新高，危机造成的创伤却持续存在。九年牛市不仅收复了金融危机股市崩盘的所有跌幅，还在前期高点上大涨82%，但那次崩盘的回响仍然不绝于耳。股市始终在如履薄冰地攀升，虽然担忧的对象从欧债危机转到政府关门再转到贸易战。 北卡罗莱纳州Cornerstone Wealth公司执行合伙人卡蓬（Jeff Carbone）称：“如今客户表示，要是再来一场2008年那样的危机感情上将不能接受。” 对很多美国人来说，股市上涨根本没有达到心理水平。智能顾问公司Betterment近日对2000人的调查发现，48%的受访者认为过去10年美国股市根本没有上涨，同时18%的受访者竟表示同期股市下跌。 Betterment行为金融部总监伊根（Dan Egan）称：“那些不储蓄、不投资的人不明白自己在过去10年与200%的回报率失之交臂，今后他们很可能继续不储蓄不投资。” 对投资者的行为研究表明，经济危机通常会产生持久的影响。伯克利和斯坦福大学研究人员2007年的一篇论文称，在大萧条时代是青少年或成年人的美国人终其一生投资股市的可能性是二战后经济繁荣时代身为青年人的美国人的一半，只有13%投资股市。 刚好在20世纪70年代初经济衰退结束后成年的美国人同样回避股市。上述研究称，亲身经历的经济事件对投资行为产生的影响超过从书本和其它来源了解的历史事实。 有证据显示历史正在重演，2008年的崩盘催生了又一批股市投资者“失去的一代”。千禧一代毕业后进入惨淡的就业市场，背负沉重的大学贷款。有储蓄的人发现储蓄迅速消失。华尔街贩子似乎骗过自己的父母进入杠杆过大的住房市场和估值过高的股市。后来年轻人又炒作包括加密货币在内的其它类型投资。对于股市的投资则不太热衷。据盖洛普调查，2009年-2017年，18岁-29岁的美国人平均只有31%持有股票，2001年-2008年这一比例则为42%。 其他代人持有股票的可能性同样减少，虽然年纪最大的人群（65岁以上）过去10年增加了股票持有。 里士满咨询公司Harris Financial Group执行合伙人考克斯（Jamie Cox）认为，与年纪较大的美国人相比，年轻人感情上对投资更抵触，其行为深受早期职业生涯的影响。该公司是主要为蓝领工人提供投资服务。 美盛集团（Legg Mason）去年的一项调查显示，千禧一代82%表示自己的投资决定受到2008年金融危机的影响，相比之下婴儿潮一代这一比例只有13%，尽管老年投资者损失了更多积累的财富。该调查还发现，与其他代际人群相比，千禧一代更有可能持有现金而非将现金用于投资。年轻人创办企业的可能性同样较小，近年来新创办的初创企业数量稀少或可归咎于这一趋势。 不过，对投资者心理和行为做出全面结论并非易事，尤其是如果投资者试图概括个性各异的一代人。 虽然一些年轻人或许已经避开股市，但那些仍然投资股市的年轻人难以归类。先锋集团投资者研究中心分析师卢卡（Thomas De Luca）和杨（Jean Young）最近梳理了该公司400万投资家庭的数据，发现年轻投资者分属不同的阵营。绝大多数千禧一代（生于1980年-2000年）资产配置激进，其资金大约90%（中位值）投资股票。这正是绝大多数资产管理公司推荐年轻人为退休而储蓄的增长型资产配置。 然而先锋集团至少四分之一的千禧一代投资者厌恶风险达到不正常的地步。容易受到惊吓的年轻人往往是那些金融危机后开始投资的人。2008年后首次涉足投资的千禧一代22%选择毫无股票的投资组合，2008年前开始投资的千禧一代只有10%完全回避股票。 这种差异也许与金融危机对各个人群的不同影响有关。伊根表示，金融危机时已经就业并开始投资的千禧一代有可能留在股市，受经济衰退影响更直接的年轻人投资股市的可能性较小——即便多年以后也是如此。 