任泽平：科创板设计应首重系统性

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　科创板的改革思路延续了“渐进、增量、试点”的成功经验，从长远看，将对我国宏观经济、资本市场以及企业发展产生一系列重要影响。

　　科创板的制度设计，需要借鉴当前我国和其他发达国家资本市场建设的正反两方面经验和教训。完善的市场制度建设不能仅仅依赖注册发行这一个环节，而应该在发行、交易、信息披露、退市等各个方面进行有效的制度安排。

　　严格的信息披露制度是注册制的核心。注册制下，监管部门的工作重点不再是对上市企业的资质进行审查，而应对企业信息披露的质量进行监管。美国市场的运行经验表明，监管部门对信息披露质量、频率的严格监管是注册制得以良性运转的重要保障。

　　捋顺科创板和现有板块间的关系，根据企业生命周期，建立主板、科创板、创业板、新三板相互之间的转板机制，推动资本市场各板块良性竞争，错位发展。

　　以科创板设立为契机，加快《证券法》的修订，降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平。

　　2018年11月5日，习近平总书记在中国国际进口博览会上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

　　当前，我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段。经济的高质量发展离不开科技创新。设立科创板，为科技创新企业提供融资等服务，对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济能力具有重要意义。科创板的改革思路延续了“渐进、增量、试点”的成功经验，从长远看，将对我国宏观经济、资本市场以及企业发展产生一系列重要影响。

　　一、完善多层次资本市场建设，推动经济高质量发展

　　对宏观经济而言，长期以来，我国经济增长以资本、劳动力密集型等传统产业为主，资金需求量大，融资高度依赖银行贷款等间接融资渠道。随着新经济时代的到来，大量知识、技术密集型新产业将接棒经济增长动能。这些产业的投入产出周期长、风险高，要培育这些科技创新企业发展壮大，仅靠银行贷款远远不够，还需要风险投资的积极参与。科创板将疏通风险投资退出渠道，鼓励更多的社会资本流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。

　　对资本市场而言，短期来看，科创板将分流部分资金，对其他板块的估值形成一定压力。但从长期来看，科创板将有助于培育更多创新型、成长性企业，吸引更多长期稳定的资金进入资本市场。同时，科创板将成为实行注册制的试验田，为其他场内板块提供经验，激发不同板块的制度创新。

　　对投资者而言，科创板有望降低有潜力的企业的上市门槛，方便投资者参与科创企业投资，有利于国内投资者分享科技创新型企业的发展红利。广大中小投资者可以通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业的发展成果。此前，小米、阿里巴巴、京东等科创企业，由于盈利、股权架构等原因，无缘在A股市场上市，科创板的推出有望使A股市场留住更多的优质科技创新企业。

　　二、他山之石：美国股市的注册制

　　美国股市的市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获得长足发展。

　　注册制不意味着不审核。美国注册制具体分为预先登记、豁免登记、州立层面注册制三种。其中，豁免登记可分为发行豁免、双重豁免、永久豁免；州立层面注册制可分为通知注册、协调注册、资质注册。值得注意的是，注册制并不代表满足法律规定的企业必然可以上市，主要原因在于认定信息披露完全的主观性。美国证券交易监督委员会（SEC）依然有权就企业上市提问，企业需回答所有问题方可被认定为信息完全披露，否则其上市流程将被无限期拖延。

　　交易所差异化竞争，定位鲜明。美国有数十多所证券期货交易所，充分市场竞争，形成定位鲜明的市场格局。纽交所是场内市场，上市标准高，以蓝筹股为主。纳斯达克是场外市场，科技股和成长型股票居多。此外还有场外交易市场OTCBB，不需注册只需挂牌，监管要求低。各类交易所之间充分竞争，吸引最优公司上市，提高市场效率。

　　以纳斯达克为例，1971年，纳斯达克市场为收集场外交易商报价而设立，规范了混乱的场外交易市场。2006年，纳斯达克按公司规模从大到小、从成熟到成长分为 “纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”、“纳斯达克资本市场”三个层次，从而使市场结构得到进一步优化、覆盖更多创新科技企业融资需求。目前，纳斯达克已成为全球最大的股票市场之一。从融资规模上看，2018年1月至11月，纳斯达克市场融资总额达281亿美元，为纽约证券交易所的369亿美元的76%。从上市企业数量上看，纳斯达克历年上市企业数量为美国三个主要股权市场之最。

　　法制完备，严惩欺诈是注册制推行的前提。1929年经济大萧条后，美国意识到证券法制监管的重要性，经过80余年的发展，已经形成较为完备的法律制度，赋予监管机构强大的执法武器。

　　2001年，安然公司虚增盈利6亿美元被曝光，财务造假轰动全球，美国证监会对其处罚5亿美元，导致公司破产清算。相关中介机构，如安达信、花旗、摩根大通等被追责。其中，审计机构安达信因为被怀疑与安然串通，隐匿犯罪证据，被美国司法部调查。最终，安达信妨碍司法公正罪名成立，被罚款50万美元，并且5年内不能从事业务。此后大多数客户都终止了和安达信的业务往来，安达信被迫关闭了其在全球各地绝大多数的办事处，并于2002年宣布破产。

