罗志恒：75bp的鹰派顶点——7月美联储议息会议点评

2022年07月28日10:01 作者:罗志恒

　　意见领袖 | 罗志恒、方堃

　　一、政策决议：7月加息75bp，9月缩表速度将翻倍

　　本次议息会议决议加息75bp，缩表速度保持不变，符合市场预期。关于加息，本次会议加息75bp至2.25%-2.50%，政策利率已达到2018年加息周期的顶点。关于缩表，当前缩表速度保持不变，每个月减持475亿美元美债和MBS，9月缩表提速至每个月减持950亿美元美债和MBS。

　　本次会议前，6月数据显示，通胀脱锚“破9”，失业率处于历史低位，两大核心数据均支持鹰派加息，市场存在加息提速到100bp的担忧。美联储选择75bp，避免更大幅度的加息，原因有二。

　　一是衰退预期不断累积，经济转弱或难以招架更快的加息。虽然通胀、失业率数据未出现拐点，但6月PMI等更多细分领域经济数据走弱，不断加强市场的衰退预期。而根据亚特兰大联储GDPnow模型预测，2022年Q2美国实际GDP环比折年率为-1.2%，将连续两个季度出现负增长，这已经满足美国国家经济研究局NBER认定经济衰退的基本条件。美国经济正面临技术性衰退的风险，美联储追求软着陆，衰退换通胀不是美联储希望的结果。

　　二是维护美联储信誉，避免更快的加息加剧市场恐慌。保持与上次会议利率前瞻指引一致。在全球通胀、供应瓶颈、地缘冲突等不确定性因素交织下，美联储相机行事，动态调整政策。6月议息会议发布会上，鲍威尔给出了50bp和75bp两个选择。若更大幅度加息，会使得市场预期混乱，或引发更广泛的市场动荡。

　　二、会议声明：经济疲软，通胀难解

　　本次会议声明基调偏中性，既承认了经济放缓的迹象，又强调持续的高通胀导致继续加息75bp，并按计划缩表。

　　关于经济，声明首先回应市场对经济的担忧。声明第一句话明确，近期消费支出和生产指标都已经疲软（softened），这契合了当前市场的衰退预期，对应美国个人消费支出环比走弱，6月美国工业产出指数环比负增长。尽管承认经济放缓，但美联储似乎没有放弃软着陆的希望，当前强劲的就业市场是美联储的底气。

　　关于通胀，特别提及食品价格的上涨压力。声明将俄乌冲突的用词由“俄罗斯入侵乌克兰”改为了“俄乌战争”（Russia‘s war against Ukraine），反映出地缘冲突持续性可能更久，可能持续推高通胀。在通胀表述中，声明新加入了“食品”因素，这是由于食品关乎民生，恢复价格稳定也是美联储的政治任务。美国6月CPI再创新高，同比9.1%，各分项都出现广泛涨价压力，美联储持续大幅加息也是无奈之举。而食品CPI同比10.4%，拉动整体CPI同比1.4个百分点。

　　关于缩表，补充说明缩表按计划将于9月提速。按照既定计划，当前缩表仍处于三个月的过渡期之内，6-8月缩表的速度为每个月减持475亿美元的美债和MBS。美联储在7月会议政策执行部分中补充说明，9月开始提速到每个月减持950亿美元，包含600亿美元美债和350亿美元MBS。

　　关于投票，本次会议声明获得全票通过。这与本次会议静默期前各票委的表态一致，即使是立场最为鹰派的票委也并未选择更高幅度的加息。7月新任职的美联储监管副主席巴尔也投票同意加息75bp。

　　三、答记者问：暗示加息节奏放缓、努力实现经济软着陆

　　鲍威尔讲话释放了鸽派信号，市场风险偏好提升，体现在股债双强，美元走弱。美股在发布会后继续扩大涨幅，标普500指数、纳斯达克指数收盘分别上涨2.61%、4.06%。美债2年期利率下行最多达8bp，美元指数下跌0.70%，而金价则反弹了0.86%。

　　经济疲软叠加紧缩加码，未来有可能放缓加息。鲍威尔的开场白与会议声明基本一致。鲍威尔首先指出近期美国部分经济指标疲软，包括消费支出增速大幅放缓、房地产需求转弱、私人企业投资下降。但鲍威尔话锋一转，劳动力市场依然强劲，这表明总需求依然稳定（solid），意图否认衰退，未来软着陆还有空间。关于通胀，他重申通胀过高，尽管最近大宗商品的价格已经回落，但早些时候的飙升已经推高了价格，加大了通胀压力。关于后续加息路径，将取决于未来的数据和经济前景，依然是逐次会议再做决定。鲍威尔还特别暗示，随着货币政策持续收紧，可能最终放缓加息步伐（slow the pace of increases），该表述让市场认为偏向鸽派。