伊根称，受金融危机打击最严重的是2009年或2010年毕业的大学生，当时经济萎缩，他们进入职场的起薪较低，找工作很难；自金融危机以来，这种艰难的感觉一直影响着人们。 金融危机后对股市的怀疑情绪不仅在年轻人中间出现。一些年纪较大的投资者也改变了他们的策略——常常以难以预料的方式改变策略。 西弗吉尼亚大学63岁的副教授孔茨（Karen Kunz）表示：“我退出股市已有很长时间。如果留在股市一个夏季，对我来说已经太长。我有现金可动用，投资金属和加密货币，因为我认为这是替代股市的优秀投资。” 不过投资模式并非全由心理决定。经济衰退以来的散户投资策略还受到科技、新法规和新产品的影响。 过去10年最突出的市场变化是向被动型低费率投资转变。先锋集团投资者研究中心的杨在2015年的文章中称千禧一代是“自动储蓄的一代”，即投资取代传统共同基金的“投了就不管”（set-it-and-forget-it）投资产品和指数基金。2006年的《养老金保护法案》（Pension Protection Act）促成了这一转变，鼓励雇主让雇员参加先锋集团、富达国际等公司集合的自动参加退休储蓄计划。富达国际401（k）账户如今半数完全投资于目标日期基金，较2008年14%的比例大增。 此种转变有年轻投资者推动，他们更有可能被雇主登记参加目标日期基金。先锋集团发现，主要由于投资目标期限基金，2013年千禧一代拥有专业管理投资组合的可能性是婴儿潮一代的两倍。这意味着他们很少就其投资组合做出有意识的决定，在市场变动时倒腾所持投资的可能性更小。 富达国际研究退休投资趋势的泰勒（Katie Taylor）称，尚不完全清楚这是由于他们信任产品，还是惰性在起作用。 无论是哪种情况，泰勒对结果都感到满意，因为这意味着股市崩盘以来还留在股市的年轻雇员正在养成健康的习惯，更加不可能在股市再次下跌时出现撤出全部资金的失误。 由于绝大多数投资者拥有能够在其一生中再平衡的多种账户，散户投资者将所有鸡蛋放到一个篮子的可能性降低。持有所谓“极端”投资组合（即投资组合全为股票或毫无股票）的投资者越来越少。仍然重仓雇主股票的人越来越少，而重仓雇主股票的趋势重创了之前的几代人。 新型投资产品和股市的疯狂回报也促成了金融危机后另一种趋势的发展。仍然投资股市的投资者仓位往往较之前更加激进。截至2018年，富达国际1970万零售经纪账户中47%的资产由激进投资组合持有，即对股票敞口至少达85%的投资组合。2008年这一比例为40%。这一转变发生在从婴儿潮一代到千禧一代的各种人群且不分性别。 实际上担心亏损已经被担心踏空的情绪取代。邦廷称，他仍然后悔2015年未投资Square的IPO，因为当时太害怕。 邦廷表示，希望今后不让恐惧左右自己的决定，现在回头来看当时真应该多买。（柠楠/编译）[详情]
来源：金羊毛工作坊 导读：“全球金融危机可以视为对一个金融体系潜在的失灵问题的集中纠正，许多国家包括中国在内，都没有很好地吸取金融危机的教训。直到今天，我们可以看到，美国十年前的金融危机所需要集中纠正、检视和反思的问题，在这十年中，被很多人重新设计，披上创新的外衣，又被同一块石头绊倒了两次。” 编者按：9月16日，由中国人民大学重阳金融研究院、中国银行国际金融研究所、中国政策科学研究会联合主办的“中国金融风险管理发展高级研讨会暨巴塞尔协议三十周年和金融危机十周年高级研讨会”在北京举行。原中国银行业监督管理委员会主席刘明康出席并发表主旨演讲。他指出，直到今天，我们可以看到，美国十年前的金融危机所需要集中纠正、检视和反思的问题，在这十年中，被很多人重新设计，披上创新的外衣，又被同一块石头绊倒了两次。本文根据速录并结合其他媒体报道整理如下： 原中国银行业监督管理委员会主席刘明康主旨演讲 刘明康：各位领导，各位嘉宾，各位朋友，这个研讨会办得非常及时，十年前的昨天，雷曼兄弟公司破产；十年前的今天，AIG申请破产，随后所引发的国际金融危机造成的系统性影响巨大。