看看分层后的做市困境 做市难道等于做空？

　　文/新浪财经意见领袖机构专栏 资本邦

　　分层落地，市场对创新层备感期待，但是创新层其实也很可能会带来无法避免的“吸血效应”，这对于做市商，尤其是基础层的做市商，其所面临的局面持续恶化似乎也成了大概率的事件。

分层后做市难道等于做空？

　　做市等于做空，是在新三板市场上广为流传的一种激进说法，实际上也的确存在做市商在拿了公司股票之后大举抛售，快速套利的现象，而这样的做法无疑正伤害着新三板这个“少年”的成长和未来，但是，放眼整个市场，这样的说法真的能够普遍成立么？

　　分层落地，市场对创新层备感期待，但是创新层其实也很可能会带来无法避免的“吸血效应”，这对于做市商，尤其是基础层的做市商，其所面临的局面持续恶化似乎也成了大概率的事件，彼时，又该如何应对？

　　1那些做市后狂跌的挂牌公司

　　截止到2016年5月16日，采取做市转让方式的新三板股票共有1504只。除去风华环保等做市首日未交易的5只股票和华麒通信这只5月16日才开始做市的股票，新三板在线筛选出交易正常的1498只做市股票。 

　　而在这1498只做市股票中，仅有327只做市股票股价上涨，25只股票做市以来股价不涨也不跌，做市后股价呈下跌状态的新三板股票数量多达1146只，占正常交易的做市股票总比中的76.5%。

　　也就是说，十家新三板做市股票中，至少有大约8只股票做市后股价呈下跌态势。更惊人的是，在下跌股票中，有455只自做市第一天开始，股价就开始走下坡路。

　　其中，以微电影产业为主业的皇品文化更是其中典型代表。该股票自2015年3月27日开始做市，做市首日以33.5元/股收盘，然而这也是其股价最高峰。此后其股价再也没有回到这个高位，截止到2016年5月16日的最新收盘价却只有1.6元/股，股价跌幅超过95.22%。

　　如今，只享受了做市第一天的“狂欢”的皇品文化，仍位居做市后股价跌幅最大的新三板股票TOP10的冠军之位。而在这一榜单中，还有点击网络、中喜生态、中窑股份等做市股票与皇品文化同病相怜。

　　此外，从事医药生物研究的康复得也值得一提。该股票在2015年4月10日做市，当天收盘时，其股价高达93元/股，更在一个月后(2015年5月12日)涨至每股111元。然而，经过短暂的“股价盛宴”后，康复得截止到2016年5月16日的股价只有7.98元/股，跌幅达91.42%。

　　面对这样的数据，引起市场极大关注的枫盛阳似乎也并不那么突出了。2016年春节后，枫盛阳忽然成为新三板热点。这家看起来经营不错的医疗器材公司，自做市后股价忽然暴跌近九成，引起市场惊疑：为什么？！

　　彼时，甚至有激进观点认为：做市=做空？！做市，这个在2014年8月25日诞生的新三板交易机制，真的提升了挂牌公司价值和交易流动性了吗？

　　与此同时，作为做市机制的关键环节，85家做市券商，面对已多达1510家做市企业(截止到2016年5月17日)，忙得过来吗？本应尽职维护、提升股票价值的做市商，真的尽责了吗？

　　2做市=做空？

　　面对质疑，更多长期关注新三板的从业人士和研究者却则持不同的意见。申万宏源研究新三板首席分析师李筱璇并不认可“做市=做空”这种说法。

　　“这就对做市商的要求太高了。”她认为，最主要还在于整个大的市场行情，做市商不可能逆势而为，更不是坐庄，不是想怎样就怎样的。

　　据其分析，现在不少做市股票的流通股很少，这些流通股大部分还掌握在做市商手中。但通过定增或员工激励以极低成本拿到股票的投资者，却可以用很低的价格出货，从而使得做市股票的股价下跌。

　　“如果将做市股票做空，这本身也不符合做市商的商业利益。”李筱璇指出，做市商去做市，还是要拿自有资金去买做市股票的库存股。“对于做市商来讲，增加股票活跃度，提高股价，同时获得更高浮盈空间，这才符合做市商的商业逻辑。”

　　东吴证券场外市场部总经理顾利峰则认为，做市一个是非常市场化的过程，至少两家券商机构对企业估值有不同看法，“因此，做市股票股价涨跌与否，最根本还在于企业自身和市场流动性。”

　　在他看来，挂牌公司股价涨跌与企业自身有直接关系，这也是主要原因。他认为，如果企业本身十分优质，业绩也好，做市价格应该还是可以的。“但如果市场普遍不看好企业未来，可能就会被投资者减仓。”

　　实际上，也有市场人士认为，一些做市股票在定价的时候预期过高，而市场对其股票认可度有限，做市后这些股票的价格就会波动较大。如上文所言，从111元/股高峰落至如今的不足8元，康复得正是此种代表。 

　　与之形成对比的则是，327只做市后股价上涨的新三板股票做市股价起点普遍不高。其中做市首日收盘价最高的股票贝特瑞，也不过40.08元/股。而股价涨幅最大的海林节能，则在做市首日以一分钱收盘，如今却已飙升749倍至7.5元/股。

　　不过，李筱璇也坦言，做市制度确实存在一定问题，有其不完善的地方，但并不是说做市商有问题或现有做市制度有问题而导致这个市场有问题。“做市商只是新三板市场交易中的一个环节或一个方面，要改善这些情况，需要完善多方面配套措施和整体资本市场的大环境。”