　　关于加息的路径。一是本次加息75bp已经足够激进。记者第一个问题是，是否有讨论高于75bp的加息幅度。鲍威尔指出本次加息75bp是考虑当前数据后恰当的幅度，如果通胀令人失望变得更高，加息幅度就会更激进。考虑到6月CPI再创新高，美联储选择加息75bp已经足够，这意味着，75bp是本轮周期单次加息的最大幅度。

　　二是后续加息没有前瞻指引。记者第二个问题是关于后续加息路径。首先，鲍威尔解释，当前已经达到了中性利率水平，而且加息节奏很快，经济和通胀尚未充分体现加息的效果。言下之意是，当前利率还不是限制性水平，今年降低通胀还需要进一步加息。其次，鲍威尔拒绝给出明确的利率指引，他只是含糊的说9月可能是非常规的大幅加息（unusually large increase）。这或许保留了75bp的可能，但后续通胀大概率回落，美联储没必要如此激进加息，故加息50bp更有可能。

　　三是何时降息未有定论。还有记者问及未来降息需要满足什么条件。鲍威尔则指向就业，称目前新增就业人数已经大幅放缓，目前劳动市场的需求在降温，但是供给并未改善，劳动参与率没有进一步增加。未来有待劳动力市场恢复供需平衡，失业率可能会上升。这意味着失业率大幅上行，或是美联储降息的必要条件。

　　关于缩表，缩表处于正轨。鲍威尔称，缩表的效果良好，缩表计划基本上已经走上正轨。根据模型表明，美联储资产负债表达到均衡状态将需要耗费2-2.5年时间。

　　关于经济，当前尚未出现经济衰退。记者还普遍关心美联储如何看待经济衰退的风险。首先，鲍威尔声明现在没有衰退，衰退意味着更多行业持续数月的萎缩。美联储的工作不在于定义衰退，而是根据经济数据选择正确的工具，实现价格稳定和就业稳定的目标。其次，鲍威尔预计二季度GDP分项中住宅、投资需求都将放缓。而当前劳动力市场强劲，可能会让人质疑负增长的GDP数据。

　　关于政策，美联储依然致力于软着陆。鲍威尔强调，物价稳定是经济增长的基石（bedrock），在加息过程中会避免衰退，尝试着不犯错。目前加息空间已经缩小，且可能会进一步缩小。美联储的目标仍是软着陆，实现软着陆的途径是劳动力市场需求下降，但不会导致失业率大幅上升。有必要让经济增长放缓，等待供需缺口弥合，一段时期会低于潜在经济增速。这一过程可能会包括一段增长较低、劳动力市场疲软的时期。低于趋势水平的增长可能是降低通胀的必要条件。

　　四、美联储鹰派顶点过后，或面临加息节奏放缓、衰退预期变现、资产价格风格切换

　　本次会议前，市场关心美联储对下半年通胀走势与经济衰退风险的判断，是否会调整后续加息幅度与节奏，进而影响到大类资产价格走势是否会切换。

　　本次会议后，美联储加息路径逐渐清晰，体现为“两个顶点”。一是本轮加息周期鹰派紧缩的顶点大概率就在7月。预计后续加息的幅度与节奏将放缓，沿着9月50bp、11月和12月各25bp的路径发展。二是本轮加息周期的顶点可能出现在12月。预计今年底之前加息动作基本完成，明年美联储将视经济衰退的程度，调整货币政策立场。如果明年经济衰退程度超预期，美联储或将开启降息模式。

　　1、通胀边际放缓、经济指标疲软指向鹰派已过顶点

　　7月加息75bp后，美联储最为鹰派的时期将过去。鉴于通胀边际放缓，经济增长出现疲软迹象，预计美联储将在9月份加息时更加谨慎，加息幅度大概率放缓至50bp。

　　一方面是由于通胀压力最大的时期已过。近期国际粮食价格、能源价格都出现回调。食品方面，国际粮食贸易也出现缓和的希望，农产品价格普遍回落。7月22日，土耳其、俄罗斯、乌克兰和联合国代表围绕黑海港口外运农产品问题达成协议，乌克兰粮食外运瓶颈有所缓解。能源方面，衰退预期打压国际原油需求，而供给尚未出现新的瓶颈，6月开始国际原油期货价格大幅下跌。受此影响，7月25日，美国国内零售汽油、柴油价格较高位分别回落13%、9%，预计7月美国能源CPI通胀将边际缓解。下半年随着基数上移，美国CPI同比将缓慢回落，通胀压力最大的时期已过，这为美联储调整加息节奏留出了腾挪空间。