十年后的今天，我们对金融危机的反思永远在路上。迎接未来挑战，革命尚未成功，同志仍需努力。我从以下几个方面来讲。 一、金融危机的内涵与逻辑 金融危机可以说是对一个金融体系潜在失灵问题，无论是轻微还是重大失灵的集中纠正。每次的金融危机都是非常好的深刻反思的机会，可惜包括中国在内，国际上都没有很好地汲取金融危机的教训。有些同志可能有一些毛病，包括监管层记性不好，对这些问题不甚了了。所以，到今天我们可以看到，美国十年前的金融危机所出现的需要集中纠正和检视、反思的问题在这十年当中被很多人重新设计，披上金融创新的外衣，被同一块石头绊倒了两次。 从2007年开始，次贷引发了危机，到2008年这个时候，以雷曼兄弟的倒闭作为重要的接口，引发了全球的金融危机。这暴露出来一系列的内在问题。 我讲讲这里面到底有哪些重要的教训。 1、信贷质量失控。表现为三个“不合格”：一是不合格的放贷者，在美国50个州突然冒出很多的州立放贷机构和房贷中介，这些放贷者没有很好地受到监管，也没有审核的许可。二是不合格的借款人，这些人信用评分不足，低偿还能力或者根本没有偿还能力，就可以获得房屋的贷款。三是不合格的信贷技术，当时美国发明的零首付，还有气球贷款。气球贷款不用还本金，就还利息，到最后一次性还本。这三个“不合格”标志着信贷质量严重失控，是引发次贷危机和全球金融危机的重要原因。 2、当信贷市场和金融市场发生关联的时候，千万不要高兴。对这样的事情恐怕惧怕的成分更多，当信贷市场与金融市场关联的时候必须要有健康的前提，没有健康的前提就会出问题。证券化与结构化的技术造成了很强大的杀伤力。 一是以次级放贷为基础资产的证券化产品逐步被“简化视同”为普通债券产品得到评级，定价和流通交易。因为评级公司根本就不懂得怎么去评次级放贷为基础的这些证券化产品。 二是做着各种嵌套。在中国市场上，通过嵌入一个信用衍生产品的“创新”名义来做“增信”，误导市场上的安全预期。 三是引入了证券化的证券化等“多层嵌套”安排，形成了相当复杂的“资产池”并对整个资产池来个模糊统一估值，掩盖了不同资产的风险实质和它们之间的差异。总的趋势是倾向于把风险低估。 3、当金融市场和房地产市场进行价格共振，关联的时候，它们两个“谈上恋爱”你们就要小心了。“亲周期”的内生循环在美国次贷危机中表现得非常突出和典型：房地产价格上涨——房货抵押品价值上升——房货融资规模上升——融资人对房地产的购买力增强——房地产价格上升”的模式。与之相反的是，“房地产价格下跌——房货抵押品价值下降——房货融资规模下降——融资人对房地产的购买力减弱——房地产价格下跌”。 4、大型金融机构的“自营交易化”和“表外化”交织。这个表现在美国的大型金融机构里，百年老店的大型银行，大型保险公司，公司治理失控，过度承担风险以获取当期收益。这包括自营交易和表外交易。自营交易指的是自有资金和资本从抵补风险的本源功能向投资于高风险资产短期获利异化。自营交易拿自己的资本金往这上面赌，造成了很大的风险。表外交易则指的是规避巴塞尔协议Ⅲ对资本约束，降低承担风险的成本，获取超额收益。 5、评级机构的问题，源于评级机构公司治理缺陷和严重趋利行为导致市场信息严重误导。评级机构的问题是市场重大的缺陷。 二、从巴塞尔协议修订来看后危机时代的监管重塑 2008年以后，我们把一个论坛改成了巴塞尔协议委员会，G20的框架下，财长、央行行长、监管者都进行了共同的参与，到了2017年12月份，巴塞尔委员会正式发布了《巴塞尔协议III：后危机时代改革的最终方案》，标志着后危机时代整个监管改革金融规则的制订工作已经基本完成，历时整整有9年时间，巴塞尔协议确立了资本监管的主线，仍然持续得到明确和强化。经过这么多年反复讨论，认为资本监管的主线还是要加强，但也应当时刻思考，危机暴露出的金融机构和整个金融市场、监管一系列问题都不是光靠资本监管的单一方法可以全部解决的。