　　这位分析人士进一步强调，新三板正处于初级发展阶段，需要时间完善，“其中的中小微企业刚刚开始发展、业绩不稳定、不确定性非常大，需要时间来证明企业价值。”

　　3流动性困境

　　而顾利峰同时指出，做市股票波动大，还与市场流动性有关。“如果市场流动性很差，做市商做市压力很大，可能会选择抛盘；如果公司存量股票很多，购买需求很多，股价就会上升。”

　　实际上，流动性一直是新三板市场上被老生常谈的一个问题。虽然当前正值新三板处于高速扩容的阶段，但是市场上的流动性却依然低迷。其中，在刚刚过去的四月份，单月融资额度甚至创下了年内最低。股转系统数据显示，单月融资额来看，今年1月融资额最多达到144.36亿元，2月融资额下滑至103.57亿元，3月的融资额为121.24亿元，4月融资金额仅仅只有120.04亿元。

　　“实际上，因为2月份有春节假期，所以其实融资额在3月份也应该是较正常情况逐月下滑的。”一位券商人士告诉新三板在线，形成此前融资遇冷的情况，主要有两方面的原因，其中最直观的，就是市场对于PE类企业融资、挂牌等方面的全面限制，2015年这些挂牌公司都是市场上融资主力，而另一个原因就是因为分层机制临近，准创新层会成为市场关注的热点，而在分层机制正式落地之前，市场上普遍持观望的态度，因此交易的意愿都不是太强。

　　除此之外，5月以来，新三板市场每周交易金额都跌至30亿元以下。同时，新三板做市指数自2015年4月份的最高点一路往下，近4个月更是一直在1200点左右徘徊。

　　华鑫证券研究发展部总经理陆水旗在报告中指出，尽管当前有分层的政策红利可预期，但与主板不同的是，三板(做市板块)的换手率却出现降低。数据显示，目前新三板的换手率未超过18%。据其分析，这一方面表现了三板市场的流动性缺陷。另一方面，做市商在政策红利预期下纷纷采取了坐等红利的“锁仓”策略，导致市场换手率降低。

　　陆水旗表示，到目前为止，新三板流动缺陷越来越明显，问题之一就在于做市商只停留在证券机构层面。“分层红利兑现后，如果没有新增的交易对手，仍是做市商、 新三板基金们的‘自娱自乐’，流动性溢价仍会很难显现。”

　　在这位新三板研究人士看来，假设所有的合格投资者对新三板大环境预期不好，做市商做市头寸不增加，挂牌数量持续增长，做市商或因挂牌业务需要，或因价格吸引力会存在“调旧做新”的需求，“这可能会不断稀释做市存量市值，从而影响整个市场的交易量，造成交易不活跃。”

　　4分层后的做市困境

　　不过，分层机制还是一直被认为是治愈新三板流动性的一贴良药，但是企业做市之后大部分股价又出现下跌的现状，也让市场又开始产生了新的担忧。

　　“分层机制将在新三板市场上筛选出更为优质的企业，能够起到带动整个市场流动性的作用，但是不容忽视的是，这样的机制自身也会带有一定的‘吸血’效应。”一位业内人士告诉新三板在线，“分层之前，采用做市转让的挂牌公司股价已经出现大部分下跌的情况，而在分层之后，市场焦点毫无疑问会聚焦在创新层，同时资本肯定也会率先注入其中，这对于身处基础层，又采用做市的挂牌公司来说，股价极有可能将受到极大的影响”

　　根据CHOICE数据显示，截止到5月17日，新三板市场上共有1510家挂牌公司采用做市转让方式，而在CHOICE数据统计的挂牌公司分层信息显示，上述1510家公司中，共有622家公司符合创新层现行标准，而另外还有888家则处于基础层标准中。

　　由此不难看出，在所有采用做市转让方式的挂牌公司中，基础层的公司数量占比达到了58.8%，占绝大多数，但是随着分层机制即将落地，市场焦点的转移至创新层之后，不仅基础层的做市挂牌公司无疑会受到极为明显的冲击，而在做市券商方面，恐怕也将受到一定程度的影响。

　　“分层落地之后，很容易发生流动性汇集在了创新层的情况，对做市商来说，基础层的企业要想做流动性可能会比现在还要难一些，最明显的就是对手盘可能会比现在更加缺乏。”一位新三板投资者告诉新三板在线。

　　实际上，就当前的现状来看，做市商普遍都面临着做市难度大、利润低的局面。根据一位券商人士介绍，目前整体新三板市场之所以做市难度大就是因为缺少对手盘，而对手盘缺乏的原因则在于市场上除了做市商之外，极度缺乏其他的交易者。

　　值得注意的是，这一局面在分层之后，对于基础层的做市商来说可能会更加严重。因为分层制度一旦落地，市场上的关注焦点都在创新层，资金投入也都会奔向创新层，而基础层的对手盘愈发稀缺，最终导致基础层的做市更加困难，而对于挂牌公司来说，公司的股价也会受到极大影响。

　　“基础层的公司估值肯定在一定时间内会出现低估，对于做市商来说实际上也是一次价值发现的好机会，而且相对应的，创新层的企业做市筹码也就没那么好拿了。”一位业内人士提醒。

　　(本文作者介绍：资本邦（www.ChinaIPO.com），曾用名“新三板在线”，起源于新三板，现已覆盖A股、新三板、港股、中概股等市场信息与数据服务，平台为机构投资者、（拟)上市公司、专业中介机构等企业家与投资银行从业人员提供一站式资本市场服务。)