雷曼倒塌十周年 下一个风险点在哪儿？

　　雷曼倒塌十周年，下一个风险点在哪儿？

　　秦朔朋友圈

　　2008年9月15日，市场上演了一起让所有人惊愕不已的破产剧。美国证券巨头雷曼兄弟根据《联邦破产法》第11条申请破产。随之美国政府陷入两难赌局：一面是动用政府财政救助私企的道德风险，另一面则是金融机构“大而不能倒”的系统性风险。两难之中，美国政府冒险放弃救援雷曼，导致投资者信心彻底崩溃，全球股市连续暴跌，金融危机由此进入全面爆发阶段。

　　雷曼兄弟破产的根源在于2007年美国爆发的次贷危机，房地产泡沫破灭，多个市场的资产价格暴跌。雷曼兄弟也未能幸免于难。其破产时的资产规模为6390亿美元，负债为6190亿美元，系历史最大规模，几乎10倍于2001年破产的安然。

　　如今十年过去了，美国房地产价格再度回到高位，但似乎并没有泡沫破灭的风险；美国金融体系也在强监管和美联储的严苛压力测试下更具韧性；美股一路高歌，标普500指数从危机后的最低点666点狂飙至接近3000点。

　　然而转视如今的世界，似乎总感觉哪里不对劲，机构认为下一场衰退或风险可能与“房”关系不大，全球似乎面临着新的断层线——保护主义和内向型政策实施加剧了全球失衡；新兴市场冲击不断，贸易摩擦下这可能成为新常态，而其溢出效应是否将波及美国以及将造成何种影响仍有待观察；中国如何应对这场外部的“压力测试”将深刻影响整个新兴市场。

　　成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家总部在纽约的国际性投行。其历经了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、“9‧11”恐怖袭击和一次收购，一直屹立不倒，曾被外界誉为“有19条命的猫”。

　　1994年，雷曼兄弟通过IPO在纽约交易所挂牌；2000年正值雷曼兄弟成立150周年之际，其股价首次突破100美元，并进入标普100指数成份股；2005年，雷曼兄弟管理的资产规模达到1750亿美元，标准普尔将其债权评级由A提升为A+；同年，雷曼兄弟被Euromoney评为年度最佳投资银行。雷曼公司曾在住房抵押贷款证券化业务上独占鳌头，但最后也恰恰败在了这个业务引发的次贷危机上。

　　2008年9月9日，雷曼公司股票开始狂跌不止，一周内股价暴跌77%，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元；直至最后倒闭破产。雷曼的破产，使美林老总也吓破了胆，赶紧以440亿美元的价格将美林卖给了美国银行。

　　此前几年，在次贷的诱惑下，雷曼似乎也嗅到了赚钱的机会，进军房地产成为雷曼新的发展战略。然而，雷曼过于迷恋次级债带来的巨额回报，在错误的道路上越走越远。

　　2004-2007年间，雷曼经历了次贷的巅峰时刻，抵押贷款和商业地产被打包成数十亿美元的债券。就在次贷危机蔓延之际，雷曼却逆风而上，大量买进商业和住宅抵押贷款，投资了大量办公楼和公寓楼项目。可以说，雷曼误判了次贷危机的形势。

　　2007年8月，信用危机爆发。两家贝尔斯登（Bear Stearns）旗下对冲基金关闭。这两只基金被贝尔斯登描述成主要投资于低风险、高评级的证券——比如被标准普尔评级为“AAA”或“AA”的CDO的基金，推荐给投资者。基金通过使用杠杆工具来提高回报率，但不幸的是，也带来更高的风险。此事也导致雷曼股票大跌。

　　同月，雷曼裁员2500人。该银行当时累积有850亿美元的房贷资产，四倍于其股本，整个银行的杠杆率为31。

　　不知是幸运还是不幸，2007年底房贷出现一波反弹，也带动了雷曼的股价反弹。事后再看当时的反弹，可以说是雷曼最后的撤出机会。但即使当“Alt-A”抵押贷款的损失已经达到39%时，雷曼兄弟并未及时处理所持巨额商业和住宅抵押贷款，所以2008年第二季公布的报表体现出雷曼仍有约300亿美元的住宅抵押资产和约350亿美元的商业房地产资产。这让雷曼为此付出了“生命的代价”。

　　雷曼倒塌也导致整个金融系统陷入流动性危机。因政府当时的“见死不救”出乎很多对冲基金的预料，而雷曼恰恰是对冲基金的最大交易对手方和主经纪商（PB），其在对冲基金的经纪商业务、货币市场业务和CDS（信用违约互换）市场上都有积极的参与份额。重点在于，雷曼持有很多大型对冲基金的资金和股票并负责清算。对冲基金担心在雷曼的资产（特别是股票）会被冻结，从而大规模抛售股票，以增加现金，这也是导致当年全球股市大跌的原因之一，货币市场也陷入混乱。

　　也许你想问，市场如此疯狂，难道评级机构、投行都没觉察到隐含的风险？其实并不一定，市场更可能是选择性忽视了“尾部风险”。

　　因为从克林顿政府开始，就迎合百姓大众，要求‘居者有其屋’，为此银行在政府的指挥棒下有了发贷款的冲动和理由，“两房”是美国支持的半官方机构，这和中国类似，就是政府政策的导向，最初的意念和想法是好的，也在前期的运作中对美国经济金融发展起到了巨大的推动作用。