这一点也得到了明确。 首先，资本监管改革。在分子部分：严格资本合格标准。提高资本实际吸收损失的能力。次级债和三级资本工具在危机中并未体现出预期的损失吸收能力。在分母部分：完善风险加权资产计量框架。限制内部模型的使用，进一步完善标准法，平简计量方法的风险敏感性、简单性和可比性。最后，力图修正违约的概率（PD）、违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）的亲周期性。 第二，推动宏观审慎监管。运用更宏观审慎的监管工具，这里面分两个维度，一是时间维度上的逆周期资本、储备资本、杠杆率、前瞻性拨备等，二是跨业维度，要控制系统重要性金融机构负外部性，限制金融机构之间的风险敞口、同向行为，弱化他们金融机构之间的关联度等。 第三，加强流动性监管。一是设立国际首个统一的流动性风险监管指标——流动性覆盖率（LCR）。以合格优质流动性资产与未来30日现金净流出量之间的比率，反映压力情景下，商业银行应对至少未来30天流动性需求的能力。二是设立中长期流动性存量指标——净稳定资金比例（NSFR）。可用稳定资金与所需稳定资金之比，引导银行避免过度依赖短期批发融资。 三、反思次贷危机，厘清错配 次贷危机10年，反思仍在路上，需厘清这次金融危机的关键词——错配。 第一个层次：贷款与家庭实际负债能力的错配造成不合格的贷款家庭。 第二个层次，复杂金融产品与金融机构风险定价能力的错配，证券化产品与过度依赖模型计算和外部模型的金融机构等等，和你自己风险定价能力。 第三个层次：金融机构本源定位与所经营业务的错配，商业银行偏离主业，更多向投资银行、投资基金等其他金融机构的经营模式异化，造成自营和表外业务过度膨胀，过度依赖短期负债等等，去赚快钱，以及进入完全不熟悉的领域，进行管理。 2008年危机的教训是——错误的机构在错误的周期内以错误价格与错误的交易对手进行交易。同时，无论是监管机构还是市场主体，都没有足够的主动性和能力纠正错误。事实证明，事后的纠错需要花费高昂的成本，可能数百倍于事前防范的成本。 四、巴塞尔协议Ⅲ的推进与银行的回归 1、对错误的纠正本身就是对常识的回归，巴塞尔协议的核心就是银行持续运营的本质规律。所以，做银行的人首先要懂得一个道理，做金融最重要的道理是只有持续运营地存在才能对社会和老百姓负责任。所以，有效实施资本约束是永远抑制银行内在规模冲动、速度冲动和的短期利益的最重要的基础工具。 2、坐实资本+厘清资产，保持真实合理的资本充足水平是银行经营的应有之义。坐实资本，构建实际有效的风险抵补能力；厘清资产，回归表内本位，准确反映银行实际承担的风险。 3．良好有效的公司治理是核心要义。外在的规则约束如果缺乏市场主体的自我认同和自觉实践，就难以充分发挥效力，甚至成为博以规避的对象。 因此，需要建立商业银行的公司治理体系。一是坚守银行的功能本位，明晰面向公众存款人的刚性兑付的受托责任，因此才能按照负债的风险偏好合理安排投资行为，例如审慎经营文化、着眼于穿越周期的长期经营理念等。二是能够充分形成有效制衡，有效约束偏离主业行为和短期行为。三是能够形成市场化的经营导向，遵循市场规律，尊重金融法则，遵守风险规则。 五、需要进一步思考的问题 首先、金融体系和业务复杂化，进行监管规则的设计，导致自身的过度复杂化。要思考基于此而进行的监管规则设计，是否会导致自身的过度复杂化，从而产生了两方面问题：一是监管成本的高企；二是加重市场规避监管的冲动，造成更为无意义的“猫鼠博弈”。 其次，通过股改上市推进商业银行的市场化改造，需要同步反思资本市场的成熟度和完备性对上市银行经营行为的影响。缺乏耐心、短视的资本市场是否也会对上市银行的风险偏好和经营行为产生扭曲。 