　　另一方面是由于经济领先指标已经显露衰退迹象，衰退风险临近对应加息周期见顶。

　　一是PMI指标已经明显走弱。6月美国ISM制造业PMI降至历史中枢下方，而新订单指数自2020年疫情以来首次跌破荣枯线。7月Markit美国服务业PMI自2020年疫情以来首次跌破荣枯线。

　　二是美债10年期同3个月期期限利差即将倒挂。债券期限利差的倒挂向来是预测经济衰退的有效先行指标。而根据旧金山联储的研究，与其他期限利差指标相比，10y-3m利差对于经济衰退的预测能力更强。6月加息75bp以来，短端利率持续攀升，美债10y-3m期限利差从1.6%快速收窄至不足0.3%。在美债10y-3m利差即将倒挂之际，美联储可能按下加息“暂停键”。

　　三是实体融资成本上升，信用利差走阔。实体企业融资不仅需要负担上行的无风险利率，还要面临走阔的信用利差。自今年3月首次加息以来，美国投资级（BBB）公司债、高收益债的信用利差分别扩大了29bp、113bp。随着美联储快速加息，信用利差急速扩大，企业融资条件大幅恶化，会导致企业投资萎缩。

　　四是利率敏感的地产销售大幅下滑。美联储加息后利率飙升，抵押贷款需求锐减，二手房和新房销量下跌。6月美国二手房销售数据创2020年6月以来的低点，而新房销售环比也大幅下滑8%。据美国房地产经纪人协会统计，6月美国现房合同签约数量与去年同期相比下降了20%，合同30年期房贷利率均值超过了6%。

　　2、加息周期顶点何时将至？

　　随着美联储无条件加息全力抗通胀，衰退已经是大概率事件，实现软着陆的希望渺茫。一是加息的幅度之大，经济领先指标大幅走弱。二是加息的节奏之快，导致金融条件快速收紧，对利率敏感的部门景气度快速下降，使得衰退风险集中暴露。美国经济衰退或难以避免。随着美联储加息至中性利率，或将产生地产销售走弱、失业率反弹、制造业投资转差、居民消费低迷四大副作用，特别是加息对投资端的压制作用可能更快显现。

　　市场预计今年12月可能到达本轮加息周期的顶点，明年上半年或将开启降息周期。今年一季度美国GDP由于库存和净出口拖累出现技术性衰退，但是居民消费和私人投资仍有动能，实质性衰退尚未出现。而未来衰退风险临近，2023年美联储存在降息的可能。根据IMF最新世界经济展望报告，美国2023年度的实际GDP同比预测已被下调至1.0%，增速甚至低于深陷能源危机的欧元区。联邦基金利率期货市场的预期显示，近一个多月以来，市场对2023年上半年美联储的预期政策利率普遍回落。

　　3、如何影响资产价格？

　　对于美债利率，10年期利率中枢下行。近期美债利率长短端倒挂程度加大，主要由于长端利率明显回落。而拆分下来，长端利率回落主要是由于实际利率下行驱动，通胀预期依然强劲。接下来衰退预期逐渐变现，实际利率可能还有回调余地，这使得长端利率可能仍有下行空间。

　　对于美股，美股成长股反弹空间较大。从紧缩节奏变化来看，随着美联储紧缩节奏放缓，美股或将迎来一波估值修复行情，前期调整幅度较大的成长股会出现反弹机会。从盈利预期角度来看，当前美股盈利已经处于放缓趋势中，若今年末明年初经济衰退发生，会导致盈利预期进一步下滑，这会限制美股反弹的高度。

　　对于美元指数，依然维持高位震荡，中枢或仍有抬升空间。下半年支撑强势美元的因素，在于美欧经济增长与金融风险的差异。欧央行受到能源危机加剧滞胀、债务高企制约货币空间的约束明显。虽然7月宣布设立新政策工具TPI（传导保护工具），但欧元区债务高企、经济增长乏力、分裂主张盛行，欧央行加息50bp后，意大利等南欧边缘国家的偿债压力，导致欧债危机的风险提升，这会持续压制欧元，从而支持美元维持高位运行。