　　从刑事责任来看，美国法律对证券违法案件的处罚极为严厉。以内幕交易罪为例，2002年《萨班斯法案》规定，任何人通过内幕交易或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万美元的罚款。同时，美国对内幕人的认定非常广泛：公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人；拥有10%以上股份的股东及其合伙人、受托人；公司雇员和上述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人；推定内幕人包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年，对冲基金大亨、帆船集团联合创始人拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。英特尔战略投资主管、麦肯锡咨询公司董事、IBM高级副总裁等数十名企业高管也卷入此案，共有21人先后因此被捕并认罪。

　　多元民事赔偿机制、保护投资者权益是注册制的保障。在美国，集体诉讼、行政和解、公平基金是保护投资者的重要手段。集体诉讼由一人或数人代表全体利益起诉，诉讼费用高，赔偿数额大，提高违法成本。在安然事件中，投资者便是通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿。行政和解是指当事人向SEC以支付和解金的方式终结诉讼，可提高执法效率，及时补偿投资者损失，已经是美国最为常见的案件处理方式。公平基金则将违法所得和罚款返还受害者，救济效果良好。

　　三、多个环节完善科创板制度设计

　　科创板的制度设计，需要借鉴当前我国和其他发达国家资本市场建设的正反两方面经验和教训。完善的市场制度建设不能仅仅依赖注册发行这一个环节，而应该在发行、交易、信息披露、退市等各个方面进行有效的制度安排。

　　（一）建立市场化的企业上市、退市制度

　　上市制度和退市制度的建设同样重要。一方面，在发行阶段采取注册制，减少对上市企业的财务、股权结构的限制，可以有效降低监管部门对上市过程的干预，减少腐败和寻租。另一方面，只有建立起有效的退市制度并严格执行，不断吐故纳新，形成良性竞争，市场才能持续保持活力。如果任由大量低资质、低成交量的企业充斥市场，必将减弱市场的活力，不利于市场的长期稳定发展。

　　严格的信息披露制度是注册制的核心。注册制下，监管部门的工作重点不再是对上市企业的资质进行审查，而应对企业信息披露的质量进行监管。美国市场的运行经验表明，监管部门对信息披露质量、频率的严格监管是注册制得以良性运转的重要保障。因此，必须建立统一、规范、高效的信息披露制度，严肃处罚违反信息披露规则、披露虚假信息的公司。

　　建议进一步完善现行上市、退市制度，并严格执行。一方面，要充分利用科创板推出的契机，建立一套客观、公平的企业上市标准，减少企业上市过程中的行政干预。企业符合标准的，就要准予上市，防止通过“指导”、“推荐”等形式变相干预或影响企业的上市流程。在科创板成立初期，应秉持“重质量不重数量”的原则，防止一哄而起，一拥而上。另一方面，要捋顺科创板和现有板块间的关系，根据企业生命周期，建立主板、科创板、创业板、新三板相互之间的转板机制，推动资本市场各板块良性竞争，错位发展。同时，也要防止恶意退市，保护投资者的合法权益。

　　（二）完善交易制度，平衡一二级市场

　　二级市场建设是制度建设的重要组成部分。活跃的二级市场有助于积聚人气，提升市场流动性，形成融资者和投资者的双赢。因此，要进一步完善市场的交易制度，促进科创板二级市场的健康发展。

　　一是提升机构投资者的占比。同发达市场相比，当前我国股票市场面临的主要问题之一是机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者的持股市值占比偏高，同时个人投资者的成交量占比也较高。由于大量散户主导二级市场交易，我国股市的羊群效应较为严重，容易产生市场价格波动过大、重政策走向轻基本面分析、机构行为散户化等三大问题。

　　据上交所披露的数据显示，2017年末我国机构投资者的持股市值占比为16.1%。其中，证券投资基金的持股市值占比仅为3.3%。而个人投资者的持股市值占比为21.2%；一般法人（产业资本）的持股市值占比高达61.5%。由于机构投资者的持股市值比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中的散户成交占比明显偏高。 2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业机构投资者的交易占比为14.9%。其中，证券投资基金的交易量占比仅为4.2%。

　　建议以科创板为试点，进一步引入长期稳定资金，提高养老保险基金投资股票的比例上限。当前，我国养老金投资股票市场面临着较为严格的约束。根据2015年国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。从养老金入市的实际情况看，截至2018年9月底，全国已有15个省（区、市）政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额为7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。目前，可以考虑适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，同时加快未签约省份与社保基金理事会委托投资合同的签署，在考核养老金收益时，重点以中长期、绝对收益为考核重点，为市场引入稳定的中长期资金来源。