第三，现代科学技术的快速发展正在成为影响金融商业模式和风险形态的重要变量，且影响速度正在显著加快，不同金融业务和机构之间的边界似乎正在变得模糊。如何前瞻性的研判应对，在创新和风险之间取得平衡，合理地设置监管标准，都是现有规则体系尚未深入讨论的方面。 今年是改革开放40周年，别忘记了这样一句话“实践是检验真理的唯一标准”。谢谢大家！ 前银监会主席刘明康反思金融危机：监管规则设计要避免造成无意义的“猫鼠博弈” “全球金融危机可以视为对一个金融体系潜在的失灵问题的集中纠正，许多国家包括中国在内，都没有很好地吸取金融危机的教训。直到今天，我们可以看到，美国十年前的金融危机所需要集中纠正、检视和反思的问题，在这十年中，被很多人重新设计，披上创新的外衣，又被同一块石头绊倒了两次。” 9月16日，在中国人民大学举行的中国金融风险管理发展高级研讨会暨巴塞尔协议三十周年和金融危机十周年高级研讨会上，原银监会主席刘明康发表《反思金融危机，迎接未来挑战》的主题演讲。 “反思金融危机永远在路上，迎接未来挑战也在路上。”由此，刘明康从四方面对十年前的全球金融危机进行复盘和反思，并提出金融监管和金融机构需要进一步思考的问题。 金融危机的内涵与逻辑 刘明康表示，金融危机可以视为对一个金融体系潜在失灵问题的集中纠正。每一次金融危机都是深刻检视和反思金融系统内在问题的重要窗口和机会。 他说，2008年由次级房贷引发的全球金融危机暴露出了一个超越历史经验的复杂金融体系的一系列内在问题。 首先，是信贷质量的失控，表现为三个“不合格”：不合格的放贷者（州立放贷机构和房贷中介）、不合格的贷款人（信用评分不足的低偿还能力家庭）、不合格的信贷技术 （零首付、气球贷等还款方式）。 他认为，三个“不合格”标志着信贷质量严重失控是引发次债危机和全球金融危机的重要原因。 第二，是信贷市场与金融市场的关联。“证券化和结构化的技术造成了很强大的杀伤力。”刘明康指出，证券化与结构化技术包括，一是以次级放贷为基础资产的证券化产品逐步被“简化视同”为普通债券产品得到评级、定价和流通交易；二是通过嵌入信用衍生产品等名义上的”增信”安排，强化了市场的安全预期；三是引入了证券化的证券化等“多层嵌套 ”安排，形成了各类复杂的“资产池”并统一估值，从而模糊甚至掩盖了不同资产的风险实质和差异，更多是倾向于低估风险。 第三，是房地产市场与金融市场的价格共振。两者产生“亲周期”的内生循环：“房地产价格上涨——房货抵押品价值上升——房货融资规模上升——融资人对房地产的购买力增强——房地产价格上升”的模式。与之相反的是，“房地产价格下跌——房货抵押品价值下降——房货融资规模下降——融资人对房地产的购买力减弱——房地产价格下跌”。 上述循环适用并影响各类“穿透后”以房地产为基础资产的金融产品和投资机构。 第四，大型金融机构的“自营交易化”和“表外化”交织。公司治理失控，过度承担风险以获取当期收益。包括自营交易和表外交易。自营交易指的是自有资金和资本从抵补风险的本源功能向投资于高风险资产短期获利异化；表外交易则指的是规避资本约束，降低承担风险的成本，获取超额收益。 第五，评级机构的问题。源于评级机构公司治理缺陷和严重趋利行为导致的市场信息严重误导。 从巴塞尔协议修订看后危机时代的监管重塑 2017年12月，巴塞尔委员会发布《巴塞尔协议Ⅲ：后危机时代改革的最终方案》，标志着后危机时代国际监管改革金融规则制定工作的基本完成。 巴塞尔协议确立的“资本监管”主线仍然持续得到明确和强化。“但我们也应时刻思考，危机暴露出金融机构和金融市场中的一系列问题并非仅靠‘资本监管’的单一方法可以全部解决。”刘明康提到。 首先，资本监管改革方面。在分子部分：严格资本合格标准。提高资本实际吸收损失的能力。次级债和三级资本工具在危机中并未体现出预期的损失吸收能力。 在分母部分：完善风险加权资产计量框架。