再论注册制改革

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈培雄

　　沉寂了一段时间的注册制改革由于上交所要设立科创板消息而再次引发人们的关注。笔者已经发表了多篇关于注册制改革的分析文章，在《股市的逻辑》一书中有专门的一章论述什么是注册制。

　　一、我国注册制改革回顾

　　按照时间顺序，我们简要回顾一下我国股票发行注册制改革的历程。

　　2013年11月15日，党的十八大三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，首次提出了推进股票发行注册制改革。《决定》提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”

　　2013年11月30日，中国证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》提出：“贯彻党的十八届三中全会决定中关于推进股票发行注册制改革的要求，必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。”

　　2014年3月5日，在人大的政府工作报告中明确提出：“推进股票发行注册制改革。”

　　2014年4月10日，原中国证监会主席肖钢在博鳌亚洲论坛表示，IPO注册制改革草案年底出台。

　　2014年5月9日，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）。新国九条提出：“积极稳妥推进股票发行注册制改革。”

　　2014年11月19日，国务院常务会议强调，抓紧出台股票发行注册制改革方案。

　　2015年1月16日，原中国证监会主席肖钢表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革头等大事。

　　2015年2月13日，证监会新闻发言人邓舸表示，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院。

　　2015年3月2日，原上交所理事长桂敏杰表示，注册制今年有望落地。

　　2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中表示，实施股票发行注册制改革。

　　2015年12月9日，国务院常务会议通过提请全国人大常委会授权国务院，在实施股票发行注册制改革中调整试用有关规定的草案。同时证监会表态，将积极稳妥推进注册制改革。

　　2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整 适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。 据知，该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日 起施行。

　　随后的2016年2月20日，肖钢被免职。2016年以后的政府工作报告再没有提及注册制改革。而人大常委会的2年授权时间，已经失效。我国轰轰烈烈的注册制改革已经无限期延期。如今可以算是再次启动。

　　二、必须理解注册制才能实现改革

　　一场轰轰烈烈的注册制改革戛然而止，如今再次提起，需要追问的一个问题是，我们弄懂注册制了吗？在此，提出理解注册制的几个要点如下：

　　（1）必须区分发行注册制与上市注册制

　　公司通过发行股票融资是市场经济下公司的一种融资方式，称为直接融资。长期以来我国公司发行股票融资需要严格的审批，不论是审批制还是核准制，到今天为止，我国公司公开发行股票都需要经过批准，属于非注册制。而通过商业银行的间接融资就不需要审批，甚至也没有注册制概念。即便我国直接融资采用注册制，实际上也比间接融资条件苛刻。

　　再谈上市注册制。在存在多个交易所情况下，股份制公司的股票在哪个交易所挂牌交易，一般来说需要交易所的批准，可以采用审批制或注册制。在股份制公司都允许上市理念下，交易所一般只采用注册制而不会采用审批制。长期以来，我国存在一个错误概念，直接融资与上市相混，上市才能融资，融资必须上市。所以，没有单独的上市审批或注册制，都是按照股票发行审批或注册制运行。

　　不分辨发行与上市两者的不同，我们永远读不懂审批制、注册制。

　　三、正确理解上市

　　公司为什么要上市？上市的概念源于股份制的产生。股份制的产生是人类经济社会的一项伟大发明，导致股份制产生的直接原因是“单个资本数量有限与有效生产所需最低资本额不断提高的矛盾”。所以，当年马克思都说如果没有股份制人类还没有火车。股份制公司募集资金后由于不能退股，所以只能通过股市的上市交易实现变相退股。从这个意义上说，股市是股份制的配套机制，没有股市就没有股份制。

　　需要理解股市的第二个概念是，在市场经济下，必须承认没人能做出正确价值判断，即没人可以给商品定价，只能是市场定价。简单的普通商品都如此，复杂的公司（股票）更是如此。当人们懂市场经济时就会理解上市的股票价格唯有市场可以定价，不能由所谓专家定价。在这种情况下，股票市场的管理者更不会给公司股票定价了。所以，公司上市实际上不存在要股市管理者价值判断审批问题。国外股市有多个，分类的目的是为了投资者方便，降低交易成本。如同图书馆的图书分类一样，图书馆不会做图书价做值判断。

　　四、正确理解股票发行

　　如同到商业银行贷款间接融资一样，公司发行股票也是为了融资，区别于商业银行的间接融资，称为直接融资。事实上，直接融资并非不需要通过第三方中介机构，公司如果不通过第三方机构能够融到资的可能性几乎没有。在这种情况下，所谓的直接融资仍然是通过第三方的金融机构进行，只不过这个金融机构名称改为投资银行而不是商业银行。在投资银行作用下实现公司的股票（或债券）发行完成融资。注意到在混业制下（如今的美国），商业银行与投资银行可以是一体，只不过在承担间接融资与直接融资不同业务下，我们将它们区分。

　　不论是商业银行还是投资银行，一旦业务失败，如贷款收不回，帮助公司发行了“错误”股票（主要是定价不合理或其它欺诈），都会受到市场的惩罚，导致商业银行或投资银行破产。

　　五、给我们的启示

　　（1）必须从理论上弄清楚股票发行与公司上市

　　长期以来，我国一直没有弄清楚股票发行与公司上市的区别。周小川曾经发表过长文说，国外的公司融资可以不上市，上市可以不融资，实际上已经表达了融资与上市不是一回事的观点。股份制、股市都是国外引入的，我们可以创新，但是不能扭曲。

　　（2）有投资银行才有股票发行注册制

　　如果一个经济社会没有商业银行，那么一定没有企业能通过贷款获得资金，即没有间接融资。同理，如果一个经济社会没有投资银行，那么一定没有公司能通过投资银行发行股票获得资金。注意到商业银行一夜之间可以建立，但是投资银行却需要至少十年时间磨砺。国外著名投资银行都在百年历史之上。这里说的十年以上是指国家允许投资银行存在，开始尝试从事投资银行业务开始算。所以，到今天为止中国没有投资银行，只有券商，挂投资银行头衔的伪投资银行。

　　所以，中国的注册制必须从现在开始开放，让券商从事投资银行业务，也许十年之后少数券商可以蜕变为投资银行，而大多数会被市场淘汰。也许我们可以通过其它手段缩短蜕变进程，但无法改变投资银行只能在市场检验中产生这一规律。

　　（3）发展股份制必须让所有股份制公司上市

　　股份制公司、股市都是股份制的配套机制。有股份制公司而无让股份制公司上市的渠道，实际上是没有股份制公司。我国股份制公司发展缓慢一个主要原因是股份制公司不能上市交易，从而没有退出渠道导致投资者不会投资股份制公司。

　　让所有股份制公司通过一个市场交易，解决股份制公司的退出问题，这种措施不会影响直接融资市场，不会造成风险。它可以是全面实施股票发行注册制的前期配套。而这个做法可以短期内实施。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)