　　此外，金融监管的放松也推波助澜。1999年美国废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》，大力放宽金融监管，导致了监管体系碎片化，为次贷危机埋下隐患。2000年互联网泡沫破裂后，美国《商品期货现代化法案》豁免了对场外衍生品的监管，是雷曼倒下和本轮危机爆发的重要根源。

　　特朗普此前倡议为华尔街去监管，但研究人士也认为，从当前形势看，美国真实利率正处于历史性低位、金融机构盈利能力羸弱，如果此时放松金融监管，金融机构为了弥补盈利空间的不足，将大概率转向冒险的经营策略和过度的杠杆水平，从而迅速形成新一轮的风险累积。

　　目前，全球经济仍在扩张，美股牛气冲天，但多数机构都似乎高兴不起来，趁着“雷曼十周年”的当口纷纷展望引发下一场衰退或危机的导火索。

　　比起对美国经济的担忧，如今机构显然更担心新兴市场，贸易摩擦可能导致整个新兴市场进入一个截然不同的时代。而今年众多新兴市场国家也经历了两位数的货币贬值，情况也似乎还没有好转的迹象。

　　摩根大通就在对未来风险展望中提及，新兴市场国家（EM，Emerging Market）和发达国家（DM，Developed Market）的增速差是EM持续吸引资金流入的主因（EM和DM的潜在增速分别为3.6%和1.4%）。而在贸易摩擦下，这种增速差尽管可以维持，但很可能会愈发收窄。简单而言，美国大肆购买EM的产出、不顾及自己经常账户长期逆差的时代已经过去了。

　　早年，EM历来相对于DM都是高风险、高波动的，但是往往更高的投资收益补偿了额外的投资风险。而摩根大通则认为，反全球化浪潮可能是新兴市场增长的最大风险点，因为过去几十年的全球贸易增长是EM经济活动增长的重要驱动力，如果全球贸易放缓，会对EM造成致命打击，其和DM的增速差异也可能因此收窄。

　　简而言之，全球化是EM潜在增速的重要部分，21世纪繁荣的全球贸易提升了新兴市场的生产率。如果没有了这一股动力，那么新兴市场就无法享受这种由外部因素驱动的生产率提升所快速带来的大量福利，那么未来生产率的提升就只能靠内生发展所获取，而这种增长则需要耗费更长时间。

　　此外，EM的净储蓄率也在下降。90年代后稳定的宏观经济也使得资金流入新兴市场，这一直持续到2008年，但这并没有伴随着EM净储蓄的增长，2008年后反而在下降。相比之下，DM的净储蓄率因QE（量化宽松）而不断上升。2008年来，EM净储蓄率下降了2%，而DM增加了2%。

　　同时，EM的外汇储备增长也有所停滞。90年代的金融风暴后，新兴市场通过不断改善贸易平衡来积累外汇储备，而过去十年经常账户顺差增速停止增长，外汇储备的积累就停滞了。政策制定者更多依赖于灵活的浮动汇率来平抑冲击。

　　从市场来看，今年堪称经历了史诗级暴跌的新兴市场冲击仍然没有结束。目前，MSCI新兴市场指数今年跌了20%，已经进入了技术性熊市；外汇的风险就令人难以承受，表现最差的几个新兴市场货币为——阿根廷比索（-20%），土耳其里拉（-18%），巴西雷亚尔（-11%），俄罗斯卢布（-6%）。

　　然而就历史经验来看，价格低了不一定意味着反弹，低了还可以更低。1998年，新兴市场从危机到反弹只用了近18个月，但现在和当年的背景截然不同。1998年，新兴市场见底的第二大信号是美国的“后退”。 1998年8月俄罗斯宣布的债务违约打爆了美国的长期资产管理公司，让美国出了一身冷汗，最后通过银团出资兜住了长期资产管理公司，以防止系统性风险。于此同时，美国不再咄咄逼人并开始“后退”，1998年年底之前美联储连续快速降息3次。

　　但目前为止美国仍处于经济强劲、咄咄逼人的态势，不仅对土耳其，对全球其他主要国家现在也是说打就打，毫无顾忌，非要再弄一次像1998年一样火烧连营的效果才肯罢休。

　　从纯金融技术层面来看，美联储停止加息甚至进入快速降息时，才是历史上新兴市场见底的重要信号。然而，今年预计美联储还要在9月和12月分别加息一次，明年加息仍将持续，利率预计还有近1.5%的上行空间。

　　另外，单纯从历史上的数字来看，新兴市场离底部还有较长的距离。1998年的前8个月，MSCI新兴市场股票指数以美元计价下跌了40%，仅8月当月火烧连营达到顶峰时，就快速暴跌了25%。而目前新兴市场股票指数刚刚只跌了20%，远没有达到历史上的“数字底”。

　　同时，美元还在咄咄逼人，目前看来还正处在强势周期，目前市场对美元走势存在一定分歧，主要在于“还能涨多少”，而不是“会跌多少”，大多数观点不认为美元会立刻逆转升势，再度快速走弱。持续的强美元周期也将对新兴市场比值持续产生压力，继而影响到以本币计价的新兴市场股市。

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责任编辑：梁斌 SF055