限制内部模型的使用，进一步完善标准法，平简计量方法的风险敏感性、简单性和可比性。最后，力图修正违约的概率（PD）、违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）的亲周期性。 其二，推进宏观审慎监管。警惕系统性风险而非单体机构的识别与评估；运用宏观审慎监管工具，如时间维度上的逆周期资本、储备资本、杠杆率、前瞻性拨备等；跨业维度上的控制系统重要性金融机构的负外部性，限制金融机构之间的风险敞口、同向行为，弱化金融机构之间的关联度等。 其三，强化流动性监管。刘明康建议，一是设立国际首个统一的流动性风险监管指标——流动性覆盖率（LCR）。以合格优质流动性资产与未来30日现金净流出量之间的比率，反映压力情景下，商业银行应对至少未来30天流动性需求的能力。 二是设立中长期流动性存量指标——净稳定资金比例（NSFR）。可用稳定资金与所需稳定资金之比，引导银行避免过度依赖短期批发融资。 反思次贷危机 “次贷危机10年，反思仍在路上，需厘清这次金融危机的关键词——错配。”刘明康表示。 第一层次的错配表现在贷款与家庭实际负债能力的错配（次贷与不合格贷款家庭）； 第二层次表现在复杂金融产品与金融机构风险定价能力的错配（证券化产品与过度依赖模型计算和外部模型的金融机构）； 第三层次的错配表现为金融机构本源定位与所经营业务的错配，例如商业银行偏离主业，更多向投资银行、投资基金等其他金融机构的经营模式异化，造成自营和表外业务过度膨胀、过度依赖短期负债等。 “2008年危机的教训是——错误的机构在错误的周期内以错误价格与错误的交易对手进行交易。同时，无论是监管机构还是市场主体，都没有足够的主动性和能力纠正错误。”刘明康认为，事实证明，事后的纠错需要花费高昂的成本，可能数百倍于事前防范的成本。 反思次贷危机第二点，是注重巴塞尔协议的推进与银行的回归。“对错配的纠正也就是对常识的回归。”刘明康表示，巴塞尔协议的核心，也是银行持续运营的本质规律。有效实施资本约束是抑制银行内在规模冲动和短期利益的基础工具。 同时，坐实资本+厘清资产，保持真实合理的资本充足水平是银行经营的应有之义。坐实资本，构建实际有效的风险抵补能力；厘清资产，回归表内本位，准确反映银行实际承担的风险。 反思次贷危机的第三点要认识到：良好有效的公司治理是核心要义。刘明康认为，外在的规则约束如果缺乏市场主体的自我认同和自觉实践，就难以充分发挥效力，甚至成为博以规避的对象。 因此，他表示，需要建立商业银行的公司治理体系。一是坚守银行的功能本位，明晰面向公众存款人的刚性兑付的受托责任，因此才能按照负债的风险偏好合理安排投资行为，例如审慎经营文化、着眼于穿越周期的长期经营理念等。二是能够充分形成有效制衡，有效约束偏离主业行为和短期行为。三是能够形成市场化的经营导向，遵循市场规律，尊重金融法则，遵守风险规则。 除了上述反思，刘明康同时提出进一步思考的三方面内容。首先，要思考基于金融体系和金融业务复杂化而进行的监管规则设计，是否会导致自身的过度复杂化，从而产生了两方面问题：一是监管成本的高企；二是加重市场规避监管的冲动，造成更为无意义的“猫鼠博弈”。 第二，通过股改上市推进商业银行的市场化改造，需要同步反思资本市场的成熟度和完备性对上市银行经营行为的影响。缺乏耐心、短视的资本市场是否也会对上市银行的风险偏好和经营行为产生扭曲。 第三，现代科学技术的快速发展正在成为影响金融商业模式和风险形态的重要变量，且影响速度正在显著加快，不同金融业务和机构之间的边界似乎正在变得模糊。如何前瞻性的研判应对，在创新和风险之间取得平衡，合理地设置监管标准，都是现有规则体系尚未深入讨论的方面。[详情]
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