　　二是试点减免甚至取消证券交易印花税，降低交易成本。印花税是一个古老的税种。在纸质凭证年代，由于股票交易过户需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，因此缴纳印花税合情合理。但随着股票交易进入电子化、无纸化时代，征税基础已发生重大变化，可考虑减免甚至取消对股票交易征收印花税。

　　同时，印花税在历史上除了承担增加政府收入的基本作用之外，还被赋予了调节市场行情的功能。然而从结果看，印花税税率调整并不能改变股票市场的长期趋势，反而加剧了市场的短期波动。例如，2007年5月30日，印花税率由千分之一上调到千分之三，次日上证指数低开5.69%，全天下跌6.5%，但这并未改变A股大牛市的进程，上证综指继续上涨，并于当年10月达到了6124.04点的顶点。2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，当天沪指收盘涨幅高达9.46%，个股几乎全线涨停，不过其后两个月，市场仍然下跌至1664.93点的低位。

　　从国际经验来看，上世纪90年代以来，随着股票交易的电子化，美国、德国、日本、澳大利亚等国先后取消征收证券交易印花税。目前仍在征收印花税的国家主要有中国、印度、英国等国，但英国对部分中小板股票采取印花税减免的优惠政策。

　　建议根据市场情况适时减免甚至取消证券交易印花税。一方面，从财政收入的角度看，通过印花税筹集的财政收入占比较小。今年1月至10月，全国证券交易印花税共888亿元，而同期一般公共预算收入为161558亿元，证券交易印花税仅占0.5%，取消之后对财政收入的压力不大。另一方面，取消证券交易印花税将进一步降低股票市场的交易成本，增强资本市场活力。

　　三是进一步规范上市公司的停牌行为。上市公司随意停牌是股票市场面临的突出问题之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司筹划的重大事项提前泄露，引起股价大幅变动，对中小投资者的投资造成不利影响。但在实践过程中，上市公司停牌随意性过大、时间过长、停牌原因含糊不清等问题较为突出，并且衍生出锁定重组发行价格，躲避特殊市场状况等情况。这些行为严重影响了股票的流动性，对投资人的知情权、交易权造成伤害。在极端市场情况下，上市公司随意停牌还可能对整个市场的流动性和价格发现机制产生明显影响。此前，在A股申请纳入MSCI指数时，MSCI也曾对A股上市公司停牌过多的现象提出了质疑。

　　近期，针对上市公司随意停牌的问题，有关部门已经在不断完善相关制度建设。2016年，上交所和深交所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》，对停牌范围、停牌时限和停复牌程序等行了规范。2018年11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，规定上市公司应以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外，不得随意停牌或者无故拖延复牌时间。新规还对停牌期限、信息披露、配套机制都做了规范，以完善资本市场基础制度，优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性。

　　强化监管，重在执行。目前相关机制已逐渐完善，能否取得预期效果关键在于执行。对于长期无明确理由停牌，或停牌理由较为含混的上市企业，交易所可以强制复牌。对于重大资产重组或资产重整，适当缩短停牌时限，且不应以交易复杂，涉及相关方多等一般性理由随意延长停牌时间。当市场出现明显异常，流动性坍缩时，交易所应果断处理，暂停企业的停牌申请，保障市场的正常运转。

　　（三）完善法律体系，提升监管震慑力

　　《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场，保护投资者合法权益方面的主要法律。但目前面临的主要问题是对部分违法行为处罚过轻。其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利，《证券法》规定的处罚上限过低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。

　　例如，2017年12月，证监会公布了对雅百特公司的处罚决定书，雅百特于2015年至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入5.8亿元，利润2.56亿元，是我国证券业历史上情节极为严重的财务造假案例之一。但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万元，难以形成足够震慑。同时，投资者在起诉公司追讨损失时，还面临难立案和难举证等问题，因此鲜有因为证券欺诈而获得民事赔偿的案例，投资者的合法权益难以获得有效保护。

　　刑事责任方面，我国《刑法》第一百八十一条规定内幕交易、泄露内幕信息的最高刑期为十年。实际执行中，我国最大的老鼠仓案马乐涉案金额高达10.5亿元，非法获利近2000万元，最终判处有期徒刑三年。徐翔案震惊全国，从2010年至2015年间，先后与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋操纵上市公司的股票交易，控制了139个证券账户，非法获利93.38亿元，被判有期徒刑五年六个月。

　　事实上，除了对部分违法行为处罚过轻之外，现行《证券法》还存在证券发行管制过多过严、资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥、证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排、市场约束机制不健全、对投资者保护不力、上市公司信息披露质量不高等问题。因此对《证券法》进行修订，进而完善市场机制，提高监管力度，加强对违法犯罪行为的震慑已成为各界共识。本轮《证券法》修订于2013年启动，但由于涉及面广，需要调研事项较多，市场环境快速变化等问题，目前仍在审议过程中。

　　建议以科创板设立为契机，加快《证券法》的修订，降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序、操纵价格、违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)